РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки завершили вторник на минорной ноте: если в первой половине дня инвесторы отыгрывали решение Еврогруппы по Греции, то ближе к концу сессии на «авансцену» вновь вышла проблема fiscal cliff. S&P 500 закрылся в минусе на 0,5%, индекс VIX вырос на 1 п. до 16 п., а доходность UST10 снизилась на 3 б.п. до 1,64%.

- ОЭСР накануне резко ухудшила прогнозы на 2013 г. Так, рост мирового ВВП ожидается на уровне 3,4% (майский прогноз: +4,2%), а ВВП США вырастет на 2,0% (ранее – 2,6%). Экономику еврозоны, по версии ОЭСР, в 2013 г. ждет второй год рецессии – ВВП снизится на 0,1% после ожидаемых 0,4% в т.г.

- В США заказы на товары длительного пользования (без учета военных заказов и заказов на авиатехнику) выросли в октябре на 1,7% (прогноз: -0,5%), а индекс потребительского доверия достиг максимального уровня более чем за 4 года. Кроме того, индекс цен на жилье S&P/Case-Shiller вырос за год к сентябрю на 3% – лучший показатель с июля 2010 г.

- Лидер демократического большинства в Сенате США накануне отметил разочарование «незначительным прогрессом» в решении проблемы fiscal cliff. По данным Reuters, встреча президента с лидерами партий на текущей неделе не запланирована, однако она может состояться на следующей.

- Публикуемая сегодня статья FT может снять «блеск» с недавнего решения Еврогруппы по Греции. По данным издания, госдолг Греции, даже с учетом объявленных мер по его сокращению, снизится лишь до 126,6% ВВП в 2020 г. (таргет Еврогруппы – 124%), а в 2022 г. будет на уровне 115% (таргет – «существенно ниже» 110%).

- Российские евробонды накануне показали положительную динамику, но хуже чем у аналогов по ЕМ: спред EMBI+ сузился на 5 б.п., в то время как EMBI+ Russia остался неизменным. RUSSIA 30 (YTM 2,78%) подорожала на 0,35 п.п. до 127,07% (спред к UST10 сузился на 3 б.п. до 114 б.п.), а RUSSIA 42 (YTM 4,25%) – почти на 1 п.п. до исторического максимума в 122,91%. В корпоративном сегменте заметный рост котировок показали длинные евробонды Газпрома (0,7-1 п.п.), Евраза (0,2-0,3 п.п.) и Вымпелкома (0,2 п.п.).

- На рынке рублевого долга наметилось некоторое затишье. Вчера котировки длинных ОФЗ менялись в диапазоне от -15 б.п. (7-летние 26208) до +20 б.п. (15-летние 26207). Качественные корпоративные инструменты пытались «подтягиваться», но без излишнего энтузиазма. Особого ажиотажа на сегодняшнем аукционе 5-летних ОФЗ-25080 – с учетом заявленного ориентира с дисконтом к вторичной кривой (см. «Темы российского рынка»), мы также не ждем.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукцион 5-летних ОФЗ-25080 – удастся ли разместиться с дисконтом?

Сегодня состоится аукцион по размещению 15 млрд руб. 5-летних ОФЗ-25080 (объем в обращении – 116,5 млрд руб.). Обозначенный Минфином ожидаемый ориентир доходности находится в диапазоне YTM 6,8–6,85%, притом что на момент его объявления покупать бумагу «в стакане» были готовы не ниже YTM 6,87-6,88%, продавать – на уровне YTM 6,83%. На закрытии вчера доходность составила YTM 6,90% (в понедельник – 6,89%).

Таким образом, Минфин, возможно, памятуя об успехе ряда последних аукционов ОФЗ, решил предложить бумагу с дисконтом – как к доходности бумаги на «вторичке», так и к кривой ОФЗ (см. график ниже). С другой стороны, аналогичная по дюрации и сравнительно более ликвидная бумага ОФЗ-26206 вчера закрывалась на отметке YTM 6,85%, что соответствует верхней границе заявленного диапазона доходности ОФЗ-25080. Мы не исключаем, что с учетом этого факта и достаточно «bullish» взгляда ряда участников рынка на перспективы кривой ОФЗ, на сегодняшнем аукционе по верхней границе (6,85%) спрос может найтись на большую часть заявленного объема, который, к слову, невелик. Вместе с тем локальная слабость конъюнктуры не располагает к успеху, сопоставимому с аукционом 7-летней ОФЗ-26208 неделей ранее.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: последний «налоговый» день ноября

-Чистая ликвидная позиция выросла на 12,0 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 28 ноября снизились на 24,4 млрд руб. до 810,8 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством уменьшилась на 36,4 млрд руб. до 3,12 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция поднялась на 12,0 млрд руб. до минус 2,31 трлн руб.

