Стратегия на неделю

Еврооблигации

Риск того, что второй этап количественного смягчения денежно-кредитной политики окажется не таким масштабным, как рассчитывают инвесторы, может стать причиной коррекции цен US Treasuries уже на этой неделе. В свою очередь рост доходности базовых активов, а также снижение аппетита к риску, которое также нельзя исключать в случае разочарования итогами заседания ФРС, предполагает дальнейшую фиксацию прибыли и на рынке российских еврооблигаций.

Рублевые облигации

Конъюнктура рынка рублевого долга пока благоприятствует покупкам облигаций, однако, стоит учитывать риск ослабления рубля и ухудшения внешней конъюнктуры. В связи с этим мы рекомендуем воздержаться от покупки долгосрочных облигаций, тем более в условиях ограниченного потенциала их роста.

Валютный рынок

На фоне благоприятных прогнозов ВВП США за третий квартал курс евро к доллару, скорее всего, не сможет сохранить тенденцию к росту. Коррекцию евро, впрочем, нельзя исключать и в случае снижения аппетита к риску. Курс рубля к доллару, по всей видимости, также ослабнет, несмотря на то, что риск его снижения к бивалютной корзине ограничен.

Валютные облигации

Накануне публикации ВВП США за третий квартал, запланированной на ближайшую пятницу, казначейским облигациям США будет сложно сохранить позитивную динамику. Вероятность снижения цен US Treasuries, на наш взгляд, гораздо выше, хотя сильной коррекции мы не ждем, поскольку даже хорошая статистика, скорее всего, уже не остановит количественное смягчение денежно-кредитной политики. Вопрос в том, будет ли выкуп US Treasuries столь масштабным, как рассчитывают инвесторы. Если ожидания не оправдаются (напомним, что чаще всего называется цифра $100 млрд. в месяц при совокупном объеме выкупа US Treasuries от $500 млрд. до $1,5 трлн.), и при этом ФРС не станет устанавливать целевую доходность по госбумагам, либо снижать процентные ставки по избыточным резервам, то после заседания ФРС фиксация прибыли на рынке госдолга США, скорее всего, продолжится. Впрочем, коррекция вряд ли будет глубокой, поскольку QE2, очевидно, продлится не один месяц, а повышение базовой ставки произойдет в лучшем случае в 2012 году.

Мы не ожидаем дальнейшего расширения спредов долгосрочных облигаций к краткосрочным в связи с ростом инфляционных опасений. По крайней мере, до тех пор, пока инфляция замедляется, а реальная доходность – растет, у долгосрочных облигаций имеются высокие шансы не только избежать дальнейшего снижения, но и показать динамику «лучше рынка». Особенно привлекательно смотрится тридцатилетний выпуск, который торгуется с рекордным спредом как к десятилетнему выпуску, так и к ставке ФРС, и при этом имеет доходность почти в 5 раз выше, чем текущие темпы базовой инфляции.

В сентябре потребительские цены в США без учета продуктов питания и энергоносителей не изменились, а в годовом исчислении выросли на 0,8%. Это минимальный прирост, по крайней мере, за последние двадцать лет. Тенденция к снижению инфляции наблюдается вот уже на протяжении 9 мес. после того, как в декабре 2009 года она достигла 1,8%.

К покупке российских евробондов в ближайшие дни стоит подходить особенно осторожно. Потенциал роста у них ограничен, тогда как коррекция может быть довольно существенной. Особенно серьезные последствия может иметь разочарование итогами заседания ФРС. В этом случае давление на стоимость еврооблигаций окажет не только рост доходности базовых активов, но и снижение аппетита к риску.

Первичные размещения способны усилить давление на котировки, тем более что объем новых займов, скорее всего, продолжит расти не только из-за рефинансирования компаниями текущей задолженности, но и желания эмитентов воспользоваться крайне благоприятными условиями для того, чтобы снизить стоимость обслуживания долга за счет размещения длинных бумаг по рекордно низким ставкам. В связи с тем, что дальнейшее улучшение конъюнктуры рынка не очевидно, эмитенты, скорее всего, активизируют заимствования.

