Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: При сохранении нынешней модели экономический рост в России может замедлиться, ключ к успеху - институциональные реформы


[04.04.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Необоснованные надежды на новый раунд количественного смягчения развеяны. Вчера были опубликованы протоколы состоявшегося 13 марта заседания комитета по отрытым рынкам ФРС США, согласно которым ФРС вполне удовлетворена результатами своей политики и будет принимать новые меры по стимулированию экономики, только если инфляция упадет ниже 2% или темпы экономического роста существенно замедлятся. Обоснованность надежд на новый раунд количественного смягчения на фоне приемлемых темпов роста экономики и занятости в США с самого начала вызывала вопросы, но теперь эти надежды полностью развеяны. Рынок UST отреагировал ростом доходностей – 10-летние бумаги выросли на 10 б.п., – хотя программы по сдерживанию роста доходностей и обеспечению ликвидности продолжат действовать. На наш взгляд, новый раунд количественного смягчения возможен только в рамках согласованных действий ключевых ЦБ мира, в случае если ситуация в Европе станет катастрофической. В данный момент ситуация с европейским долговым кризисом улучшилась, поэтому вероятность таких действий в ближайшие месяцы не слишком высока. Мы не ожидаем значительной динамики рынка до публикации данных по занятости в США в пятницу.

ВТБ размещает пятилетний евробонд. ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) размещает пятилетний евробонд в долларах. Объем индикативный, сегодня должен состояться окончательный прайсинг. Вчера был опубликован ориентир по доходности, который составил 6–6,1%. Наиболее близкими по дюрации к размещаемому выпуску являются облигации VTB’18 (YTM 6,04%), которые торгуются со спредом к долларовым свопам в размере 455 б.п. и вчера подорожали почти на 90 б.п. Пятилетние долларовые свопы сегодня утром котируются с доходностью 1,35%. Таким образом, справедливым уровнем доходности для нового евробонда VTB’17 мы считаем где-то 5,9%. Книга заявок, по нашему мнению, будет закрыта не выше 6%, а объем размещения может составить 500–700 млн долл., однако не исключено, что банк займет и 1 млрд долл., так как спрос на выпуск уже превысил 5 млрд долл. Как показано на графике ниже, доходность выпусков ВТБ сейчас несколько выше, чем остальных квазисуверенных банков, расширение спредов отчасти было вызвано началом размещения нового выпуска. Мы считаем текущие уровни несколько завышенными и ждем снижения доходностей бумаг ВТБ, в том числе и нового выпуска, который мы расцениваем как привлекательный.

Суверенные бумаги вновь лидировали, первичный рынок в активной фазе. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST резко сузился, на 17 б.п. до 170 б.п., на фоне существенного роста доходности 10 UST с 2,18% до 2,3%, а цена Russia’30 (YTM 4%) выросла на 34 б.п. до 120% от номинала. Лидером на рынке вновь стал суверенный сегмент, выпуск Russia’42 (YTM 5,5%) подорожал на 80 б.п., Russia’28 (YTM 5,3%) – на 65 б.п. В корпоративном сегменте активность была невысокой, в первом эшелоне GAZPRU’34 (YTM 6,4%) потерял 25 б.п., а GAZPRU’16 (YTM 3,9%), SBERRU’14 (YTM 2,4%), RURAIL’22 (YTM 5,5%), наоборот, выросли в цене в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне спрос инвесторов сосредоточился в длинных бумагах Северстали, цена которых поднялась примерно на 20 б.п., и компании VimpelCom – VIP’21 (YTM 7,9%) и VIP’22 (YTM 7,9%) подорожали на 35 б.п. Как мы и ожидали, после размещения суверенных бумаг первичный рынок входит в активную фазу, уже в ближайшее время разместить евробонды должны Евраз (В+/Ва3/ВВ-), Промсвязьбанк (-/Ва2/ВВ-) и Распадская (-/В1/В+), которая хочет занять порядка 500 млн долл. Возможность возвращения на долларовый рынок заимствований рассматривает и АФК Система (ВВ/Ва3/ВВ-), погасившая последний долларовый выпуск в 2008 г. Она может предложить новые бумаги уже в мае. Мы считаем, что теперь первичный рынок станет основным источником доходов для инвесторов. Сегодня внешний фон предполагает открытие торгов снижением: фьючерсы на американские индексы торгуются в красной зоне, а азиатские рынки движутся разнонаправлено.

