Rambler's Top100
 

НОМОС-БАНК: Минфин обсуждает возможность снижения требований для инвестиций пенсионных средств, под новые послабления попадает 21 эмитент


[04.04.2012]  НОМОС-БАНК    pdf  Полная версия

Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Глобальные фондовые площадки не удержались в области положительных переоценок – спрос на рисковые активы уменьшился под влиянием новостей о планах Испании значительно увеличить госдолг, а также после публикации стенограммы мартовского заседания При этом и в части UST не наблюдалось особого оптимизма.

Вчерашний день завершился на «минорной ноте» в силу того, что поступавший новостной поток стимулировал к большей концентрации в защитных активах, нежели к продолжению покупок в рисковых. При этом явного резонанса на выходившую макростатистику не наблюдалось.

В сегменте европейского госдолга серьезных разочарований добавил анонс планов Испании по объемам заимствований на текущий год, который «проектирует» увеличение общего объема госдолга до 79,8% ВВП против 68,5% по итогам 2011 года. Проекция подобной динамики на Италию и Португалию, поддерживающих интенсивность размещения новых займов на уровне, сопоставимом с Испанией, сразу же стала мотивом для роста доходностей в силу возрастающих требований к премиям за риски возможного роста долга. Так, по 10-летним госбондам Италии доходность выросла на 5 б.п., а по испанским и португальским бондам - на 10 б.п. и 16 б.п. соответственно.

На американских площадках разочарования затронули не только фондовый сегмент, но и сегмент казначейских обязательств – доходность 10-летних UST увеличилась до 2,3% годовых («+12» б.п.). Серьезное влияние на общие настроения оказала публикация протокола мартовского заседания FOMC, раскрывающего, что вступительная часть заседания, затрагивающая экономическую ситуацию в стране, несильно отличалась от общей риторики последней пресс-конференции Б. Бернанке. Сохраняются опасения, связанные с риском того, что позитивная динамика на рынке труда, отражаемая в статистических отчетах, может кардинально измениться как это было в 2010 и 2011 годах. Ключевым моментом, вызвавшим явный резонанс, стало изменение количества приверженцев новой QE3, а также сохранения курса мягкой монетарной политики. Если ранее основным для ФРС из ряда экономических индикаторов, на основании которых принимались решения о дальнейшей монетарной политики, наиболее важным было состояние рынка труда, то теперь пристальное внимание будет обращено на уровень инфляции.

Отметим отдельно, что в начале этой недели глава китайского ЦБ выражал свое недовольство относительно сохраняющейся на протяжении последних лет мягкой монетарной политики США, в условиях которой многие страны испытывают сильный приток капитала и не в силах обуздать спровоцированную инфляцию. На наш взгляд, не стоит ждать в ближайшее время кардинальных изменений в действиях ФРС.

Все то, что раньше называлось сильным движением на международном валютном рынке со вчерашнего дня можно «переименовать» просто в небольшую коррекцию. Первая половина дня выглядела вполне спокойно: в ходе азиатской и европейской сессий пара EUR/USD находилась в диапазоне 1,33-1,3365х, плавно реагируя на публикуемые данные об индексе цен производителей ЕС и финальный ВВП Еврозоны за 4 квартал. При этом инвесторы не проявляли высокой активности. Ситуация кардинально изменилась уже ближе к окончанию дня с публикацией протокола предыдущего заседания FOMC. По итогам вчерашнего дня доллар продемонстрировал серьезное укрепление против основных валют. Так, пара EUR/USD находившаяся до публикации протокола на уровне 1,334х снизилась до 1,3234х, а USD/JPY выросла с 82,07х до 82,93х.

Российские еврооблигации

Спрос на суверенные выпуски, возможно, во многом поддержали заявления о том, что новых займов в текущем году не планируется. В корпоративном секторе основная активность в бумагах ВТБ на фоне road show нового выпуска.

Во вторник в течение дня сохранялась довольно комфортная обстановка в суверенных евробондах. При этом ценовой рост стал более ощутимым после прозвучавших заявлений со стороны министра финансов РФ о том, что программа внешних заимствований вряд ли будет увеличена. В результате, к закрытию бумаги Russia-30 подорожали до 120,0625% (доходность «балансирует» на отметке 4%), а котировки выпуска Russia-42, наиболее востребованного и динамично дорожающего с момента размещения, уже достаточно близко пододвинулись к отметке 102% от номинала (YTM порядка 5,5%).

В корпоративном секторе основная торговая активность концентрировалась в новом долларовом выпуске РЖД, который подорожал в пределах 25 б.п. и «подтянул» за собой и РЖД-17.