По итогам минувшей недели котировки российских еврооблигаций упали в среднем на 0,67%, т.е. вдвое сильнее, чем рынок Emerging Markets в целом, при этом спред EMBI+ Russia вырос на 18 б.п. Десятилетняя суверенная еврооблигация России подешевела 120 б.п., а ее доходность подскочила с 4,19% до 4,34% годовых.

На прошлой неделе состоялось два размещения: Русгидро эмитировала 5-летние рублевые евробонды на 20 млрд. рублей под 7,875% годовых, а Совкомфлот разместил 7-летние евробонды на $800 млн. под 5,375% годовых. Несмотря на то, что оба выпуска были размещены с премией, облигации Русгидро выглядят, на наш взгляд, более привлекательно. Во-первых, коррекция цен рублевых бумаг если и будет, то не такой сильной, как на рынке валютных еврооблигаций, а, во-вторых, до конца года может состояться размещение дебютного выпуска рублевых еврооблигаций России, в связи с чем мы не исключаем такого же спекулятивного интереса к рублевому сегменту долгового рынка, как и накануне размещения валютных суверенных российских евробондов.

В краткосрочной перспективе облигации Русгидро могут также показать рост в рамках сокращения спреда к облигациям ФСК. Причем этот спред может не только полностью исчезнуть, но и, как в случае с рублевыми еврооблигациями РСХБ, стать отрицательным. Напомним, что с конца сентября валютные облигации РСХБ торгуются с дисконтом к облигациям банка, обращающимся на внутреннем долговом рынке.

Рублевые облигации

Конъюнктура рынка пока что благоприятствует покупкам рублевых облигаций. Тем не менее, учитывая опасность коррекции фондовых рынков не только в силу их технической перекупленности, но и в связи с возможным снижением аппетита к риску, предпочтение, на наш взгляд, стоит отдавать кратко- и среднесрочным облигациям. Подобная тактика позволит не только снизить процентные риски, но и, скорее всего, обеспечит по факту более высокую доходность от вложений в среднесрочной перспективе.

Оптимальные условия для инвестиций в рублевые облигации предлагает сейчас первичный рынок. Выбор бумаг огромный, займы в большинстве своем качественные, крупные и потенциально ликвидные, при этом без премии не обходится ни одно размещение, хотя в связи с высоким интересом к аукционам, она, как правило, оказывается не такой большой, как можно было ожидать исходя из первоначальных прогнозов доходности. Предложение новых выпусков и размер премии, скорее всего, будут расти, причем они будут тем выше, чем призрачнее будет надежда на дальнейшее снижение процентных ставок. В некоторых развитых и развивающихся странах ужесточение денежно-кредитной политики уже началось, поэтому шансов на то, что базовые и рыночные ставки в России опустятся ниже, становится все меньше.

Главный вопрос заключается в том, когда они вырастут. Что касается базовых ставок, то ЦБ, скорее всего, не станет пересматривать их в обозримой перспективе, только разве что в случае дальнейшего ускорения инфляции, либо в случае появления угрозы резкого ослабления рубля. Нежелание повышать ставки, несмотря на инфляционные риски, прослеживается во многих комментариях ЦБ, при этом основными аргументами в пользу мягкой монетарной политики являются необходимость обеспечить дополнительный стимул для развития экономики, а также немонетарный характер нынешнего всплеска инфляции. По оценкам ЦБ, снижение денежного предложения создает фон для того, чтобы во втором квартале следующего года вернуться на траекторию снижения инфляции, и получить инфляцию в 6-7% в 2011 году и к 2013 году – 5% процентов.

По данным Росстата, инфляция в РФ за неделю с 12 по 18 октября 2010 года составила 0,1%, как и на предыдущей неделе. С начала октября цены выросли на 0,4%, с начала года - на 6,7%. В октябре 2009 года инфляция была нулевой.