Внутренний рынок

Аукцион ОФЗ станет важным индикатором. На сегодняшнем аукционе Минфин предложит инвесторам пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 8,13%), объем предложения будет довольно существенным и составит 20 млрд руб. Предыдущий аукцион по выпуску в конце февраля стал дебютом бумаги на рынке, который прошел довольно успешно: при пятикратном спросе удалось разместить практически всю запланированную сумму, а именно 9,8 млрд руб. из 10 млрд руб. Доходность выпуска при первичном размещении сложилась на уровне 8,33%, с того момента ОФЗ 26207 подорожали и вчера сделки совершались в диапазоне 8,10–8,15%. Минфин опубликовал ориентир, который составляет 8,1–8,2%, то есть финансовое ведомство готово предоставить инвесторам небольшую премию ко вторичному рынку. Мы считаем предоставление премии на сегодняшнем аукционе весьма вероятным – это поддержит спрос: во-первых, выпуск длинный, во-вторых, ликвидность только начала восстанавливаться после уплаты налогов, в-третьих, выпуск является неликвидным. Как видно на графике ниже, ОФЗ 26207 предлагают премию к кривой ОФЗ порядка 20 б.п., а их премия к кривой рублевых свопов составляет около 60 б.п. Мы считаем выпуск интересным, однако явным недостатком бумаги является низкая ликвидность. Тем не менее, мы рекомендуем инвесторам принимать участие в аукционе, так как по мере доразмещения ОФЗ 26207 на рынке их ликвидность увеличится. Важность сегодняшнего аукциона для рынка заключается в том, что по его итогам можно будет судить об отношении инвесторов к длинной дюрации. К тому же ликвидность в сегменте госбумаг должна заметно вырасти по мере либерализации рынка, так, вчера глава долгового департамента Минфина Константин Вышковский оценил потенциал роста доли нерезидентов на внутреннем рынке до 25% с нынешних 3%. Вчера цены на рынке выросли в среднем на 10 б.п., однако ОФЗ 26207 (YTM 8,13%) стали единственным аутсайдером и подешевели на 22 б.п.

РСХБ размещает выпуск РСХБ-16 объемом 10 млрд руб. Россельхозбанк (-/Ваа1/ВВВ) планирует 9 апреля в 11.00 приступить к сбору заявок на выпуск классических облигаций 16-й серии объемом 10 млрд руб. Книга заявок будет закрыта в 17.00 11 апреля, а размещение выпуска на бирже должно состояться 16 апреля. Выпуск является десятилетним, однако по нему предусмотрена оферта через три года. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,4–8,6%, что подразумевает доходность к оферте 8,58–8,78% и премию к кривой ОФЗ порядка 150–170 б.п. Россельхозбанк – активный участник рублевого долгового рынка, в обращении у него находятся 13 выпусков классических облигаций общим объемом 90 млрд руб., а так же пять выпусков биржевых облигаций общим объемом 35 млрд руб. Наиболее близкими по дюрации к новому РСХБ-16 являются РСХБ-12 (YTP 8,52%), РСХБ-13 (YTP 8,55%) и РСХБ-14 (YTP 8,55%), спред которых к кривой ОФЗ составляет порядка 130 б.п. Исходя из этого, заявленные ориентиры нового РСХБ-16 представляются нам интересными на всем диапазоне, и мы рекомендуем принимать участие в размещении, однако не исключено, что в ходе сбора заявок ориентиры будут понижены.

Рекомендации в корпоративном сегменте

- Консервативным инвесторам, подбирающим в свой портфель бумаги инвестиционного уровня, мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Газпромнефти (ВВВ-/Ваа3/-) – Газпромнефть БО-05 и Газпромнефть БО-06 (YTM 7,7% на 12,4 месяца), и Газпрома (ВВВ/Ваа1/ВВВ) – Газпром-13 (YTP 7% на 2,9 месяца) и ГазпромКапитал-3 (YTP 7,6% на 7,6 месяца), которые мы считаем интересными с точки зрения удержания до оферты или погашения. В качестве альтернативы суверенного риска нам нравится выпуск ФСК (ВВВ/Ваа2/-) ФСК-19 (YTP 8,6% на 75,6 месяца), который является довольно ликвидным и торгуется со спредом 110 б.п. к ОФЗ.