-Операции рефинансирования: банки взяли 1,2 трлн руб. на недельном аукционе РЕПО с ЦБ

На аукционе недельного РЕПО регулятор установил лимит в 1,56 трлн руб. на фоне возврата 1,22 трлн руб. с прошлой недели. В итоге объем заключенных сделок составил 1,20 трлн руб. по средневзвешенной ставке 5,53% (+3 б.п. к уровню минимальной).

На аукционе РЕПО овернайт предложение ликвидности было на 30,0 млрд руб. меньше, чем в пятницу, т.е. 390,0 млрд руб. В течение первой сессии банки взяли 194,0 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,58%. На остаток лимита был предъявлен повышенный спрос (переспрос – 1,28х), однако это не оказало давления на ставки, их средневзвешенный уровень понизился до 5,52%.

Федеральное Казначейство разместило временно свободные бюджетные средства – 33,4 млрд руб. (при лимите 40,0 млрд руб.) на 23 дня по средневзвешенной ставке 6,3% (соответствует минимальной).

-Ставки междилерского РЕПО выросли на 7 б.п.

Ставки денежного рынка продолжили рост на фоне подготовки к завершающему этапу уплаты налогов в ноябре (налог на прибыль, сегодня). Однодневные ставки междилерского РЕПО выросли на 7 б.п. до 6,37%. Оборот торгов составил 81,4 млрд руб., что на 4,4 млрд руб. меньше, чем в понедельник.

-Валютный рынок: рублю не позволили закрепить успех

Оптимизм, связанный с прояснением ситуации вокруг Греции, не смог долго удерживать «аппетит к риску». Прогнозы от ОЭСР во многом способствовали охлаждению «бычьего» тренда. В итоге рубль не смог закрепить успехи первой половины дня.

Бивалютная корзина снизилась на 0,04 руб. до 35,14 руб., однако курс доллара изменился незначительно – до 31,03 руб. (-0,01 руб.). Оборот торгов по паре USD/RUB в секции с расчетами «завтра» составил 4,3 млрд долл., что на 0,4 млрд долл. меньше, чем в пятницу.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Лукойл опубликовал финансовые результаты за 9М12 по US GAAP, долговая нагрузка продолжила снижаться

Новость. Лукойл опубликовал финансовые результаты за 9М12 по US GAAP и провел телеконференцию по итогам отчетного периода. В поквартальном сравнении рост выручки составил 10% до 35,5 млрд. долл., EBITDA увеличилась на 52% до 5,4 млрд долл., рентабельность EBITDA – на 4,3 б.п. до 15,3%.

Комментарий. Основными драйверами выручки послужило увеличение объемов реализации нефти и нефтепродуктов на фоне развития трейдинговой деятельности, а также консолидация результатов итальянского НПЗ ISAB. Рост EBITDA обусловлен сохраняющимся контролем над затратами – совокупные операционные расходы выросли только на 5,3% кв/кв при росте выручки на 9,6%.

Операционный поток за 9М12 снизился на 4% к уровню годичной давности, увеличение капитальных затрат на 44% г/г привело к снижению чистого денежного потока на 38% до 4,76 млрд долл. При этом в квартальном разрезе компания продемонстрировала сильную динамику: при практически неизменном объеме капитальных расходов (-5,9%) свободный денежный поток вырос в 12,7 раз до 3,0 млрд долл. (241 млн долл. во 2К12).

В течение 9М12 Лукойл погасил порядка 1,4 млрд долл. долга и аккумулировал на балансе 2,4 млрд долл. денежных средств, размер чистого долга сократился при этом на 36% к началу года. Соотношение «Чистый Долг/EBITDA» снизилось в 3К12 до 0,22х с 0,31х за 2П12, показатель «Долг/Собственный капитал» достиг минимума в 0,09х. Основные моменты, освещенные в ходе телеконференции результатам отчетности:

- Увеличение эффективности. Руководство Лукойла ожидает роста EBITDA компании от ряда новых проектов, модернизации НПЗ и повышения эффективности до 2015 г. в размере около 1,1 млрд долл. в 2013 г и до 3,7 млрд долл. в 2015 г;