Рыночные процентные ставки пока также не испытывают серьезного давления. На счетах коммерческих банков в ЦБ у банков скопился почти 1 трлн. рублей, при этом 462,6 млрд. рублей приходится на депозиты. Избыток ликвидности в банковской системе, скорее всего, сохранится до конца этого года. Все это время ориентиром для ставок денежного рынка будет минимальная ставка привлечения средств по депозитным операциям overnight Банка России, которая составляет в настоящее время 2,5% годовых.

Следующий год, однако, вряд ли сложится столь же удачно. Если продолжится ослабление рубля, если не будет рублевых интервенций ЦБ, которое до сих пор оставались главным источником рублевой ликвидности, а Минфин, ради сохранения резервного фонда, сделает ставку на внутренние заимствования в качестве основного источника покрытия дефицита бюджета, процентные ставки и на денежном, и на долговом рынке непременно вырастут. Причем в сочетании с большим количеством первичных размещений этот рост может быть довольно существенным.

Валютный рынок

На фоне благоприятных прогнозов ВВП США за третий квартал курс евро к доллару, скорее всего, не сможет сохранить тенденцию к росту. Более того, учитывая, что сильная статистика может вынудить инвесторов пересмотреть оценки объема выкупа гособлигаций в рамках второго этапа количественного смягчения денежно-кредитной политики, мы считаем, что курс евро к доллару на этой неделе будет особенно подвержен риску коррекции. Напомним, что именно QE2 стал главной причиной ослабления американской валюты на мировом рынке в последнее время.

Замедление экономического роста в США, впрочем, также не сулит евро ничего хорошего. Аппетит к риску сейчас является главным условием укрепления евро, а в случае разочарования темпами экономического роста в США и данными по рынку жилья, которые также будут опубликованы на этой неделе, аппетит к риску, скорее всего, ухудшится.

Курс рубля к доллару в таком случае также ослабнет. Мы не исключаем ослабления рубля и к бивалютной корзине, хотя, из-за интервенций ЦБ, а также предстоящей в четверг уплаты налога на прибыль, выше отметки в 36 руб. курс бивалютной корзины в ближайшие дни вряд ли поднимется.

На прошлой неделе стоимость бивалютной корзины достигла 36,31 руб., что является максимальным уровнем с декабря прошлого года. Тем не менее, по итогам недели эффективный курс рубля не только не ослаб, но и сумел вырасти на 5 коп.

Пик укрепления рубля пришелся на пятницу. В этот день член совета директоров ЦБ РФ С. Швецов объявил о том, что в результате накопления $650 млн. объема продаж валюты Банк России сдвинул границы плавающего интервала вверх на 5 коп. Напомним, что до сих пор пассивные интервенции осуществлялись на внешних границах коридора, а не внутри него. Причем ЦБ не ограничился интервенциями и прямо заявил о наличии предпосылок для дальнейшего укрепления рубля. В частности, ЦБ предположил сохранение сильного платежного баланса, причем при базовом сценарии он ожидает как приток капитала, так и положительный текущий счет, что будет «оказывать давление на российскую валюту с точки зрения ее укрепления».

Возможно, в следующем году ситуация улучшится, но пока что конъюнктура рынка складывается не в пользу укрепления рубля. На протяжении последних десяти лет импорт в конце года рос быстрее экспорта, а если снижался, как, например, в 2008 году, то меньшими темпами. В среднем соотношение темпов роста импорта и экспорта в четвертом квартале каждого года составляло 1,15. Это достаточно, чтобы, к концу года счет текущих операций стал нулевым.

Напомним, что в третьем квартале, согласно предварительным оценкам ЦБ, счет текущих операций сократился до $8,7 млрд. по сравнению с $18,71 млрд. во втором квартале и $33,54 млрд. – в первом.

Пассивные интервенции ЦБ внутри коридора вряд ли приведут к переоценке перспектив российской валюты. Сдвиг коридора вверх сам по себе свидетельствует о слабости рубля. К тому же сдвигая границы коридора ЦБ одновременно смещает вверх и тот коридор, в котором не проводит интервенций. Соответственно, при сохранении высокого спроса на валюту интервенции в лучшем случае снизят темпы ослабления рубля, но не остановят его полностью.