- Среди выпусков с рейтингами «ВВ» или «ВВ-» мы рекомендуем обратить внимание на новые выпуски VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва3/-) – Вымпелком-1, Вымпелком-2, Вымпелком-4 (YTP 9,05% на 35,8 месяца), которые были размещены с премией порядка 20 б.п. ко вторичному рынку и уже в ближайшее время начнут торговаться. Также нам нравятся выпуски Евраза (В+/Ва3/ВВ-) – ЕвразХолдинг-2 и ЕвразХолдинг-4 (YTP 9,3% на 43 месяца), СибМетИнвест-1 и СибМетИнвест-2 (YTP 9% на 30,7 месяца), которые в настоящий момент торгуются со спредом к кривой ОФЗ порядка 200 б.п., тогда как мы считаем, что справедливый уровень спреда составляет 150 б.п. На фоне бумаг Евраза интересно выглядят и новые выпуски Металлоинвеста (-/Ва3/ВВ-) – Металлоинвест-01, Металлоинвест-05 и Металлоинвест-06 (YTP 9,2% на 35,7 месяца), которые в данный момент еще на обращаются на вторичном рынке. Размещение Металлоинвеста прошло на уровне кривой Евраза, тогда как с учетом нашего позитивного взгляда на бумаги последнего и намного более высокого кредитного качества Металлоинвеста мы считаем, что доходности бумаг Металлоинвеста должны быть ниже выпусков Евраза.

- Среди высокодоходных бумаг мы рекомендуем бумаги НК Альянс (В+/-/В), Альянс НК-3 (YTP 9,25% на 16 месяцев), Альянс НК БО-01 (YTM 9,3% на 22,3 месяца), выпуски ЛСР (-/В2/В) ЛСР БО-03 ЛСР (YTM 11,9% на 23,7 месяца) БО-05 (YTM 12,1% на 27,8 месяца). Нам также нравятся недавно размещенные выпуски НПК (-/В1/-), НПК БО-01 и НПК БО-02 (YTM 10% на 35 месяцев). Мы обращаем внимание и на выпуски Русала (NR) РУСАЛ Братск-7 (YTP 11,5% на 23,1 месяца) и РУСАЛ Братск-8 (YTP 11,7% на 36,6 месяца), которые имеют самые высокие доходности в металлургическом секторе. А также на выпуск Ренова-СтройГруп (NR) РСГ-1 (YTP 11,7% на 8,9 месяца), фактором роста которого может стать присвоение эмитенту кредитного рейтинга.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе изменился незначительно

Ситуация с ликвидностью остается напряженной. Вчера уровень средств на счетах в ЦБ снизился на 8,5 млрд руб. до 901,0 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 43,6 млрд руб. до 741,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 35,1 млрд руб. до 159,9 млрд руб. Ставки на рынке межбанковских кредитов резко пошли вверх, в частности индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла сразу на 22 б.п. до 5,99%. Объем однодневных сделок РЕПО с ЦБ практически не изменился относительно предыдущей сессии и составил 219,1 млрд руб., вплотную приблизившись к установленному регулятором лимиту в 220 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО снизилась на 3 б.п. до 5,62%. Спрос со стороны банков на семидневные РЕПО оказался значительным – его фактический объем достиг 306,3 млрд руб. По нашему мнению, тенденция в ближайшее время сохранится.

Рубль укрепился. Во вторник рубль уверенно шел вверх – на ММВБ он подорожал по отношению к доллару на 21 копейку до 29,15 руб./долл. Ему также удалось потеснить на 16 копеек евро, закрывшись на уровне 38,91 руб./евро ввиду ослабления европейской валюты на глобальных рынках. Стоимость бивалютной корзины выросла на 19 копеек до 33,54 руб. Сегодня рубль может частично скорректироваться на фоне укрепления доллара на международных рынках. Поэтому мы ожидаем, что российская валюта будет торговаться в диапазоне 29,35–29,45 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Набиуллина выступает за новую модель экономического развития России

При сохранении нынешней модели экономический рост в России замедлится. Вчера министр экономического развития РФ Эльвира Набиуллина заявила, что при сохранении сырьевой структуры экономики, неконкурентоспособных институтов и проблемного инвестиционного климата темпы экономического роста в России, которые сейчас составляют 4–5% в год, снизятся до 2–3%. По мнению Набиуллиной, замедление может произойти «достаточно быстро», а низкие темпы роста «неприемлемы», поскольку означают сокращение доли России в мировой экономике.

Правительство выступает за существенное увеличение расходов на НИОКР, вложений в человеческий капитал и привлечение инвестиций. Чтобы стимулировать долгосрочный рост, Набиуллина предлагает перейти к новой модели экономического развития – к инновационной, предпринимательско ориентированной экономике. Создание новой экономики потребует, в частности, существенного увеличения расходов на НИОКР, образование и здравоохранение, а также значительного притока капитальных инвестиций. Набиуллина подчеркнула, что финансировать дополнительные расходы должен в первую очередь частный сектор, а не государство. Остается, однако, неясным, как правительство намерено стимулировать приток частных средств в указанные сектора. Частично этого можно добиться в рамках налогового маневра – Набиуллина предложила с 2014 г. снизить ставку страховых платежей с текущих 30% до 28% (включая снижение налога на зарплаты, превышающие 512 тыс. руб., с 10% до 5% с целью поддержки высокотехнологичных секторов).

Ключ к успеху – институциональные реформы. Мы полностью поддерживаем взгляды, высказанные министром Набиуллиной, однако хотели бы отметить, что строительство инновационной, бизнес-ориентированной экономики в значительной мере зависит от успеха институциональных реформ в России. Эти реформы включают уменьшение степени госрегулирования, приватизацию, совершенствование судебно-правовой системы и радикальное снижение уровня коррупции. Хотя все эти преобразования значатся в повестке дня избранного президента Владимира Путина, мы сомневаемся, что они будут реализованы. Глубокие реформы означают радикальное изменение основополагающих государственных институтов и замену большого количества коррумпированных чиновников, что встретит сильное сопротивление со стороны госаппарата на всех уровнях. Исходя из вышесказанного, мы сохраняем наш долгосрочный прогноз, предусматривающий рост экономики на 2–3% в год и основанный на предпосылке, что сырьевая структура, неконкурентоспособные институты и плохой инвестиционный климат в течение нового президентского срока Владимира Путина будут сохраняться.

Профицит федерального бюджета в марте составил 125 млрд руб.

Весна, похоже, началась... По предварительной оценке, представленной вчера министром финансов Антоном Силуановым, профицит федерального бюджета в марте составил 125 млрд руб. По итогам первых двух месяцев 2012 г. дефицит федерального бюджета оказался равным 245,3 млрд руб., или 3% ВВП. При этом окончательные цифры оказались гораздо хуже предварительных, согласно которым дефицит бюджета должен был составить 1,5% ВВП.

…доходы бюджета в марте, по всей видимости, значительно возросли. Окончательные и подробные данные будут представлены Минфином в середине апреля. Однако уже сейчас мы можем предположить, что расходы федерального бюджета в марте составили около 1,1 трлн руб., что почти соответствует январскому (1,03 трлн руб.) и февральскому (1,08 трлн руб.) уровням. Мы полагаем, что в марте доходы бюджета восстановились и составили порядка 1,2 трлн руб. после резкого сокращения в феврале – на 24% месяц к месяцу до 806 млрд руб. За месяц значительно выросли доходы от нефтегазового сектора. Причины роста состоят в том, что в марте больше дней, чем в феврале, экспортные поставки нефти выросли, по данным ЦДУ ТЭК, на 6%, а средняя цена Urals возросла на 2,6% за месяц до 122 долл./барр. Мы полагаем, что доходы от отраслей, не связанных с нефтегазовым сектором, в марте также увеличились: во-первых, после сезонного спада в феврале увеличились сборы налогов, во-вторых, бюджет, вероятно, получил доход от ЦБ, а также доходы от управления средствами фонда Национального благосостояния, которые в феврале оказались нулевыми.

Расходы могут быть увеличены. По нашей оценке, в 2012 г. дефицит бюджета составит 1,6% ВВП при условии среднегодовой цены на нефть марки Urals на уровне 98,5 долл./барр., однако наш прогноз может оказаться консервативным, поскольку нефтяные цены остаются очень высокими, в результате чего бюджет может оказаться сбалансированным. По расчетам Минфина, основанным на прогнозе среднегодовой цены Urals 100 долл./барр., бюджет будет сведен с дефицитом 1,5% ВВП. Однако вчера Минэкономразвития повысило свой прогноз среднегодовой цены на нефть в 2012 г. со 100 долл./барр. до 115 долл./барр. По нашему мнению, существует высокая вероятность того, что Минфин последует примеру МЭРТ и также обновит прогноз цены на Urals. Таким образом, позднее бюджетные расходы могут возрасти, что выглядит логичным, поскольку в ходе предвыборной кампании была дано много обещаний, выполнение которых потребует значительных средств. Антон Силуанов также заявил, что в 2012 г. бюджет может быть сведен даже с профицитом, хотя такая вероятность существует только при условии, что значительная часть предвыборных обещаний останется невыполненной.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ММК (-/Ва3/ВВ+). Миноритарный акционер ММК хочет помешать приобретению Flinders Mines

