Россельхозбанк (-/Baa1/BBB). Короче и дешевле

Банк размещает биржевые облигации на 10 млрд рублей

Возвращение после недолгой паузы. В пятницу Россельхозбанк (РСХБ) открыл книгу заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-06 объемом 10 млрд руб. Размещение на ММВБ запланировано на 2 ноября. В последний раз эмитент выходил на первичный рынок в сентябре, когда разместил два выпуска рублевых бондов на общую сумму 15 млрд руб. с купоном 7,2% к оферте через два года. На этот раз срок будет еще короче – по выпуску предусмотрена полуторалетняя оферта, но и ориентиры по ставке купона ниже – 6,6–6,8%. По всей видимости, банк решил воспользоваться высокой ликвидностью на внутреннем рынке, чтобы занять как можно дешевле, пожертвовав срочностью долга. Наверное, при отсутствии глобального негатива на рынках (как во второй половине 2008 г. – 2009 г.) такая стратегия оправданна, поскольку у государственного банка в любом случае не должно возникать проблем с привлечением финансирования (вопрос только в его стоимости).

Ключевые моменты финансового состояния банка. РСХБ – не новичок на долговом рынке, и мы уже подробно описывали деятельность банка в наших обзорах, посвященных предыдущим первичным размещениям РСХБ. Свое мнение относительно последней консолидированной отчетности банка – за I полугодие нынешнего года – мы представили в специальном обзоре от 15 октября.

Отметим ключевые особенности кредитного профиля РСХБ.

- Не прекращавшийся даже в кризис рост кредитного портфеля, валовая величина которого увеличилась на 145,6 млрд руб. в 2009 г. и на 80 млрд руб. в I полугодии 2010 г. Тот факт, что РСХБ является проводником государственной программы развития агробизнеса (это дает право заемщикам рассчитывать на субсидирование процентных платежей в размере двух третей от ставки рефинансирования ЦБ), будет и дальше поддерживать рост кредитования.

- Хорошая ликвидность баланса банка при доле ликвидных активов (денежные средства и ценные бумаги) в 14,5% (124,8 млрд руб.). Это с запасом покрывает обязательства банка по погашению облигаций не только в нынешнем, но и в следующем году. Кроме того, РСХБ постепенно улучшает структуру фондирования и довел долю средств клиентов в обязательствах до 42,4% – приличный, на наш взгляд, показатель, учитывая специфику деятельности РСХБ.

- Чистая процентная маржа (ЧПМ), постепенно приближающая к предкризисной (6,8% в 2007 г., 6,2% – в I полугодии 2010 г.) под влиянием снижающейся стоимости фондирования.

- Положительный эффект от роста ЧПМ нивелируется снижающимся качеством активов, что, по-видимому, заставило банк начислить в I полугодии 2010 г. резервы (12,9 млрд руб.), по размеру сопоставимые с отчислениями за весь 2009 г. Как следствие, рентабельность капитала и активов РСХБ очень низкая (ROAE – 0,04%, ROAA – 0,28%).

- Хоть и улучшающая, но все еще низкая операционная эффективность (отношение Расходы/Доходы на уровне 46,4% в I полугодии 2010 г.), что наравне с высокими расходами на резервирование будет и дальше оказывать давление на чистый итог РСХБ.

- Фактическое отсутствие диверсификации кредитного портфеля по секторам экономики (2/3 портфеля составляют кредиты, выданные напрямую сельхозпроизводителям, остальное – кредиты связанным с ними предприятиям, а также физическим лицам, имеющим личные подсобные хозяйства).

Среди рисков, связанных с вложением в долговые обязательства Группы ЛСР, мы выделяем следующие.

- Большое количество и совокупный номинальный объем (77 млрд руб. на локальном рынке, а также 30 млрд руб. евробондов) уже обращающихся на рынке номинированных в рублях выпусков РСХБ. Кроме того, существует навес со стороны первичного предложения – у банка зарегистрированы выпуски биржевых облигаций общим объемом 25 млрд руб., которые до конца года эмитент может предложить рынку. Это ставит вопрос достаточности лимитов на эмитента, а также оказывает давление на цены выпусков на вторичном рынке.

- Невысокая достаточность капитала при отношении Собственного капитала к активам на уровне 13,5% на конец I полугодия. При этом показываемого банком в последнее время роста чистой прибыли явно не достаточно, чтобы компенсировать увеличение активов (с точки зрения капитализации).

- Неблагоприятные погодные условия, сложившиеся в России этим летом, которые поставили многих сельхозпроизводителей, мягко говоря, в затруднительное положение. Это, скорее всего, приведет к тому, что негативная динамика I полугодия с просроченной задолженностью только усугубится.

Очередной взнос в капитал от государства. Однако все описанные выше негативные моменты перекрываются поддержкой, которую государство, как 100-процентный собственник РСХБ, оказывает банку. Так, в пятницу появилась информация, что государство внесет в уставный капитал РСХБ дополнительно 1 млрд руб. Данная мера позволит, по нашим оценкам, увеличить отношение Собственный капитал/Активы до 13,6% с 13,5%. Безусловно, это не много, но в данном случае важен сам факт готовности государства постоянно докапитализировать банк, чтобы он, в свою очередь, мог более активно реализовывать стратегические программы развития аграрного сектора России. Это будет не первый взнос в капитал РСХБ в нынешнем году, в начале февраля банк осуществил допэмиссию акций на 825 млн руб., которая была полностью выкуплена государством, а в течение 2008–2009 г. собственник увеличил уставный капитал РСХБ суммарно на 76,5 млрд руб. Поэтому в целом мы придерживаемся достаточно позитивного взгляда на кредитный профиль РСХБ, который необходимо оценивать, учитывая специфику деятельности банка.

Предлагаемая доходность предполагает небольшую премию к текущей рублевой кривой эмитента. По нашей оценке, дюрация нового выпуска составит 1,45 года. Этому сроку на кривой текущих выпусков РСХБ соответствует доходность 6,74%, тогда как ориентир по доходности находится в диапазоне 6,71–6,92%. Таким образом, при купоне выше 6,6% выпуск будет предлагать небольшую премию к текущей рублевой кривой эмитента. В абсолютном выражении доходности невысоки, но при низких ставках денежного рынка и высокой ликвидности в системе, предложение должно пользоваться спросом со стороны инвесторов. Однако, помимо этого, у РСХБ зарегистрирован еще ряд выпусков биржевых облигаций на общую сумму 25 млрд руб., и при удачном размещении нынешнего выпуска мы не исключаем, что эмитент вскоре может предложить рынку оставшиеся, что окажет давление на обращающиеся бумаги.