- Точки роста. Внимание инвесторов было сосредоточено на потенциале новых проектов компании, в том числе на проекте Западная Курна-2 в Ираке, Каспийских проектах Лукойла, проектах по добыче газа в Узбекистане, а также на увеличении объемов продаж высокомаржинальных нефтепродуктов в РФ в результате модернизации НПЗ;

- Западная Курна-2. Лукойл рассматривает в качестве базового варианта привлечение в проект партнера. Размер капитальных затрат, необходимых для реализации первой фазы, удалось сократить почти на 1,3 млрд долл. (-20%) до 4,5 млрд долл. Лукойл ожидает, что финансовые результаты проекта будут пропорционально консолидироваться в отчетности компании;

- Выкуп акций и последовательный рост дивидендов. Лукойл не исключает вариант частичного погашения казначейских акций, а также использования части пакета для опционной программы менеджмента. Решение вопроса о возможности погашения в настоящее время тормозится необходимостью проработки ряда юридических и налоговых вопросов. Относительно дивидендной политики компания придерживается стратегии последовательного увеличения выплат, плановый темп роста дивидендов – в среднем 15% в год.

В целом опубликованные результаты оцениваются нами нейтрально, долговая нагрузка Лукойла остается одной из самых низких в отрасли, а растущая инвестиционная программа продолжает финансироваться в основном за счет собственных операционных денежных потоков. Мы не ожидаем существенной реакции в евробондах, которые торгуются в пределах 0-10 б.п. к Z-кривой Газпрома. Спреды по длинным выпускам LUKOIL-20 и LUKOIL-19 к NVTKRM-21 (BBB-/Baa3/BBB-) и TMENRU-20 (BBB-/Baa2/BBB-) в настоящее время находятся в диапазоне 0-5 б.п.

ТМК: нейтральные финансовые результаты по МСФО за 9М12. Евробонды Евраза – предпочтительней

Новость. Вчера ТМК опубликовал финансовые результаты по МСФО за 9М12. Мы обращаем внимание на ухудшение прибыльности и снижение продаж в американском сегменте бизнеса ТМК, которое, впрочем, пока оказывает лишь ограниченное влияние на консолидированном уровне благодаря устойчивым показателям российского сегмента.

На текущих значениях премии доходности евробонда TRUBRU18 к кривой Евраза (около 20 б.п.) мы предпочитаем выпуски стальной компании.

Комментарий: Выручка ТМК в 3К12 снизилась на 9% кв/кв на фоне сокращения объемов продаж (-5% кв/кв), а также падения средних цен реализации и ухудшения продуктовой линейки (отгрузки труб нефтяного сортамента в 3К12 были на 11% ниже кв/кв). Показатель EBITDA снизился на 16% кв/кв, рентабельность EBITDA уменьшилась на 1 п.п. до 15%.

Отчасти негативная динамика продаж объясняется сезонными ремонтами на российских заводах ТМК: выручка российского дивизиона снизилась на 9% кв/кв. Благодаря падению цен на сталь рентабельность EBITDA осталась стабильной (17%), несмотря на ухудшение продуктовой линейки.

В американском дивизионе выручка уменьшилась на 8% кв/кв на фоне снижения отгрузки сварных труб и падения цен, при этом показатель EBITDA сократился сразу на 39% кв/кв, рентабельность «просела» на 5 п.п. (до 10%). Результаты американского бизнеса Группы находились под давлением низкого спроса на фоне сокращения объемов бурения нефтегазовыми компаниями в США: число действующих буровых установок, по данным Baker Hughes, сократилось на 6% кв/кв (во 2-м квартале снижение составляло 1%). Кроме того, запасы труб нефтяного сортамента в США находятся на высоких уровнях на фоне притока дешевого импорта.

Менеджмент компании ожидает более сильных результатов в 4К12 благодаря хорошей динамике российского сегмента, где ТМК обеспечена заказами со стороны нефтяных компаний. При этом ситуация в США остается неопределенной.

Свободный денежный поток ТМК в 3К12 был в «небольшом плюсе» (47 млн долл.), однако эти средства были полностью израсходованы на выплату дивидендов (71 млн долл.). В итоге долг за квартал почти не изменился (если не брать в расчет эффект от изменения валютных курсов). В терминах «Чистый долг/EBITDА», леверидж остается высоким на фоне большинства компаний сектора металлургии и добычи, представленных на долговом рынке – 3,6х. До конца 2012 г. ТМК предстоит погасить около 200 млн долл. долга, в 2013 г. – еще 516 млн долл. При этом объем доступных кредитных линий составляет около 1,3 млрд долл.