Покупателям были интересны бумаги Sevstal-17, а также длинные выпуски ВымпелКома. Так, бумаги Vimpel-22 снова оказались в центре спекуляций, которые сперва продвинули котировки вверх на 50 б.п., но по итогам дня удалось сохранить «плюс» лишь в пределах 25 б.п.

Под давлением новостей о планах нового размещения оставались бумаги Евраза, при этом процесс продвижения в рынок нового 5-летнего выпуска ВТБ вчера перешел в более активную стадию, характеризующуюся «привлечением к процессу» торгующихся «родственных» выпусков. В частности, в лидерах ценового роста были бумаги ВТБ-18, по сути являющиеся «бенчмарком» для новых бумаг. Так, если по итогам понедельника Z-спрэд выпуска был на уровне 479 б.п., то по итогам вчерашних торгов он сузился до 458 б.п. В то же время по другим бумагам ВТБ подобного драйва не наблюдалось, сужение спрэда ограничивалось 10 б.п. На фоне такой динамики VTB-18 предлагаемая по VTB-15 new премия к свопам на уровне 475 – 485 б.п. отражает наличие премии, но при более детальном «раскладе» становится понятно, что она результат активной «работы» маркет-мейкеров. И фактически размещение нового выпуска будет происходить в рамках сформировавшейся кривой ВТБ.

Рублевые облигации

В сегменте рублевого долга во вторник было чуть больше положительных переоценок, но обороты по-прежнему остаются весьма скромными. Ориентиры Минфина для аукциона по доразмещению ОФЗ 26207 «по рынку».

Вчерашние торги в сегменте рублевых облигаций характеризовались, пожалуй, чуть более позитивными настроениями, чем в понедельник.

В ОФЗ по итогам дня сложилось больше положительных переоценок, коснувшихся не только «короткий» конец кривой, но и среднесрочные выпуски – прибавили в цене порядка 10-15 б.п. выпуски 25075, 25077, 25078, 25079, 26204, 26205. В то же время серия 26207, которая будет доразмещаться сегодня, выделялась снижением цен, в результате чего средневзвешенная доходность по итогам дня составила 8,12% годовых, то есть предложенный Минфином ориентир 8,1% - 8,2% является вполне «рыночным». В свете этого мы ожидаем проявления спроса, при этом доходность, преобладающая в заявках на покупку, как мы ожидаем, будет ближе к 8,15% годовых.

В негосударственных бумагах по-прежнему нет общего тренда. Судя по всему, текущие уровни в большей степени привлекают как возможность для фиксации и потенциальных покупателей достаточно мало. Отрицательная переоценка продолжалась в бумагах АИЖК-12, МТС-4, НижегорОбл-5, Мособл-7. В «плюсе» день заканчивали выпуски МТС-8, АИЖК-13, РСХБ-5, ВЭБ-09, Русал-7, а также бонды ЕвразХолдинг – Финанса.

Сегодня начинаются вторичные торги по бумагам Теле-2, размещенным в середине февраля, и будет понятно, насколько выпуски прибавили на форвордах, что во многом определит их дальнейший потенциал для апсайда.

Forex/Rates

У локального валютного рынка в ходе вчерашних торгов открылось «второе дыхание», однако его хватило ненадолго.

При открытии вчерашних торгов на локальном рынке национальная валюта продемонстрировала усиление своих позиций. Поддержку рублю оказали: стабильная внешняя конъюнктура, а также небольшой рост стоимости нефти на сырьевых площадках. Примечательно то, что отсутствие в первой половине дня изменений в сложившейся ситуации способствовало развитию на локальном рынке бокового движения. При этом курс доллара удерживался на уровне 29,3 руб., а стоимость бивалютной корзины у значения 33,7 руб. Во второй половине дня международные площадки начали демонстрировать небольшую волатильность, связанную с укреплением доллара и ростом стоимости нефти, вновь преодолевшей отметку 125 долл. за барр. Реакция участников локального рынка не заставила себя ждать: рубль приступил к новой фазе укрепления. По итогам дня стоимость американца составляла 29,15 руб., а стоимость бивалютной корзины - 33,54 руб.

Сегодня при открытии рубль полностью потерял «завоеванные» вчера уровни. Поводом для этого стало глобальное изменение отношения инвесторов к доллару после публикации протокола заседания FOMC. Вместе с тем, вчерашний «рывок» продемонстрировал потенциал национальной валюты, что дает повод предположить о возможном возобновлении тренда по ее усилению.

Ликвидность банковской системы за вчерашний день не претерпела существенных изменений. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ снизилась на 8,5 млрд руб. до 901 млрд руб. Вместе с тем, спрос на ликвидность сохранялся весьма высоким. Так, из предложенных вчера ЦБ на аукционах прямого РЕПО 530 млрд руб. кредитные организации привлекли 525,43 млрд руб., причем причина «недобора» 57 млн руб. связана, скорее, с «техническими» моментами, нежели с отсутствием спроса. Сегодня ЦБ сократил объем лимита по однодневному прямому РЕПО до 40 млрд руб. против 220 млрд руб. днем ранее. На наш взгляд, данная мера может быть обусловлена нежеланием регулятора увеличивать объем ресурсов в банковской системе - не исключено, что сегодня планируются поступления бюджетных средств. Ставки денежного рынка по итогам вчерашнего дня вновь вернулись на уровни начала недели. Так, MosPrime o/n составила 5,99%.

Наши ожидания

Глобальные площадки сегодня продолжат отыгрывать вчерашние разочарования. При этом решение по ставке ЕЦБ и следующая за ним пресс-конференция М. Драги вряд ли смогут стать сильным драйвером, прерывающим негативную динамику в рисковых активах.

Из макроданных обращаем внимание на начало публикации отчетов по рынку труда в СЩА: отчет от ADP об изменении количества рабочих мест в частном секторе.

Российские еврооблигации, как мы полагаем, окажутся под давлением внешнего негатива, при этом наиболее яркой реакции стоит ожидать в суверенных выпусках.

В рублевом сегменте сегодня в центре внимания аукцион по ОФЗ 26207, где доходность, по нашим оценкам, сложится на уровне порядка 8,15% годовых.

Локальный валютный рынок, на наш взгляд, в первой половине дня будет переосмысливать вчерашние события на глобальных площадках, тогда как вторая его половина может преподнести новую попытку рубля продемонстрировать укрепление.

Главные новости

Министерство финансов обсуждает возможность снижения требований для инвестиций пенсионных средств.

Подобная мера поддержит выпуски второго/третьего эшелонов с рейтингов «В1» или «В+» По нашим подсчетам, под новые послабления попадает 21 эмитент.

Событие. Сегодняшнее издание газеты «КоммерсантЪ» приводит информацию, что Министерство финансов предлагает расширить список активов, в которые могут быть инвестированы пенсионные накопления, через следующие возможные послабления:

- снижение требований для рейтинга эмитентов в на одну ступень с «ВВ-» или «Ва3» до «В-» или «В1»,

- снятие ограничений на инвестирование только в ценные бумаги, входящие с котировальный список А1, и разрешение вложения пенсионных средств в акции и облигации, входящие «в состав индекса или в ломбардный список ЦБ».

Комментарий. Безусловно, подобная мера поддержит выпуски второго/третьего эшелонов. На сегодняшний день, по нашим подсчетам, под новые послабления в части рейтингов попадает 21 эмитент, объем выпусков в обращении которых составляет 337 млрд руб. Вместе с тем, мы еще раз подчеркиваем, что пока данная новость отражает лишь планы Минфина.

ЛОКО-Банк (В2/-/В+) – итоги 2011 года по МСФО

В прошлом году банк удержал маржинальность бизнеса на уровне 2010 года, в том числе за счет изменения структуры портфеля, обеспечив рост прибыли на 25%.

Событие. ЛОКО-Банк представил инвесторам отчетность по МСФО за 2011 год.

Комментарий. Среди основных моментов, на которые стоит обратить внимание, мы отмечаем:

- Низкий рост кредитного портфеля: всего «+6%» по итогам 2011 года, при этом по отрасли (по данным ЦБ) рост составил более 29%. При этом активы банка выросли на 20% до 60,2 млрд руб. Отметим, что за отчетный период банк поднялся с 74 до 70 ступени в рэнкинге российских банков.

- Изменение структуры кредитного портфеля: в течение 2011 года доля кредитов малому и среднему бизнесу, целевого сегмента деятельности банка, сократилась с 55% на конец 2010 года до 47% на конец 2011 года. Вклад корпоративных кредитов также стал немного меньше: с 34% до 32%. Все это прошло в пользу розничных кредитов, доля которых в кредитном портфеле выросла почти в 2 раза – с 11% до 21%.

- Снижение стоимости риска при росте просроченной задолженности: в прошлом году у банка сложилась разнонаправленная тенденция в этих двух показателях. С одной стороны, качество нового кредитного портфеля растет – cost of risk упал с 1,8% до 1,1%. С другой – NPL (30+) вырос c 2,4% до 2,8%. Видимо, дают о себе знать ранее выданные кредиты. При этом «слабым местом» стал средний бизнес, который банк разделяет на верхний и нижний сегменты – в них NPL (30+) вырос с 0,1% до 3,6% и с 0,5% до 4,2% соответственно. Малый бизнес и розничные кредиты показывали, наоборот, позитивную динамику – NPL упал с 8,8% до 6,1% и с 13,4% до 3,9% соответственно.

