Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: При появлении среди акционеров "РЖД" ВЭБа ковенант "change of control" еврооблигаций нарушен не будет


[11.12.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новые попытки избежать падения с бюджетного обрыва. Мировые рынки продолжают торговаться в боковом тренде, ожидая решений ФРС (двухдневное заседание начинается сегодня) относительно продления выкупа UST, поскольку срок действия операции «Твист» истекает в конце года. С высокой вероятностью выкуп активов будет продолжен – рост экономики остается хрупким, а переговоры по фискальному обрыву еще не завершены. В Италии заявление премьер-министра Марио Монти о намерении остаться в должности до выборов способствовало смягчению обстановки, накалившейся после объявления о его предстоящей отставке, и уменьшило вероятность наступления политического кризиса. Ключевым макроэкономическим индикатором, публикуемым сегодня, станет германский индекс ZEW, однако до подведения итогов заседания ФРС существенных изменений в котировках мы не ожидаем.

Без движения. Первый день недели прошел крайне неактивно и неинтересно, что, в принципе, было ожидаемо. Спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,61%) остался равным 113 б.п. Фактически ни доходность 10 UST, ни цена российского бенчмарка (127,1% от номинала) не сдвинулись с места. На суверенной кривой цены изменились совсем несущественно. В первом эшелоне корпоративного сектора колебания котировок составило 5–10 б.п., что также очень немного. Новый выпуск NVTKRM’22 (YTM 4,4%) торговался ниже номинала (99,8%). Из банковских бумаг стоит выделить еврооблигации SBERRU’21 (YTM 4,3%), подорожавшие на 20 б.п., а также выпуск VTB’35 (YTР 3,4%), прибавивший в цене 30 б.п. Во втором эшелоне евробонды VimpelCom стали дешевле в среднем на 10 б.п., а бумаги металлургических компаний закрылись без особых изменений, за исключением выпуска METINR’16 (YTM 5,3%), который прибавил 40 б.п. Сегодня утром рынки Азии двигаются разнонаправлено, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуются в небольшом минусе, что предполагает некоторое снижение котировок при открытии сессии в России.

Внутренний рынок

ЦБ оставил ставку рефинансирования без изменений; вновь лидировали ОФЗ 26209. ЦБ, как и ожидалось, не изменил ставку рефинансирования, отметив, что пока она является приемлемой. Таким образом, в ближайшей перспективе рынок может быть уверен в сохранении ставки рефинансирования на уровне 8,25%. При этом регулятор поднял на 25 б.п. ставку по депозитным операциям: сужение спреда между депозитными и кредитными операциями соответствует стратегии ЦБ по сокращению волатильности ставок денежного рынка. Для рынка решение регулятора не стало неожиданностью, поскольку ЦБ уже заявлял о своем намерении сокращать разницу между ставками предоставления и абсорбирования ликвидности. В сегменте ОФЗ преобладали покупки: наиболее ликвидный выпуск пятнадцатилетних ОФЗ 26207 (YTM 7%) прибавил почти полпроцентных пункта. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,8%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 6,6%) подорожали на 40 б.п. В лидерах роста вновь оказались десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,8%), подорожавшие еще на 70 б.п. Сегодня Минфин должен объявить ориентир по ОФЗ 26209. Возможно, что спрос на эту бумагу объясняется предстоящим аукционом.

О’КЕЙ дебютирует с О’КЕЙ-02... Вчера ритейлер О’КЕЙ (-/-/В+) открыл книгу заявок на дебютный выпуск серии 02 объемом 3 млрд руб., сбор заявок продлится до 13 декабря, а размещение выпуска на бирже запланировано на 18 декабря. Напомним, что в первой половине ноября эмитент планировал разместить два выпуска на 5 млрд руб., ориентируя инвесторов на ставку купона 10–10,35%. Вчера же книга заявок была открыта с ориентиром 10–10,25%, что эквивалентно доходности к оферте через три года на уровне 10,25–10,51% и премии к кривой госбумаг в диапазоне 365–390 б.п. Выпуск ИКС-5 БО-01 (YTM 9,6%) предлагает премию к кривой ОФЗ порядка 300 б.п., на фоне чего заявленный ориентир О’КЕЙ выглядит привлекательным по всему диапазону. Наш специальный обзор по компании был опубликован 2 ноября.

…а МРСК Центра и Приволжья с БО-01. Вчера МРСК Центра и Приволжья (-/Ва2/-), которая планировала открыть книгу несколько раньше, начала сбор заявок на дебютный выпуск БО-01 на 4 млрд руб., который продлится до 14 декабря, размещение выпуска на бирже запланировано на 18 декабря. Ориентир по ставке купона составляет 9,25–9,5% (премаркетинг проводился с ориентиром 9,2–9,7%), что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,46– 9,73% и премии к кривой госбумаг, равной 285–315 б.п. Мы считаем, что спред выпуска к облигациям МОЭСК (BB-/Ва2/-) должен составлять 50 б.п., и новый выпуск интересен от середины заявленного диапазона. Развернутый обзор по этой теме вышел 31 октября.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность остается неустойчивой

ЦБ несколько изменил официальные процентные ставки. Объем средств в системе с 4 декабря снизился на 271,6 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 242,4 млрд руб. до 768,9 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 29,2 млрд руб. до 90,7 млрд руб. Несмотря на это индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 15 б.п. до 6,38%. Общий объем обязательств кредитных учреждений перед Центробанком в рамках РЕПО уменьшился на 140 млрд руб. до 1 640 млрд руб., а объем однодневного РЕПО сократился до 337,2 млрд руб. В четверг Федеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств для размещения на 42-дневных банковских депозитах, тогда как завтра кредитным учреждениям предстоит вернуть в бюджет 70 млрд руб. Вчера Банк России решил поднять депозитные ставки на 25 б.п., тем самым повысив их важность как инструмента проведения денежно-кредитной политики и сделав их более привлекательными для участников рынка. Несмотря на значительные колебания объема средств в банковской системе, мы ожидаем его роста по мере приближения конца года.

Рубль немного ниже 31 руб./долл. Рубль остался на уровне несколько ниже 31 руб./долл., несмотря на резкие колебания курсов евро и доллара. В результате с 5 декабря стоимость бивалютной корзины поднялась лишь на восемь копеек до 35,31 руб. Российская валюта подешевела к доллару на 12 копеек и закрепилась на уровне 30,87 руб./долл., тогда как к евро потери составили 63 копейки (39,85 руб./евро). Мы ожидаем, что в ближайшие дни рубль будет сохранять стабильность к доллару, а корзина валют останется во власти внешних факторов.

МАКРОЭКОНОМИКА

Ожидаем стабилизации экономики во 2 кв. 2013 г.

Экономический рост замедлился до 2,9% год к году в 3 кв. 2012 г. ... Вчера Росстат подтвердил предварительные данные по динамике реального ВВП в 3 кв. 2012 г., согласно которым экономический рост сбавил темпы до 2,9% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) в 3 кв. 2012 г. с 4% во 2 кв. 2012 г., а по итогам 9 мес. 2012 г. экономика выросла 3,9%. При этом темпы роста ВВП квартал у кварталу составили 9,5%. Таким образом, в номинальном выражении ВВП достиг 15,9 млрд руб. в 3 кв. 2012 г. и 44 млрд руб. за 9 мес. 2012 г.

…на фоне падения в сельском хозяйстве и строительстве. Данные Росстата свидетельствуют, что торможение экономики в 3 кв. 2012 г. объясняется сокращением объема производимой сельскохозяйственной продукции (–4,8% в 3 кв. 2012 г. против 2,5% во 2 кв. 2012 г.), а также строительства (–3,2% в 3 кв. 2012 г. по сравнению с 4,2% во 2 кв. 2012 г.). Уменьшение объема сельхозпродукции обусловлено засухой, случившейся прошедшим летом, а также эффектом высокой базы. Объемы строительных работ сократились, по нашему мнению, вследствие завершения крупных проекторов (например, возведение объектов к саммиту АТЭС). Сектора розничной торговли и недвижимости, которые составляют почти четверть ВВП, замедлили рост до 5,1% с 6,9% во 2 кв. 2012 г. и до 6,3% с 7,9% соответственно. Однако, обрабатывающий сектор, который замедляет темпы роста с 2010 г. и составляет 15% ВВП, неожиданно ускорился до 3,4% с 2,9% в предыдущем квартале. Добывающий сектор (почти 9% ВВП) прибавил темпы роста до 2,1% с умеренных 0,5% во 2 кв. 2012 г. Самые высокие темпы роста зафиксированы в финансовом секторе – 14,6% против 17,3% во 2 кв. 2012 г.

