НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Кредитные метрики улучшаются, предложение не слишком щедрое

Отчетность за 2011 г. по МСФО, размещение облигаций на 4 млрд руб.

Дебютный выпуск рублевых облигаций. Новороссийский морской торговый порт (НМТП) 25–27 апреля планирует провести сбор заявок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии БО-02 объемом 4 млрд руб. Срок обращения выпуска составит три года без оферты, его размещение на бирже предварительно запланировано на 2 мая. В настоящее время у эмитента находится в обращении лишь выпуск еврооблигаций на 300 млн долл., который должен быть погашен 17 мая. В связи с этим мы предполагаем, что данное размещение ставит целью привлечение средств для рефинансирования евробондов. Новый выпуск будет удовлетворять критериям включения в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 9,5–10,0%, что соответствует доходности к погашению 9,73–10,25%.

Умеренно позитивные результаты 2011 г., рентабельность остается на высоком уровне. Вчера компания также представила финансовые результаты за 2011 г., которые мы оцениваем как умеренно позитивные. По итогам года выручка компании увеличилась на 65,2% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) и достигла 2,01 млрд долл. Однако отметим, что рост в основном произошел за счет консолидации результатов Приморского торгового порта (ПТП), поскольку совокупный грузооборот (с учетом перевалки на мощностях ПТП) в соответствующем периоде увеличился лишь на 2,3%. EBITDA возросла только на 32,3% до 550 млн долл., поскольку консолидированный в 1 кв. 2011 г. бизнес ПТП является менее маржинальным. Чистая прибыль снизилась на 49,7% до 130 млн долл. под влиянием убытка от курсовых разниц в размере 168 млн долл. и возросших впятеро процентных расходов на фоне увеличившегося долга. В 4 кв. выручка НМТП сократилась на 7,1% квартал к кварталу, а EBITDA – на 9,1%, что мы объясняем реализацией эффекта отложенного спроса в 3 кв., когда после годичного перерыва был возобновлен экспорт зерна. В результате рентабельность по EBITDA в 4 кв. снизилась на 1,2 п.п. и составила 54,7% (50,5% и 65,5% в 2010 г. и 2011 г. соответственно) против 55,9% в 3 кв.

Долговая нагрузка постепенно снижается, но остается на высоком уровне. За 4 кв. совокупный долг компании снизился лишь на 0,9% до 2,5 млрд долл. Однако за счет заметного роста EBITDA в 4 кв. и увеличения объема денежных средств на балансе НМТП показатель Чистый долг/EBITDA (за последние 12 мес.) снизился до 4,3 с 5,4 на конец 3 кв. Однако 4 кв. стал последним, по нашим оценкам, когда компания смогла настолько существенно снизить долговую нагрузку, поскольку, как мы уже отмечали ранее, рост EBITDA был обусловлен консолидацией ПТП, и уже в 1 кв. 2012 г. данного эффекта не будет.

В дальнейшем собственных средств для обслуживания долга должно быть достаточно. В 2011 г. денежный поток НМТП от операционной деятельности до выплаты процентов составил 465 млн долл., что в среднем соответствует ежегодным платежам, связанным с погашением суммы основного долга и процентов. Однако мы не исключаем, что НМТП примет решение заместить часть банковского долга (который к тому же обеспечен залогом в виде 50,1% акций НМТП) биржевыми облигациями, которые на текущий момент зарегистрированы в объеме 18 млрд руб. Таким образом, мы сомневаемся, что размещаемый в настоящее время выпуск НМТП БО-02 станет единственным.

Предложение не очень щедрое, на рынке есть более привлекательные альтернативы. Несмотря на умеренно позитивные результаты 2011 г., долговая нагрузка НМТП находится на уровне выше комфортного. Кроме того, период обращения нового выпуска захватывает пик погашения долга компании, который приходится на 2014–2016 гг. (в этот период должно быть погашено 1,8 млрд долл. в счет суммы основного долга и процентов). Ориентиры доходности по новому выпуску НМТП Б-02 предполагают спред к ОФЗ порядка 260–315 б.п. На этом фоне для нас более предпочтительно выглядят выпуски НПК БО-1/2 (YTM 10% на 35 мес.) под поручительство группы Globaltans, поскольку при сопоставимых показателях скорректированной выручки и EBITDA долговая нагрузка Globaltans в разы ниже (Чистый долг/EBITDA равен 0,5 в 2011 г.). Однако стоит отметить, что преимуществом НМТП перед Globaltans является его статус стратегического предприятия и наличие государства среди акционеров (в 2012 г. принадлежащий государству 20-процентный пакет акций с высокой вероятностью перейдет к государственной Роснефти). Учитывая, что выпуски НПК торгуются со спредом около 295 б.п. к ОФЗ, мы считаем, что новый выпуск может быть интересен лишь по верхней границе предложенного ориентира.