Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Для глобальных площадок торги понедельника сложились в очередной раз «не в пользу» рисковых активов. Несмотря на то, что довольно позитивные макроданные из США смогли оказать некоторую поддержку спросу, общий сентимент сохраняется достаточно негативным. Продолжают усиливаться опасения дальнейшего усугубления долговых проблем в Европе, кроме того, продолжает разочаровывать своими макроотчетами Китай.

Вчерашний день начинался с негативной реакции рынков на новости из Китая, об изменении Народным Банком денежной политики. Кроме того, серьезные разочарования доставляли сырьевые площадки, где продолжается коррекция нефтяных цен.

В то же время не уменьшается поток негативных настроений из Европы, обусловленных опасениями обострения долговых проблем Испании в условиях наблюдающегося в последнее время существенного роста стоимости ее новых и торгующихся обязательств.

Так, за вчерашний день «психологически важная» отметка – доходность в 6% по 10-летним госбумагам в очередной раз оказалась преодолена, что только усилило общую панику и спровоцировало новую волну sale-off не только по испанским, но и по другим европейским бондам. Так, доходность 10-летних испанских бумаг составила 6,04% («+8 б.п.»), по итальянским – 5,58% («+7 б.п.»).

Особую значимость факт роста стоимости испанского долга приобретает на фоне предстоящих сегодня новых аукционов по испанским векселям срочностью 12 и 18 месяцев. Кроме того, в условиях повсеместного роста требований к рисковым премиям не исключено, что при сегодняшнем размещении новых векселей EFSF также будет зафиксирована большая, чем на предыдущих аукционах доходность.

Обсуждение и оценки платежеспособности европейских стран остаются одной из ключевых тем для рынка. При этом дискуссии относительно возможной помощи со стороны регуляторов все больше смещаются в ракурс более активной поддержки со стороны фондов финансовой стабильности и, возможно, МВФ, нежели ЕЦБ. Появляющиеся опасения и слухи о том, что февральский аукцион по предоставлению ликвидности коммерческим банкам был последним, заставляют инвесторов изрядно нервничать.

Американская макростатистика по розничным продажам оказалась лучше прогноза, и, похоже, эти данные поддержали европейские фондовые индексы. В то же время американские площадки не смогли явно выразить свои предпочтения – доходности UST остались на уровне пятницы (по 10-летним 1,98% годовых), фондовые индексы не проявили заметного роста.

Первый день новой недели не лучшим образом сложился для европейской валюты. В рамках азиатской сессии инвесторы по инерции продолжали следовать в направлении, выбранном еще в пятницу. При этом пара EUR/USD смогла опуститься ниже уровня 1,3х. Следует отметить, что схожую ситуацию можно было наблюдать ровно месяц назад. Тогда соотношение между евро и долларом составляло 1,3х, однако инвесторы так и не смогли преодолеть эту отметку. По всей видимости, обозначившаяся нижняя граница, стала аванпостом для пары EUR/USD. Несмотря на то, что ситуация на европейском долговом рынке в понедельник сохранялась, мягко говоря, негативной, а опубликованные данные о торговом балансе EC за февраль не оправдали ожиданий, снижение европейской валюты остановилась.

Волна покупок, вынесшая пару EUR/USD к уровню 1,313х, стартовала после публикации блока статистики из США. Наиболее интересными выглядели данные о росте розничных продаж в марте на 0,8%, при прогнозе 0,4%. К концу дня на рынке началась небольшая коррекция, обусловленная фиксацией прибыли, однако ее масштабы оказались не большими, при этом соотношение между евро и долларом сегодня утором уже составляло 1,31х.

Российские еврооблигации

Торги понедельника характеризовались навесом негатива с внешних площадок, однако серьезных отрицательных переоценок удалось избежать. Порцию оптимизма, поддерживавшего котировки, добавили макроновости из США.

В сегменте российских еврооблигаций вчерашняя торговая сессия проходила достаточно спокойно, стараясь по возможности противостоять тому, что внешний фон «сгущался», и рисковые активы оставались объектом для распродажи. В первой половине дня преобладающий негативный настрой выражался не только открытием «вниз» в пределах 25 б.п., но последующим снижением котировок.

Наиболее явно такая динамика прослеживалась в сегменте госбумаг, где минимумом для Russia-30 были котировки в районе 119,0625% (4,14%). Аналогичной была динамика и других суверенных выпусков.