- Снижение уровня резервирования: по сравнению с 2010 годом объем отчислений в резервы сократился с 520 млн руб. до 395 млн руб. Покрытия NPL (30+) резервами сократилось с 1,65 до 1,36х.

- Рост прибыли: по сравнению с 2010 годом прибыль банка выросла на 25% до 1,0 млрд руб. При этом RoAA остался практически на уровне прошлого года – 1,8% против 1,9% годом ранее. Отчасти это можно объяснить ростом расходов (в основном – по выплатам сотрудникам) – при NIM на уровне 201 года – 6,1% показатель C/I вырос с 51,4% до 54,7%.

- Рост достаточности капитала: за отчетный период – с 14,7% до 15,7%.

В настоящее время на рынке обращается два выпуска облигаций эмитента серий 05 и БО-01 объемом 2,5 млрд руб. каждый. При этом большей ликвидностью характеризуется выпуск биржевых облигаций, который торгуется после прохождения оферты в феврале 2012 года с доходностью 9,53% к оферте в феврале 2013 года.

РОСНАНО (-/ВВ+/-): первичное предложение

Новые облигации РОСНАНО, учитывая наличие госгарантии РФ и «ломбардный статус», при их продолжительной срочности и привязке купона к инфляции, скорее всего, найдут интерес у игроков, распоряжающихся пенсионными средствами. Мы рекомендуем принять участие в размещении бумаг ближе верхней границе индикатива.

Событие. РОСНАНО 12 апреля откроет книгу заявок на облигации серий 04 и 05 объемом по 10 млрд руб. каждый. Предварительная дата закрытия – 16 апреля 2012 г., дата размещения – 17 апреля.

Отметим, что облигации имеют плавающий купон, который будет рассчитываться как сумма годового значения ИПЦ за второй календарный месяц, предшествующий месяцу, в котором начинается купонный период, плюс премия. Данная премия будет определена по итогам book-building.

Срок обращения бумаг – 7 лет, оферта не предусмотрена. Ориентир по ставке купона – 8,1-9,1% годовых (ИПЦ 2011г.+200-300 б.п.). Номинал облигаций обеспечен госгарантией РФ при погашении бумаг.

Комментарий. Оценивать кредитное качество РОСНАНО, как и при дебютном размещении облигаций компании в декабре 2010 г., вряд ли имеет смысл, поскольку ее бизнес-модель в настоящее время все еще не вышла на самоокупаемость – компания пока только осуществляет инвестиции и не реализовала ни одного «выхода» из проектов (первые из них ожидаются в 2012 г.). Об этом говорят цифры последней отчетности РОСНАНО за 2011 г. по РСБУ: выручка составила 2,7 млрд руб. (в виде процентных поступлений), в то время как управленческие расходы составили 3,7 млрд руб., а процентные расходы – 3,9 млрд руб. В результате, за минувший год был получен чистый убыток в размере чуть менее 3 млрд руб. В то же время финансовые вложения РОСНАНО в капитал проектных компаний и выданные им займы превысили 91 млрд руб. по итогам 2011 г, а размер долга достиг 68 млрд руб., причем короткая часть составляла всего 0,4 млрд руб., которая полностью покрывалась денежными средствами на счетах на сумму 2,8 млрд руб. (на конец 2011 г.). Кроме того, финансовую устойчивость компании обеспечивают средства, размещенные в банковские депозиты на сумму около 57 млрд руб.

Очевидно, что основной инвестиционной идей новых облигаций РОСНАНО при их довольно продолжительной срочности (7 лет) по-прежнему остается наличие госгарантии РФ на номинал бумаги при ее погашении, а также их «ломбардный статус». Учитывая привязку купонов облигаций к годовому ИПЦ, скорее всего, интерес к бумагам проявят игроки, распоряжающиеся пенсионными средствами и желающими защитить их от инфляционных изменений.

Обращающиеся облигации РОСНАНО серий 01, 02 и 03 c момента размещения не отличались высокой ликвидностью, однако в последнее время в этих бумагах появилась торговая активность: их текущий спрэд к кривой ОФЗ составляет порядка 180-200 б.п. Кроме того, в обращении находятся выпуски эмитентов, принадлежащих государству, как АИЖК, Западный скоростной диаметр (на 100% принадлежит С.-Петербуруг), ОАК, ОБОРОНПРОМ, чьи бумаги также обеспечены госгарантиями РФ. Причем, относительная ликвидность наблюдается только в выпусках ЗСД (Ваа3/-/-), главным образом это касается недавно размещенных (2 марта 2012 г.) облигаций серий 03 (YTP 9,3%/1225 дн.), 04 (YTP 9,31%/1348 дн.) и 05 (YTP 9,33%/1470 дн.) – премия бумаг к кривой ОФЗ составляет порядка 190-200 б.п.

Принимая во внимание выше обозначенные спрэды, а также наши ожидания годовой инфляции на уровне 6,5%, мы считаем интересным принять участие в выпусках РОСНАНО ближе к верхней границе индикатива с премией порядка 270-300 б.п. Альтернативу бондам компании на этом отрезке дюрации могут составить облигации эмитентов инвестиционного уровня рейтингов как ФСК (Ваа2/ВВВ/-), РЖД (Ваа1/ВВВ/ВВВ), Газпром нефть (Ваа3/ВВВ-/-), но уровень их доходности несколько ниже, а ликвидность бумаг ограниченна.

Каркаде (-/-/В+) – новое предложение

На наш взгляд, участие в займе интересно при доходности от YTM 13,5% годовых, учитывая имеющиеся предложения на рынке, амортизационную структуру займа и кредитный профиль эмитента.

Событие. Лизинговая компания «Каркаде» откроет 16 апреля книгу заявок на облигации серии 02 объемом 1,5 млрд руб. Планируемая дата закрытия – 18 апреля., размещения – 20 апреля. Выпуск имеет амортизационную структуру, соответственно при сроке обращения 3 года (оферта не предусмотрена) дюрация составит 1,47-1,48 лет. Ориентир по ставке купона составляет 12,0-13,0% годовых, что соответствует доходности 12,55% – 13,65% годовых.

Комментарий. С данным займом компания пыталась выйти на рынок в декабре прошлого года, но затем отложила размещение. Правда, тогда структура займа была несколько иной: ориентир по купону: 12,5% - 13,5%, что соответствовало доходности к годовой оферте на уровне 13,1% - 14,2%. То есть выпуск был не амортизируемый, но с офертой. На наш взгляд, новые условия займа, в целом, больше соответствует лизинговому бизнесу. Однако в случае с «Каркаде», подавляющая часть лизингового портфеля которой краткосрочная, дело, скорее, не в долгосрочной структуре договоров, а в темпах роста: за год активы компании увеличились в 2,7 раза до 10,6 млрд руб. При амбициозных планах компании на российском рынке аккумулирование платежей к оферте / погашению означало бы существенное замедление развития.

Более подробно на деятельности компании, ее структуре и финансовых показателях мы останавливались в нашем обзоре к несостоявшемуся размещению от 19 декабря 2011 года (http://bonds.finam.ru/comments/item242B0/rqdate7DB0C13/default.asp). В целом, основные моменты в профиле эмитента остались те же, но в связи с выходом отчетности по МСФО за 2011 год, некоторые цифры можно обновить.

- Растущая доля рынка – 18% (предварительно) на конец 2011 года против 13% на конец 2010 года.

- Портфель компании остается ликвидным – около 66% платежей имеют срочность погашения до 1 года.

- Довольно высокая эффективность деятельности – RoAA и RoAE по итогам прошлого года составили 4,6% и 23,5% соответственно.

- Сохраняющееся качество кредитного портфеля – просроченная задолженность по действующему портфелю – 0,48%. Информация о NPL (30+) не раскрывается.

- Снижающаяся доля капитала в активах – 16,2% на 1 января 2012 года против 25,5% годом ранее. Соответственно соотношение долга и капитала выросло до 4,4х против 2,5х на конец 2010 года.

- Низкая диверсификация кредитного портфеля – на учредителей, Глобэксбанк и ЮниКредит Банк приходится 28,6%, 23,7% и 15,4% кредитного портфеля соответственно. При этом 63% кредитного портфеля носит краткосрочный характер.

С точки зрения нового предложения отметим, что сейчас размещается ТКС-Банк с доходностью 13,96-14,49% к годовой оферте. Напомним, что банк далеко не новичок на долговом рынке, отличается транспарентностью и имеет уже публичную историю. Учитывая нестабильность внешних площадок и ряд слабых моментов в кредитном качестве эмитента, мы отдаем предпочтение уже «проверенному» заемщику. Таким образом, участие в займе «Каркаде» может быть интересным ближе к верхней границе диапазона – от YTM 13,5% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: