Северсталь (BB-/Ba3/B+)

Закрепление успеха

Отличные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Выше ожиданий… Вчера Северсталь опубликовала отличные результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО. Благодаря улучшению рыночной конъюнктуры и перелому негативной тенденции на североамериканских предприятиях компании во II квартале Северсталь смогла существенно увеличить операционную прибыль. При росте выручки во II квартале на 35% по сравнению с предыдущим кварталом, EBITDA в этом периоде увеличилась на 94% и составила 995 млн долл., превысив консенсус-прогноз Интерфакса на 11%. Рентабельность по EBITDA при этом показала впечатляющий рост – на 7 п.п. относительно уровня предыдущего квартала и достигла 22,5%, благодаря чему в целом по полугодию рентабельность EBITDA составила 19,6% Заметный вклад в увеличение операционной прибыли внесли североамериканские активы, показавшие положительную EBITDA в размере 59 млн долл. (рентабельность по EBITDA на уровне 4%) впервые со II квартала 2008 г.

…благодаря хорошим показателям в сегменте добычи и на американских предприятиях. Компания показала отличные результаты в добывающем сегменте, а также на североамериканских активах. Хотя рентабельность по EBITDA российских сталелитейных предприятий Северстали снизилась на 2 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом и составила 22%, это было с избытком компенсировано превосходными показателями добывающего сегмента компании, в котором рентабельность по итогам II квартала взлетела до 48% с 30% в I квартале 2010 г. Положительная EBITDA североамериканских активов была достигнута за счет как повышения цен, так и увеличения загрузки мощностей в отчетном периоде. Можно ожидать, что перелом отрицательного тренда на американских предприятиях облегчит поиск покупателя на эти активы (по неофициальной информации, Северсталь выставила на продажу несколько предприятий). В то же время, во время вчерашней телефонной конференции для аналитиков менеджмент компании не подтвердил (хотя и не опроверг) информацию о том, что эти активы продаются. Также заметный вклад в увеличение операционной прибыли компании внесло золотодобывающее подразделение, вклад которого в консолидированную EBITDA горнодобывающего сегмента составил 89 млн долл., или 21% совокупного результата. В будущем Северсталь планирует повысить прозрачность золотодобывающего сегмента путем публикации его отдельных финансовых и операционных результатов, что, может косвенно свидетельствовать о планах компании провести IPO золотодобывающих активов уже в ближайшем будущем.

Кредитные метрики продемонстрировали заметное улучшение. Благодаря росту операционной прибыли, а также в связи с деконсолидацией показателей европейского дивизиона Luccin i(летом компания была продана структурам бенефициара Северстали Алексея Мордашова), в связи с чем долг Северстали сократился почти на 1 млрд долл., долговая нагрузка компании существенно уменьшилась. По итогам отчетного периода отношение Чистый долг / LTM EBITDA снизилось до 1,7 (против 5,1 на начало года), причем если для расчета применять показатель EBITDA в годовом выражении, то левередж будет еще ниже – 1,4. Мы обратили внимание на сокращение денежной позиции компании в I полугодии, однако в условиях восстанавливающейся операционной деятельности считаем этот шаг логичным, учитывая также, что краткосрочных долг по-прежнему более чем вдвое покрыт денежными средствами на балансе.

Осторожный прогноз на II полугодие 2010 г. В заявлении компании о перспективах бизнеса не представлен прогноз прибыли на II полугодие 2010 г. Северсталь ожидает некоторого ухудшения показателей в III квартале в результате снижения мировых цен на сталь и остановки американского завода Sparrow Point. Вместе с тем, по словам представителей компании, уже в сентябре конъюнктура рынка стали начала восстанавливаться, и это восстановление должно продолжиться в IV квартале 2010 г. При этом операции российского подразделения компании будут поддержаны за счет пополнения складских запасов и повышения внутреннего спроса. Мы ожидаем, что EBITDA компании во II полугодии 2010 г. будет не ниже, чем в первом, что поддержит показатели долговой нагрузки на комфортных уровнях, возможно, даже более низких, чем по итогам II полугодия. В связи с этим запланированный на 2010 г. объем инвестиций на уровне 1,4 млрд долл (из которых в I полугодии компания инвестировала лишь 472 млн) не представляет угрозы для кредитного профиля Северстали.

Рублевые облигации Северстали смотрятся дорого, повод обратить внимание на еврооблигации. Мы полагаем, что отличные финансовые результаты за I полугодие – это повод обратить внимание на еврооблигации Северстали, в частности на выпуск CHMFRU’14, предлагающий доходность 6,6% (спред к свопам 560 б.п.) на горизонте трех лет. Дисконт, с которым данный выпуск торгуется к кривой доходности валютных облигаций Евраза (В/В2/В+), составляет лишь около 30 б.п. при заметно более сильных кредитных метриках Северстали. Что касается рублевых облигаций, доходность биржевых облигаций СеверСталь БО 2 и 4 составляет около 7,7% на горизонте чуть более двух лет, что, на наш взгляд, является справедливым уровнем, и мы не видим предпосылок для опережающего роста их котировок. В данном случае мы рекомендуем обратить внимание на выпуски Евраз Холдинг Финанс 1 и 3 (YTP 9,8 к оферте в марте 2013 г.), которые мы считаем едва ли не лучшей идеей в сегменте рублевых облигаций эмитентов металлургического сектора. На наш взгляд, премия в размере 200 б.п., предлагаемая облигациями Евраза к биржевым облигациям Северстали является чрезмерной и мы ожидаем ее сокращения на 75-100 б.п.