Вместе с тем, установление локальных минимумов подтолкнуло участников к новым покупкам. Дополнительным мощным стимулом для этого стала опубликованная к тому времени американская макростатистика, оказавшаяся в части данных по розничным продажам заметно лучше прогноза. Так, во второй половине дня в Russia-30 котировки были уже в районе 119,50% (4,07%). В диапазон 101,375% - 101,5% (5,53% - 5,52 %) переместился выпуск Russia-42. До закрытия сформировавшиеся переоценки не удалось сохранить – на максимумах усилилась фиксация прибыли, но, в целом, и это не помешало закончить день «в плюсе».

В негосударственном секторе ценовая динамика была менее выразительной, но обращает на себя внимание концентрация активности в квазисуверенных рисках. Из наиболее очевидных объектов массового спроса обозначим выпуски Газпрома. Но здесь удержать дневные положительные переоценки (в пределах 25 б.п.) удалось лишь в бумагах Gazprom-17 и Gazprom-18, в то время как по длинным выпускам итоговый результат был следствием вечерней фиксации прибыли. Покупателям были интересны также бумаги ВЭБа и Сбербанка, но это не нашло выражения в динамике цен. Снова бумаги ВымпелКома в центре общего внимания, более успешно день сложился для длинных бумаг, но прибавка за день «ограничивалась» 20 б.п.

В целом, общие настроения весьма неоднородны, инвесторы ждут ориентиров по новым выпускам, при этом каких-либо явных изменений в котировках торгующихся бумаг эмитентов не наблюдается, вероятно, по причине того, что пока еще нет каких-то четких параметров планируемых сделок.

Рублевые облигации

Внутренний долговой рынок сохраняет довольно депрессивные настроения, которые выражаются, главным образом, в поиске возможностей для фиксации. На наиболее ликвидный сегмент – ОФЗ – приходится основная нагрузка по части «освобождения» позиций на опасениях того, что перспектива улучшения общей конъюнктуры весьма туманна. При таких условиях ожидания по части завтрашнего размещения ОФЗ 26208 негативные.

Начало новой недели сложилось в тех же унылых красках, которые преобладают в «палитре» локального долгового рынка в последнее время. Под усилившимся давлением внешнего негатива вчера довольно слабым выглядел сегмент ОФЗ, где продажи концентрировались в средне- и долгосрочных выпусках. При этом снижение котировок варьировалось в диапазоне 5-25 б.п. При подобных условиях можно сделать довольно пессимистический прогноз относительно запланированного на завтра размещения ОФЗ 26208 на сумму 35 млрд руб. Хотя Минфин еще не обозначил индикативного диапазона, по нашим оценкам, способная хоть как-то побудить к покупкам доходность находиться выше отметки 7,8%, по причине того, что по итогам последних сделок доходность не только 26208 (YTM 7,79%), но и меньшего по дюрации выпуска 26204 (YTM 7,78%) фактически «упиралась» в нее.

В негосударственных выпусках высокой торговой активности по-прежнему не наблюдается. При этом преобладающим остается негативный ценовой тренд.

Forex/Rates

В соревновании: что сильнее, негатив на внешних площадках или недостаток рублевой ликвидности, была объявлена «ничья». В ходе вчерашних торгов национально валюте частично удалось компенсировать потери, сформировавшиеся при открытии.

Негативный внешний фон, к которому можно отнести сильное снижение валютной пары EUR/USD, нестабильную ситуацию на сырьевых площадках, а также всеобщее нежелание инвестировать в рисковые активы, в полной мере отразился на курсе рубля при открытии вчерашних торгов. Стоимость бивалютной корзины увеличилась на 14 коп., а доллар прибавил в цене 17 коп. Это выглядело, по меньшей мере, иррационально по причине ожидаемого сокращения ликвидности на фоне уплаты страховых взносов в фонды. Однако в ходе дневных торгов рублю все же удалось компенсировать часть утренних потерь. Следует отметить, что основным опасением для кредитных организаций была не вчерашняя уплата взносов в фонды, по нашим оценкам, не превышающая 100 млрд руб., а ожидаемое в пятницу перечисление в бюджет трети НДС объемом от 170 до 190 млрд руб. При условии того, что в среду банкам предстоит вернуть 24,74 млрд руб. (сальдо по операциям прямого РЕПО с ЦБ сроком на 91 день), на наш взгляд, большинство участников все же сочли необходимым «подкопить» рублевой ликвидности. По итогам дня курс доллара составил 29,61 руб., а стоимость бивалютной корзины 33,69 руб.