Наш прогноз на 2013 г. расходится с официальным. Недавно мы несколько повысили наш прогноз роста ВВП на 2012 г., до 3,5%, и ожидаем замедления темпов экономического роста в 4 кв. 2012 г. до 2,3% (что совпадает с официальной оценкой). Что касается 2013 г., то мы ожидаем, что 1 кв. будет самым сложным в будущем году. Во 2 кв. экономика, по нашему мнению, стабилизируется, а во 2 п/г 2013 г. начнет ускорение, в результате чего по итогам года рост ВВП составит 3,1%. Таким образом, год к году темпы экономического роста снизятся. Вчера Минэкономразвития понизило прогноз на 2013 г. до 3,6% с 3,7%. Наша оценка динамики ВВП в 2013 г. более консервативная, несмотря на более оптимистический взгляд на нефтяные цены, и причиной тому является сохраняющийся отток капитала (50–60 млрд долл., по нашим расчетам, покинет страну против официального прогноза нулевого оттока). В результате мы более пессимистичны в оценке динамики капинвестиций – 5,2% по сравнению с официальными 7,2%.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Совкомфлот (ВВ+/Ва2/ВВ+): Вопрос с рефинансированием краткосрочного долга решен

Компания привлекает кредит на 700 млн долл. Вчера Совкомфлот сообщил о том, что привлек семилетний кредит на 700 млн долл. у консорциума международных банков. Другие параметры кредита, в частности ставка, раскрыты не были. Средства получены под обеспечение в виде судов из действующего флота компании и будут направлены на рефинансирование долга и финансирование строительства новых судов.

Структура долга улучшилась. Необходимость привлечения средств на рефинансирование была очевидна. В условиях слабой конъюнктуры рынка денежного потока от операционной деятельности Совкомфлота недостаточно для финансирования капитальных затрат. Так, согласно нашим прогнозам, в 2012 г. компания получит от операционной деятельности 490–510 млн долл., при этом в течение ближайших двух лет ей предстоит заплатить порядка 1 млрд долл. за находящиеся в портфеле заказов суда, а также погасить около 1,1 млрд долл. долга (из них 382,3 млн долл. до октября 2013 г.). Таким образом, за счет нового кредита компании удалось сгладить пики погашения долга и перенести их на период от пяти лет с последней отчетной даты (30 сентября 2012 г.). Теперь ближайшая крупная долговая выплата для Совкомфлота – погашение еврооблигаций SCFRU’17 на 800 млн долл. в октябре 2017 г.

Умеренно позитивно для облигаций. Мы считаем новость умеренно позитивной для находящихся в обращении еврооблигаций компании, хотя, на наш взгляд, у инвесторов и так было мало сомнений в способности компании привлекать рефинансирование. Единственное, стоит отметить, что держатели евробондов находятся в худшем положении по сравнению с остальными кредиторами, поскольку задолженность перед ними ничем не обеспечена. В настоящий момент выпуск SCFRU’17 (YTM 5,3%) торгуется с премией порядка 25 б.п. к выпускам Северстали, обладающей близкими кредитными рейтингами, но гораздо меньшим левереджем. На этих уровнях, мы считаем, выпуск оценен справедливо, если не дорого, поэтому относимся к нему нейтрально.

РЖД (ВВВ/Ваа1/ВВВ): В ближайшие годы 100% компании останется под контролем государства

Рассматривается вариант допэмиссии 5% акций в пользу ВЭБа в 2013 г. Поиск оптимального способа приватизации компании продолжается. Вчера вице-президент РЖД Вадим Михайлов сообщил, что рассматривается вопрос проведения в 2013 г. допэмиссии 5% акций компании в пользу ВЭБа, которая будет выкуплена за счет пенсионных средств. О возможной пилотной продаже 5% акций РЖД в 2013 г. впервые заговорили в конце октября, с тех пор предлагались разные варианты, в частности IPO или прямая продажа частным инвесторам, однако окончательного решения принято не было. Теперь же появление у компании частных инвесторов допускается на ранее 2016 г.

К полноценной приватизации компания пока не готова. Новый вариант вхождения в капитал РЖД еще одного собственника (в данном случае ВЭБа) представляется нам наиболее вероятным, поскольку такой сценарий фактически не предполагает приватизации, и государство остается 100-процентным конечным бенефициаром компании. На данный момент продажа акций частным инвесторам осложняется сложной структурой компании, наличием большого объема непрофильных активов, отсутствием долгосрочного регулирования тарифов и невысокой операционной эффективностью, что не позволит оценить ее высоко.

Нейтрально для облигаций. При появлении среди акционеров РЖД ВЭБа компания останется под 100-процентным контролем государства, таким образом, ковенант change of control еврооблигаций не будет нарушен. Исключение бумаг РЖД из индекса MSCI также представляется маловероятным, но даже такой исход, по нашему мнению, не окажет негативного влияния на их котировки. В настоящее время облигации РЖД, как на локальном, так и на внешнем рынке торгуются с одними из самых низких доходностей среди выпусков российских эмитентов, поэтому со спекулятивной точки зрения выглядят непривлекательно. В то же время их можно рассматривать как альтернативу суверенному риску.

Alliance Oil Company (B+/-/B): Рост добычи за счет газовых активов; добыча на Колве стабилизировалась

В 2013-2015 гг. ожидаются двузначные темпы роста добычи углеводородов год к году. Вчера Alliance Oil Company представила обновленную среднесрочную стратегию в сегменте добычи и операционную отчетность за ноябрь. В 2013–2015 гг. компания намерена показывать двузначные темпы роста добычи углеводородов год к году. Кроме того, пересмотрена модель Колвинского проекта, добыча в рамках которого стабилизировалось на уровне около 11,5 тыс. барр./сутки (11,67 тыс. барр/сутки в ноябре). Запасы месторождения 2Р к концу этого года сократятся на 5%, прогноз добычи не раскрывается. В Томской области компания планирует начать добывать газ в 2013 г., при этом цена поставок, как ожидается, будет предполагать скидку почти 20% к тарифам на газ. Евротэк – СП компании с Repsol (51/49) – добавит 3 млн барр. к добыче газа Alliance Oil в 2013 г. и 7,5 млн барр. н.э. в 2016 г.

Увеличение добычи газа в целом ожидаемо; дебит скважин на Колве стабилизировался. Ключевыми факторами, которые должны обеспечить достижение прогнозных показателей в добыче углеводородов, являются газовый бизнес в Томской области и Евротэк, что соответствует нашей модели. Скидка порядка 20% к ценам Газпрома также была ожидаемой. Что касается Колвинского месторождения, компании удалось стабилизировать дебит скважин, пусть и на значительно более низких уровнях, чем предполагалось. В настоящий момент на указанном месторождении имеется 23 добывающих и три нагнетательные скважины, пять были ликвидированы. В 2013 г. Alliance Oil намерена пробурить еще шесть эксплуатационных скважин на Колве и переоборудовать три скважины для закачки воды. Инвестпрограмма 2013 г. будет меньше, чем в 2012 г., а снижение капзатрат на Колвинском месторождении, предположительно, будет частично нивелировано ростом показателя в газовых проектах, что в целом укладывается в рамки нашей модели. Примечательно, что для некоторых месторождений со сложной геологией Alliance надеется получить экспортные льготы, хотя решение об их предоставлении находится лишь на стадии обсуждения.

Снижение рисков Колвы, облигации привлекательны. По нашему мнению, представленная информация о текущей ситуации и планах в сегменте добычи носит умеренно позитивный характер для Alliance Oil. Несмотря на отсутствие крупных сюрпризов, подтвержденная компанией стабилизация дебита скважин на Колве уменьшает потенциал снижения добычи Alliance и допускает небольшой потенциал ее увеличения в 2013 г. и далее. Наша текущая модель предполагает добычу 11,5 тыс. барр./сутки на Колвинском в 2013–2015 гг. Облигации компании предлагают привлекательные доходности как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

Удмуртская Республика (-/Ba1/BB+) объявила о размещении нового выпуска облигаций объемом 2,5 млрд рублей

Удмуртия выходит на рынок облигаций. Вчера Удмуртская Республика объявила о размещении пятилетнего амортизационного облигационного займа объемом 2,5 млрд руб. с переменным купоном и дюрацией около 2,7 года. По результатам выпуска ставка купона составила 9,1% годовых.

Регион имеет хорошее кредитное качество и среднюю долговую нагрузку. Удмуртская Республика – это один из среднеразвитых промышленных регионов России (29-е место по населению, 38-е по ВРП, 42-е по ВРП на душу населения). Структура бюджета республики соответствует ее уровню развития. За 9 мес. 2012 г. собственные доходы выросли на 18%, а госдолг составляет от них около 33%.

Возможности сужения спредов умеренные. Размещение прошло на уровнях, которые соответствуют размещениям выпусков c кредитным рейтингом BB+, состоявшимся в последнее время. Близкие по кредитному качеству Башкортостан и Краснодарский край разместили свои займы под 9,04% и 9,25% соответственно. Включение нового выпуска в Ломбардный список ЦБ РФ приведет к снижению спредов, но в целом размещение прошло на справедливых уровнях, а перспективы улучшения кредитного рейтинга региона пока неочевидны.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: