СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Бюджетный обрыв щекочет нервы. Несмотря на вышедшие вчера в США хорошие данные по заказам на товары длительного пользования и высокое значение индекса потребительской уверенности, на мировых рынках царили пессимистические настроения. Участников рынка по-прежнему беспокоит, что продолжающиеся переговоры между администрацией президента Барака Обамы и Конгрессом США по вопросам бюджетной политики не принесут разумного компромисса. Снижение кредитного рейтинга Аргентины на пять ступеней по причине очередного технического дефолта не отразилось на рынках, которые уже много лет воспринимают страну как изолированный проблемный случай. Сегодня основными событиями станут данные по инфляции в Германии и публикация Бежевой книги ФРС (в которой Федрезерв дает оценку положению дел в американском реальном секторе). Настроение инвесторов, скорее всего, останется негативным.

Суверенный сектор смотрелся лучше. Вчера рынок предпринял попытку подрасти. При этом суверенный сектор смотрелся лучше корпоративного. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,78%) к 10 UST (YTM 1,64%) сузился со 117 б.п. до 114 б.п., однако доходность 10 UST снизилась с 1,66% до 1,63%. Тем не менее российский бенчмарк вырос в цене на 35 б.п. до 127,1% от номинала. На суверенной кривой также хорошо смотрелся евробонд Russia’42 (YTM 4,2%), который подорожал почти на 90 б.п., остальные бумаги в среднем прибавили по 40 б.п. В первом эшелоне корпоративного сегмента немного восстановили свои позиции длинные GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), подорожавшие на 70 б.п. и 1 п.п. соответственно. GAZPRU’19 (YTM 3,8%), GAZPRU’21 (YTM 4%) и GAZPRU’22 (YTM 4,2%) поднялись в цене в среднем на 20 б.п. Рост продолжился и в евробондах Сбербанка (в среднем еще +20 б.п.). Отметим также продолжающееся повышение котировок длинных выпусков ВТБ (в среднем на 20–30 б.п.). В выпусках с рейтингом ниже инвестиционного выделим VOSTOK’15 (YTM 5,9%), который подорожал на 1 п.п. Неплохо смотрелись бумаги металлургического сектора: рост котировок составил до 30 б.п. Длинные бумаги VimpelCom вновь прибавили по 20 б.п. Однако уже сегодня наметившийся рост может закончиться: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы демонстрируют снижение.

Внутренний рынок

Единого тренда по-прежнему нет. Вчера ни в госбумагах, ни в корпоративном сегменте однозначного тренда не сложилось. В первом эшелоне наблюдался заметный рост торговой активности в выпуске РЖД-11 (YTM 8,1%), который прибавил в цене 10 б.п. Было отмечено некоторое давление на котировки бумаг ВЭБа: ВЭБ-18 (YTР 8,6%) подешевел на 30 б.п. Продолжилось сужение спреда на кривой ФСК: ФСК-21 (YTP8,6%) подорожал на 35 б.п. В среднем на 20 б.п. просели бумаги Юникредит Банка. Во втором эшелоне было зафиксировано умеренное, в пределах 10 б.п., снижение цен выпусков Евраза. В госсегменте динамика котировок была разнонаправленной, однако ценовые колебания находились в пределах 10 б.п. Стоит отметить резкий рост объемов торгов в девятилетнем выпуске ОФЗ 26205 (YTM 7%), однако его цена относительно предыдущего дня практически не изменилась. Десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,1%), который является одним из самых ликвидных на рынке, подешевел вчера на 10 б.п. Мы считаем, что потенциал снижения доходностей в госсекторе весьма ограничен, однако не исключаем периодического всплеска покупок при приближении расчетов через Euroclear. При этом в корпоративном сегменте потенциал сужения спредов гораздо больше.

Пятилетний выпуск без премии к рынку. Сегодня Минфин проведет очередной аукцион по доразмещению ОФЗ, в этот раз инвесторам будет предложен пятилетний выпуск ОФЗ 25080 (YTM 6,8%) на 15 млрд руб.: если сравнивать с последними аукционами, то сегодня будет размещен сравнительно небольшой объем выпуска со средней дюрацией. В прошлый раз Минфин предлагал инвесторам этот выпуск в середине октября: при двукратном спросе была размещена практически вся запланированная сумма (20 млрд руб.). При этом доходность на аукционе сложилась на уровне около 7%. Вчера к вечеру выпуск торговался под 6,86%, что практически соответствует верхней границе ориентира 6,8–6,85%. Мы считаем, что при текущей рыночной конъюнктуре большого спроса сегодня ждать не стоит, хотя мы не исключаем, что Минфин может разместить половину заявленного объема. По нашему мнению, выпуск не очень привлекателен, его доходность предполагает слишком маленький положительный спред к инфляции.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (BBB-/Baa2/BBB-)

Восстановление рентабельности и рост свободного денежного потока

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по US GAAP

Стабилизация объемов добычи и продажа нефтепродуктов из запаса способствовали росту показателей. Вчера ЛУКОЙЛ опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2012 г., которые оказались достаточно сильными благодаря улучшению операционных показателей, а также сохранению выгодной макроэкономической конъюнктуры. Консолидированная выручка компании за отчетный период увеличилась на 10% квартал к кварталу и на 3% год к году до 35,5 млрд долл. Росту доходов способствовало увеличение производства высококачественного бензина на российских предприятиях компании (+7% квартал к кварталу), равно как и рост суммарных продаж нефтепродуктов в России (на 14% квартал к кварталу в натуральном выражении). Выпуск нефти и нефтепродуктов был увеличен относительно предыдущего квартала на 1,9% и на 3,5% соответственно. Похоже также, что ЛУКОЙЛ продал часть нефтепродуктов из запасов, созданных во 2 кв. зарубежными подразделениями, поскольку объем продаж компании за рубежом подскочил на 10%. При этом налоги на нефть, из которой были получены эти нефтепродукты были частично уплачены в предыдущие отчетные периоды. Кроме того, компании удалось стабилизировать объемы добычи в России.

Мы отдаем предпочтение бумагам ТНК-ВР. Отчетность подтвердила высокое кредитное качество ЛУКОЙЛа. Дальнейшее восстановление добычи позволит компании показывать сильные результаты, однако, принимая во внимание планы по расширению инвестпрограммы и повышению дивидендной доходности, в краткосрочной перспективе мы не исключаем некоторого роста долговой нагрузки. В последнее время на внешнем рынке бумаги ЛУКОЙЛа демонстрировали опережающую динамику. Мы считаем, что облигации эмитента должны торговаться выше, чем выпуски ТНК-ВР и Газпрома. На сегодняшний же день среднесрочные выпуски TMENRU’15 (YTM 2,57%) и 17 (YTM 3,41%) предлагают премию 20–30 б.п. к ЛУКОЙЛу, тогда как, по нашему мнению, должны находится ниже, о чем говорит и динамика прошлых лет. Остающиеся в обращении локальные выпуски еомпании низколиквидны и не представляют интереса.

Краснодарский край (-/Ba1/BB+)

Регион полностью доразместил выпуск облигаций

Объявлено о доразмещении нового облигационного займа. Вчера Краснодарский край объявил, что амортизационный заем на общую сумму 12 млрд руб. с дюрацией около 2,35 года был полностью размещен по номиналу с доходностью 9,2% годовых. На размещении 15 ноября инвесторы приобрели облигаций на 5,8 млрд руб., а доразмещение состоялось 21–22 ноября.

Финансовое положение края достаточно благополучное. Краснодарский край – третий по населению и седьмой по объему ВРП регион России. В последние годы, несмотря на улучшающееся экономическое положение, регион является одним из крупнейших получателей федеральных трансфертов (основная причина – подготовка к зимним Олимпийским играм в Сочи). Край имеет диверсифицированную экономику, которая обеспечивает широкую базу налогообложения и стабильные налоговые поступления. В течение 2012 г. Краснодарский край оставался одним из немногих регионов, у которых собственные доходы и собираемость налога на прибыль росли темпами, сопоставимыми с динамикой расходов, несмотря на случившиеся этим летом наводнения.

Умеренный потенциал роста. Размещение выпуска в полном объеме устранило риск, связанный с увеличением предложения бумаги на рынке, а объем эмиссии и ожидаемое включение выпуска в ломбардный список ЦБ создают потенциал для высокой ликвидности и сужения спредов. Отметим, что до конца года предложение облигаций от качественных заемщиков (с рейтингом (ВВВ-/ВВ+), таких как Краснодарский, Красноярский край и Свердловская область) будет ограниченным. Выпуск Санкт-Петербурга (BBB/Baa1/BBB) не обещает высокой доходности, так как эмитент не испытывает острой потребности в средствах. По нашему мнению, выпуск Краснодарского края будет интересен широкому кругу инвесторов.

Свердловская область (BB+/-/-)

Размещен заем объемом 3 млрд руб.

Книга заявок была открыта ровно на один день. Вчера Свердловская область объявила о сборе заявок на участие в размещении амортизационного облигационного займа объемом 3 млрд руб. с дюрацией около 2,46 лет. Ориентир доходности составлял 9,56–9,67% (купон 9,17–9,27%). Книга была открыта в течение одного рабочего дня, что говорит о клубном характере размещения, официально бумаги будут выпущены в обращение 5 декабря.

Финансовое положение региона достаточно устойчивое. Свердловская область – один из наиболее развитых регионов России, отличающейся диверсифицированной экономикой и налоговой базой. По итогам 9 месяцев 2012 г. собственные доходы области выросли на 10% год к году, а суммарные доходы и расходы увеличились на 6%. Отметим, что позитивная динамика сохранилась, несмотря на снижение трансфертов из федерального бюджета на 13%. Долговая нагрузка области невысокая – на уровне 14% от собственных доходов (по итогам 2011 г.). В обращении находится один выпуск облигаций региона объемом 3 млрд руб. Новый выпуск улучшит структуру долга региона, и при сохранении положительной бюджетной динамики можно ожидать повышения прогноза развития рейтинга.

Размещение близко к справедливой доходности. Несмотря на короткий период сбора заявок, ориентир по доходности оказался вполне рыночным и предполагает спред к обращающемуся выпуску СвердОбл-1 (дюрация 1,58, доходность 8,5%) на уровне 105–115 б.п. Это адекватная компенсация за дополнительную дюрацию и то, что новый выпуск пока не включен в ломбардный список ЦБ РФ. Бумага обладает потенциалом сужения спредов на включении в ломбардный список и возможном повышении рейтинга региона.