Увеличение предложения ЦБ по однодневному РЕПО благоприятно отразилось на сумме остатков на счетах, объем которой увеличился на 24 млрд руб. до 805 млрд руб., что на фоне уплаты страховых взносов выгляди вполне комфортно. Вместе с тем, спрос на ресурсы продолжает расти, что отражается в ставках денежного рынка. Так MosPrime o/n вчера достигла 5,89%, по всей видимости, уже на этой неделе этот показатель преодолеет отметку 6%.

Наши ожидания

Глобальные площадки проявляют прежние опасения относительно возможного обострения долговых проблем в Европе. При этом новые оценки риска можно будет уже наблюдать сегодня на аукционах по векселям Испании и EFSF. Из европейских макроданных выделим публикацию индекса потребительских цен по ЕС, а также индекс экономического сентимента от ZEW, из американских – мартовские отчеты по первичному рынку недвижимости.

В сегменте евробондов негативные итоги европейских аукционов могут усилить желание зафиксироваться. Однако реагировать на внешний фон оперативнее остальных будет суверенный сегмент.

Для рублевых облигациях нет весомых поводов для усиления покупательской активности. Понятно, что намечающееся укрепление рубля – это типичная для последней декады месяца ситуация, когда предстоящие налоговые выплаты выступят основным сдерживающим фактором, не позволяющим национальной валюте продемонстрировать сильное снижение. Сегодня за счет того, что ЦБ расширил предложение по семидневному РЕПО до 450 млрд руб., вопрос с недостатком ликвидности может на время отойти на второй план, а это, в свою очередь, не лучшим образом отразится на попытках рубля восстановиться. На наш взгляд, сегодня, лучшее, на что следует рассчитывать, – это сохранение национальной валютой текущих уровней (33,75-33,85 руб. по бивалютной корзине).

Главные новости

Неожиданное снижение промышленного производства в марте

По данным Росстата, сезонно-сглаженный индекс промышленного производства снизился в марте на 1.6 % к февралю, при этом рост год к году составил всего лишь 2.0 %. Мы не находим удовлетворительных объяснений резким колебаниям  индекса, и полагаем, что высокая волатильность ежемесячных данных Росстата (в феврале имел место столь же труднообъяснимый рост ИПП сразу на 1.6 %) может быть связана с несовершенством используемых методик.

Если же говорить о тренде, то он, на наш взгляд, остается неизменным – в 2012 году промышленный рост будет колебаться в пределах 3-4 %; наш годовой прогноз – 3.6 %.

Событие. В марте промышленное производство сократилось на 1.2 % к предыдущему месяцу с устраненной сезонностью; рост год к году составил всего лишь 2.0 %. В 1-м квартале рост промышленности составил 4.0 % в сравнении с аналогичным периодом прошлого года.

Комментарий. Снижение промышленного производства в марте носит труднообъяснимый характер, ничто не предвещало таких результатов. Так, согласно ранее опубликованным данным ЦДУ-ТЭК, добыча нефти в минувшем месяце обновила исторический рекорд, при этом рост среднесуточной добычи год к году увеличился с 1.3 % по итогам февраля до 1.6 % в марте. Если говорить про обрабатывающие отрасли, то их конъюнктура в лучшей степени характеризуется индексом PMI mfg, который весь первый квартал находился практически на одном уровне 50.7-50.8 пунктов, сигнализируя пусть о слабом, но все-таки росте производства и отсутствии каких-либо резких колебаний конъюнктуры. Статистика же Росстата, напротив, свидетельствует о значительном изменении динамики промышленного выпуска в феврале (со знаком «плюс») и в марте (со знаком «минус»).

Мы полагаем, что волатильность месячных данных Росстата объясняется несовершенством методики (обращаем внимание, что сглаженный по 3 месяцам ИПП свидетельствует о достаточно ровной динамике производства), и надеемся в последующие месяцы увидеть возвращение индекса промышленного производства к прежнему тренду, который в текущем году, по нашим оценкам, будет характеризоваться ростом в пределах 3-4 %. Наш годовой прогноз остается неизменным на уровне 3.6 %.

ФАС против увеличения Telenor доли в Vimpelcom Ltd

По сообщению Интерфакса, ФАС РФ готовит исковое заявление о признании недействительной сделки по покупке Telenor 11,3% голосующих акций VimpelCom Ltd. По нашему мнению, максимум, что может грозить Telenor в этот раз, это возврат акций их прежним владельцам, а потому и реакция рынка на данные сообщения может быть гораздо более сдержанной.

Событие. По сообщению Интерфакса со ссылкой на газету Известия, ФАС готовится оспорить действия  Telenor по увеличению доли в VimpelCom Ltd. Ведомство считает, что Telenor увеличил свою долю в VimpelCom Ltd., материнской компании российского ВымпелКома, с нарушением закона об иностранных инвестициях.

Комментарий. В последнее время Telenor совершил две сделки с акциями VimpelCom Ltd. C начала он купил 234 млн (или 11?3% от УК) привилегированных акций у Н.Савириса, а затем еще 65 млн обыкновенных акций (3,2% от УК) у JP Morgan.

Согласно закону любые действия, ведущие к установлению контроля над стратегическими предприятиями (к коим относится и российское подразделение Вымпелкома), либо покупка пакета, свыше 5% голосующих акций в нем, должны осуществляться с уведомлением и с согласия с правительственной комиссии по контролю за иностранным инвестициями. Сделки, совершенные с нарушением законодательства, признаются ничтожными и подлежат расторжению. По сообщению газеты, Федеральная антимонопольная служба готовит исковое заявление о признании недействительной сделки по покупке компанией Telenor 11,3% голосующих акций VimpelCom Ltd. Служба  также направила в правительство письмо с предложением включить вопрос об отмене сделок в повестку заседания комиссии по иностранным инвестициям.

ФАС могли насторожить планы Telenor по завершении указанных сделок увеличить свое представительство в совете директоров VimpelCom Ltd.: расширить его состав с 9 до 11 человек; увеличить свою долю с 3 до 4 представителей; и ввести в его состав Н.Савириса, у которого и был куплен 11%-й пакет акций. ФАС, скорее всего, будет трактовать эти планы как попытку установить контроль над одним из органов управления материнской компанией, что в свою очередь приведет к установлению контроля Telenor и над российским подразделением VimpelСom Ltd.

Как мы и предполагали ранее, попытки пересмотра состава совета директоров наверняка столкнутся с сопротивлением другого крупного акционера. Поэтому данная сделка, по нашему мнению, лишь начало нового этапа в непростых отношениях между основными акционерами компании.

Мы считаем, что в данный момент, максимум, что может грозить Telenor, это возврат 11,3% акций Н.Савирису и 3,1% пакета акций банку JP Morgan. Причем, возврат вполне может быть оформлен как TRS (Total Return Swap), от которого Telenor как раз и пытался избавиться. Помимо определенных финансовых расходов на выполнение условий TRS, это никак не должно ухудшить положение Telenor. С увеличением же состава совета директоров, наверное, придется повременить. Однако по сравнению с предыдущий историей попытки ареста акций Telenor тогда еще в «российском» ВымпелКоме, этот эпизод  несет для компании меньше рисков, а потому и реакция рынка на него может быть более сдержанной.

НМТП (Ва3/ВВ-/-): отчетность за 2011 го в преддверии размещения нового выпуска

Результаты за прошлый год подтверждают неоднозначность, для кредитного профиля НМТП, сделки по покупке Приморского порта. Несмотря на рост выручки на 65%, операционный денежный поток остался практически на уровне прошлого года, а чистая прибыль снизилась более чем в три раза.

Событие. Вчера группа НМТП опубликовала результаты за 2011 года по МСФО.

Комментарий. Факт публикации отчетности перед размещением рублевых облигаций усиливает интерес к результатам компании. Отметим, что прошлый год был богат на события. Во-первых, состоялась сделка по вхождению Приморского торгового порта в состав группы, что повлекло за собой рост обязательств, и пока не дало роста маржи компании. Во-вторых, изменение структуры собственников - в начале года новыми мажоритарными собственниками НМТП стали «АК Транснефть» и российская инвестиционная группа «Сумма Капитал». Они владеют 50,1% НМТП через холдинговую компанию. Переходя к финансовым результатам, отметим, что компании удалось в течении года несколько сгладить влияние сделки по покупке ПТП на кредитный профиль. Помимо прочего, поддержку Группе оказало снятие эмбарго на экспорт пшеницы. Если рассматривать основные показатели, то за год выручка выросла на 65,2% до 1 млрд долл. Здесь надо учитывать, что за 2010 года результаты ПТП не учитываются. В части нормы прибыли имеет место весомое снижение маржи. Так, EBITDA margin снизилась с 65,5% до 52,4%. Таким образом,  сделка пока не дает положительного эффекта на деятельности группы. Главным негативным моментом мы считаем, что операционный денежный поток вырос всего на 3% при том, что обязательства НМТП выросли за год с 321 млн долл. до 2,5 млрд. Соотношение Debt/EBITDA по итогам года составило 4,6х. Отметим, что по результатам 1 полугодия 2011 года метрика была 5,7х, что говорит о довольно положительном тренде. Как мы понимаем, менеджмент готов и дальше сокращать обязательства. Несколько смягчающим фактором высокого долга выступает то, что обязательства представлены преимущественно кредитом Сбербанку в размере 2 млрд долл.

Рекомендации в отношении запланированного займа мы готовы будем дать после завтрашней встречи с представителями группы.

Х5 вновь возвращается к покупкам: подана заявка в ФАС на сибирскую сеть Холидей

Данная сделка позволит Х5 обозначить свое присутствие в Сибири и начать активную экспансию в регионе, добавить более 7% выручки и торговых площадей. В то же время вновь возрастают риски увеличения и так высокой долговой нагрузки Х5 из-за возможного привлечения финансирования сделки и консолидации долга сибирской сети. Новость может оказать давление на котировки бондов Х5 и Копейки, но в большей степени на бумаги последней в силу их большей ликвидности.

Событие. Сегодня газета «КоммерсантЪ» сообщает, что Х5 Retail Group может купить 20-ю по величине выручки продуктовую сеть «Холидей Классик», включающую 219 магазинов в Сибири общей площадью свыше 129 тыс. кв. м. Региональная сеть может обойтись Х5 более чем в 500 млн долл. с учетом примерно 200 млн долл. долга.

Вчера Х5 подала ходатайство в ФАС на покупку 12 юридических лиц, входящих в новосибирскую группу Холидей Классик. В том числе компания просит одобрить приобретение до 100% компаний H.S.R. Holiday Siberiada Retailing Group Ltd (по данным СПАРК-Интерфакс, ей принадлежит 99,92% головного ООО «Компания Холидей») и Fillmark Investments Ltd (владеет остальными 0,08%).

Комментарий. Х5, завершив интеграцию приобретенной в прошлом году сети Копейка, вероятно, вновь решила следовать по своему традиционному пути расширения бизнеса через покупки. Отметим, что органичное развитие сети Х5 не особо удается: по итогам 1 кв. 2012 г. (в период отсутствия крупных приобретений) рост продаж Х5 («+4,4%» до 116,9 млрд руб.) был заметно ниже отраслевого, в том числе и в сравнении с Магнитом («+34,1%» до 100,6 млрд руб.), у которого органичное открытие магазинов поставлено «на поток».

Скорее всего, у Х5 не возникнут сложности с получением одобрения сделки ФАС, поскольку по своей географии бизнес ритейлера главным образом сосредоточен в Центральной и Северо-Западной части страны (около 75% продаж сети) и практически самостоятельно не представлен в Сибири. Х5 сможет за счет приобретения увеличить количество магазинов сети на 7% до 3,358 тыс. (по итогам 1 кв. 2012 г. было 3,139 тыс.) и расширить торговую площадь на 7,3% до 1,899 млн кв. м. (против 1,770 млн кв. м.).

Что касается финансовой стороны сделки, то данная покупка может добавить Х5 свыше 850 млн долл. выручки (ее размер по итогам 2010 г.), что составляет более 7% продаж сети. Но при этом реализация сделки может потребовать от Х5 привлечения финансирования (имелись открытые кредитные линии на 1,9 млрд долл.), поскольку по итогам 9 мес. 2011 г. на счетах компании было только 126 млн долл., что может привести росту долговой нагрузки ритейлера, также как и консолидация долга Холидей Классик (около 200 млн долл.). Вместе с тем, напомним, что после сделки с Копейкой у Х5 долговая нагрузка сохранялась на высоком уровне: соотношение Долг/EBITDA на конец сентября 2011 г. было 3,5х. Мы считаем, что, если новой сделке будет дан «зеленый свет», то риски увеличения долговой нагрузки Х5 возрастают, однако некритично в силу небольшого масштаба сделки (Долг/EBITDA может возрасти до 3,6-3,8х, исходя из отчетности за 9 мес. 2011 г.), тогда как ожидаемый экономический эффект от покупки может потребовать времени. Вместе с тем, следует дождаться более полной информации о параметрах сделки.

Данная новость, на наш взгляд, может оказать давление на котировки облигаций Х5 и Копейки, но учитывая, что облигации последней более ликвидные, реакция в них вероятнее.