Суд приостановил исполнение сделки. Во вторник ММК сообщил, что Арбитражный суд Челябинской области вынес определение о запрете исполнения решения совета директоров компании в отношении сделки по покупке стопроцентного пакета акций Flinders Mines. Истцом выступает один из миноритариев ММК, считающий, что потенциальная сделка ущемляет его интересы как акционера, поскольку предполагает дополнительные финансовые и операционные риски и негативно скажется на доходности компании. Исковое заявление поступило 29 марта 2012 г., а уже на следующий день суд в качестве обеспечительной меры вынес определение о запрете исполнения сделки. ММК подчеркивает, что действовал исключительно в рамках закона и считает иск необоснованным. Компания проинформировала Flinders Mines о последних событиях, и в настоящий момент стороны проводят совместную оценку сложившейся ситуации. Дата назначенного судебного заседания не сообщается.

Потенциальный срыв сделки можно рассматривать с двух сторон. На наш взгляд, вероятность того, что иск приведет к срыву сделки, в настоящий момент низкая, особенно учитывая лоббистские возможности бенефициара ММК. Между тем сроки завершения сделки (ее предполагалось закрыть до конца апреля) могут быть сдвинуты. Приобретение железорудной Flinders Mines отвечает долгосрочным интересам российской компании, так как позволит ей отчасти решить проблему низкой обеспеченности сырьем и захеджировать большую часть ценовых рисков. С другой стороны, в краткосрочной перспективе ММК придется выплатить около 580 млн долл. за покупку актива (ранее уже появлялась информация, согласно которой компания может привлечь кредит Газпромбанка в размере 600–700 млн долл.). Кроме того, возрастет объем требуемых капвложений, который в рамках проектах Flinders Mines оцениваются в 1,3 млрд долл. до 2014 г. Учитывая, что в последнее время долговая нагрузка компании росла, а к концу года отношение долга к EBITDA, по предварительным данным менеджмента, может превысить 3,0, отмена сделки стала бы краткосрочным позитивным фактором для держателей облигаций. Повторим, что считаем такую вероятность невысокой.

Облигации оценены справедливо. На текущем этапе поступившая новость носит нейтральный характер для держателей облигаций ММК. В настоящий момент бумаги компании торгуются со средним спредом к ОФЗ в размере 160–170 б.п., что выше соответствующего показателя до начала активных распродаж на рынке во второй половине 2011 г. По нашему мнению, текущий уровень оценки выглядит вполне обоснованным, принимая во внимание ухудшение кредитных метрик ММК в последний год.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+). ВЭБ повременит с покупкой акций РусГидро

Надежда на деньги ВЭБа не оправдалась. По информации «Коммерсанта», объявленная в начале года сделка по покупке госкорпорацией ВЭБ пакета акций РусГидро отложена на неопределенное время. Напомним, что в январе стало известно о планирующейся покупке ВЭБом 11,02% акций РусГидро за 63,1 млрд руб., которые предполагалось направить на финансирование инвестиционной программы энергетической компании. Важным условием сделки было отсутствие у РусГидро обязанности по обратному выкупу этого пакета, если цена акций вырастет в течение трех лет до уровня нормы доходности, установленной ВЭБом. По сведениям издания, на наблюдательном совете ВЭБа 2 апреля было решено отложить рассмотрение вопроса о сделке на неопределенное время, кроме того, с большой долей вероятности она и вовсе будет отменена.

Облигации интереса не представляют. Новость негативная для РусГидро – теперь компании придется самой занимать средства на инвестпрограмму, что существенно увеличит ее долговую нагрузку (0,8 Долг/EBITDA по итогам 2011 г.). Также потенциальный отказ от сделки свидетельствует о том, что ВЭБ негативно смотрит на перспективы РусГидро после проведения всех оценок и проверок. Локальные выпуски торгуются практически на уровне кривой ФСК ЕЭС, и в свете предстоящего роста долговой нагрузки не представляют интереса. Доходность рублевого евробонда – одна из самых высоких среди рублевых еврооблигаций, однако эта бумага, на наш взгляд, торгуется на вполне справедливых уровнях – премия к сравнимым выпускам Рооссельхозбанка (ВВВ/Ваа1) составляет около 35 б.п.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: