Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Привлекательные возможности в длинных еврооблигациях Вымпелкома


[28.10.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

VimpelCom Ltd (BB+/Ba2)

Привлекательные возможности в длинных еврооблигациях Вымпелкома

Потенциал снижения доходности не менее 50 б.п.

Премия к МТС слишком велика. Мы рекомендуем обратить внимание на длинные выпуски еврооблигаций Вымпелкома. В настоящий момент спред между самым длинным выпуском Vip’18 и кривой UST составляет около 460 б.п., в то время как MTS’20 котируется с премией, равной приблизительно 370 б.п. На наш взгляд, спред между ними в размере 90 б.п. слишком широк. Если посмотреть на исторические спреды между выпусками самих компаний, то ввиду более короткой дюрации и лучшего кредитного качества Вымпелкома дисконт VIP’18 к MTS’20 составлял примерно 40 б.п. Однако летом на фоне возросших опасений относительно намечающейся сделки по приобретению зарубежных активов доходность еврооблигаций Вымпелкома существенно повысилась. И в результате теперь уже VIP’18 торгуется с премией в доходности в размере около 50 б.п. к более длинному MTS’20. О диспропорциях на рынке еврооблигаций можно сделать вывод и потому, что на внутреннем рынке сопоставимые облигации ВК-Инвест и МТС торгуются с существенно более узкими спредами. Например, ВК-инвест-03 с модифицированной дюрацией около 0,65 года находится лишь на 35 б.п. выше более короткого МТС-04, а ВК-Инвест-01 с модифицированной дюрацией 2,25 года располагается в непосредственной близости от МТС-03. Размещенные недавно ВК-Инвест 06 и 07 котируются с премией порядка 50 б.п. к чуть более длинному МТС-02. По нашему мнению, справедливая премия за риски объединенной компании, которые не так уж и высоки, составляет около 40 б.п., что предполагает потенциал снижения доходностей длинных выпусков Вымпелкома примерно на 50 б.п. Если же сделка будет отменена, то доходности снизятся еще более существенно – на те самые 90 б.п.

Риски объединения переоценены. Мы полагаем, что опасения инвесторов относительно негативного влияния сделки на Вымпелком преувеличены, хотя и небеспочвенны. Инвесторов беспокоит прежде всего резкое увеличение долговой нагрузки компании в связи с расходами на приобретение активов и их долгами. К моменту закрытия сделки чистый долг Вымпелкома, по оценке менеджмента компании, достигнет 24 млрд. долл., а отношение Чистый долг/OIBDA приблизится к 2,5, при том что на I полугодие 2010 г. оно составляло 0,9. Мы не думаем, что этот уровень представляет угрозу или является критическим для Вымпелкома и полагаем, что компания не будет испытывать трудностей с рефинансированием и обслуживанием долга. Стабильный денежный поток позволит Вымпелкому к концу 2011 г. снизить долговую нагрузку как минимум до уровня около 1,7. В силу достаточно высокой рентабельности приобретаемых активов, которая по итогам прошлого года составляла 44,8% у Orascom и около 36,7% Weather, влияние сделки на операционную эффективность компании будет незначительным. В 2011 г. рентабельность объединенной компании останется на том же уровне, что и у Вымпелкома по итогам 2010 г. – приблизительно 43,2%. Хотя выросшие процентные платежи и будут давить на чистую рентабельность, свободный денежный поток не слишком пострадает. Согласно нашей оценке, по итогам 2011 г. показатель вырастет более чем вдвое до 4,7 млрд долл. с последующим достаточно уверенным ростом приблизительно на 5% в год в среднесрочной перспективе. Мы полагаем, что у компании будет достаточно возможностей для снижения долговой нагрузки за счет собственных средств.

Отмена покупки вернет доходности на прежние уровни. В настоящий момент вероятность аннулирования сделки, на наш взгляд, невелика, однако в свете неясности ситуации с ключевым активом Orascom, алжирским оператором Djezzy, и возможности его национализации шансы на отмену приобретения могут возрасти. Как заявляли представители Вымпелкома, в случае развития событий по негативному сценарию придется кардинально пересматривать условия сделки или даже выходить из нее. А это вернет кредитные метрики на прежний уровень и позволит доходностям облигаций Вымпелкома вновь выйти на несколько более низкие уровни, чем у бумаг МТС.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: