СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

План по поддержке Греции одобрен. После многочасового торга сегодня утром Греция, страны Евросоюза, МВФ и международные частные кредиторы согласовали параметры второго пакета финансовой помощи Греции совокупным объемом в 130 млрд. евро. План предусматривает реструктуризацию долга перед частными кредиторами (со списанием до 53,5% основной суммы задолженности и получением новых 30-летних облигаций с постепенно растущим купоном), рефинансирование межгосударственного долга по льготным процентным ставкам, направление на эти цели прибыли ЕЦБ от операций с греческими облигациями. Целью программы объявлено снижение отношения долга к ВВП со 160% до 120,5% к 2020 г. Первый транш помощи, который будет переведен уже в текущем месяце, составит 13 млрд. евро, и финансовая поддержка может быть приостановлена в любой момент, если Греция откажется выполнять программу жесткой экономии. С учетом новой программы объем средств, направленных за последние три года на поддержку наиболее проблемных стран ЕС – Греции, Ирландии и Португалии, составит 386 млрд евро. Предложенный пакет помощи выглядит достаточно адекватным при условии, что властям Греции достанет политической воли для выполнения условий его предоставления, но эта воля может быть подорвана по итогам приближающихся выборов. Судя по реакции рынков на решение Евросоюза, после того как «дамоклов меч» греческого дефолта был отодвинут в сторону, можно ожидать более активных покупок. Макроэкономические данные по США, публикуемые на этой неделе, не особенно значимы, так что динамика рынков будет определяться текущими новостями.

Активность на рынке была невысокой. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST практически не изменился, оставшись у отметки 213 б.п., доходность 10UST не сдвинулась с уровня 2%, а цена российского бенчмарка (YTM 4,2%) поднялась на 10 б.п. до 118,8% от номинала. Торговая активность на рынке была крайне низкой. В суверенном сегменте котировки повысились незначительно – в пределах 10 б.п. Среди бумаг инвестиционного рейтинга были отмечены покупки в выпусках GAZPRU’19 (YTM 5,4%) и GAZPRU’34 (YTM 6,7%), которые подорожали в пределах 20 б.п., что отчасти стало реакцией на письмо Минфина, спросом пользовались также TMENRU’16 (YTM 4,6%), TMENRU’17 (YTM 4,8%) и TMENRU’18 (YTM 5,1%), повысившиеся в цене на 25–30 б.п. Во втором эшелоне продолжились покупки в бумагах Альфа-Банка, в частности, ALFARU’17 (YTM 7,3%) и ALFARU’21 (YTM 8%) поднялись в цене еще на 20 б.п. каждый. Помимо этого, инвесторы продолжили покупать выпуски VimpelCom, котировки которых повысились еще на 30 б.п. Сложившийся сегодня внешний фон предполагает несущественный рост при открытии торгов: азиатские рынках остались на вчерашних уровнях, а цены фьючерсов на американские фондовые индексы незначительно выросли.

Предложение Минфина по евробондам пока не проясняет картину. Вчера на сайте Минфина было опубликовано предложение о налогообложении купонного дохода по евробондам, которое пока не внесло ясности в ситуацию. Напомним, в конце декабря Минфин внес предложение о взимании налога на купонный доход по еврооблигациям, что, в принципе, соответствует текущему законодательству. Согласно положениям Налогового кодекса о налогообложении доходов нерезидентов при инвестировании в российские долговые бумаги ставка налога составляет 20%. Итак, министерство предлагает освободить эмитентов еврооблигаций от обязанностей налоговых агентов по доходу от купонных выплат по бумагам, размещенным до 1 января 2013 г. В отношении облигаций, выпущенных после 1 января 2013 г., предлагается сделать эмитентов налоговыми агентами по налогу на прибыль от купонного дохода, но только в части держателей облигаций с местонахождением в государствах или территориях, с которыми у РФ нет соглашения об избежании двойного налогообложения. Таким образом, предложение Мифнина пока не прояснило ситуацию, а вызвало лишь множество вопросов, например, о том, как будет представляться информация о держателях с разбивкой по юрисдикциям. Мы ждем дальнейших разъяснений по данному вопросу.

См. предыдущие публикации по теме.

Внутренний рынок

Минфин все же предложит инвесторам пятнадцатилетние ОФЗ 26207. Вчера Минфин подтвердил план размещения нового выпуска пятнадцатилетних бумаг ОФЗ 26207, которые будут предложены инвесторам в среду. Объем предложения будет сравнительно небольшим –10 млрд руб., тогда как на предыдущих аукционах министерство размещало бумаги большим объемом. Осторожность Минфина понятна – новый выпуск будет самым длинным из обращающихся на рынке, так что необходимо протестировать отношение инвесторов к столь длинной дюрации. В нашем вчерашнем комментарии отмечалось, что параметры нового выпуска весьма привлекательны: при ставке купона 8,15%, доходность бумаги к погашению составит 8,32% (модифицированная дюрация – 8,23 года), что предполагает премию в размере примерно 70 б.п. к кривой ОФЗ. Готово ли министерство предлагать премию и насколько привлекательным может оказаться выпуск, станет ясно из публикуемого сегодня ориентира по аукциону. Поскольку это новый и к тому же длинный выпуск, нам представляется, что министерство пойдет на предоставление премии. Вчера торговая активность на рынке госбумаг была невысокой, а изменение цен – незначительным. Наибольшее количество сделок было зафиксировано в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,3%), но по итогам дня выпуск подешевел всего на 10 б.п.; не менее активно торговались и двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 6,7%), однако цена выпуска осталась практически на уровне пятницы. Низкая торговая активность наблюдалась как в длинных, так и в коротких бумагах.

Промсвязьбанк установил ставку купона на уровне 8,75%. С 9 февраля Промсвязьбанк (Ba2/BB-) проводил сбор заявок на размещение выпуска БО-02, а затем и БО-04 объемом 5 млрд руб. каждый. По обоим выпускам предусмотрена оферта через год. Вчера книга заявок была закрыта, ставка первого купона составила 8,75%. Изначально маркетинг проходил с ориентиром по ставке в диапазоне 9,0–9,5%, однако затем диапазон был понижен до 8,75–9,0%, и, таким образом, книга закрылась по нижней границе. В наших предыдущих комментариях мы отмечали, что даже по нижней границе нового ориентира выпуски будут предполагать премию в размере порядка 40 б.п. ко вторичному рынку. Мы оцениваем результаты размещения как справедливые, фундаментальные факторы снижения доходностей новых выпусков сохраняются.

Банк Петрокоммерц сузил ориентир по выпуску БО-01 до 9,25-9,5%. Банк Петрокоммерц (В+/Ва3), который в настоящий момент проводит сбор заявок на выпуск БО-01 объемом 3 млрд руб., вчера сообщил о сужении ориентира. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,25–9,75%, новый ориентир составляет 9,25–9,5%, что соответствует доходности к оферте через полтора года на уровне 9,46–9,73% и премии к кривой ОФЗ в размере порядка 295–325 б.п. Мы уже писали, что находящиеся в обращении выпуски серий 05,06 и 07 неликвидны. Заявленные банком ориентиры мы сравнили с параметрами размещенных недавно выпусков Банка Зенит (В+/Ва3) БО-04 и БО-05 с годовой офертой, ставка купона по которым сложилась на уровне 8,9%, а премия к кривой ОФЗ составила 285 б.п. Поэтому, на первый взгляд, параметры представляются справедливыми по всему диапазону ориентира. Наш более подробный комментарий будет опубликован в ближайшее время.

Торговая ликвидность почти восстановилась. На графике, представленном ниже, темной линией отмечен средний bid-ask спред в корпоративном сегменте локального рынка облигаций. Сейчас этот показатель находится ниже 50 б.п., быстро приближаясь к среднему значению первой половины прошлого года, которое составляет приблизительно 40 б.п. Соответственно, можно констатировать, что с точки зрения условий вторичной торговли негативные последствия тяжелого для рынка 3 кв. 2011 г. на сегодняшний день в основном преодолены.

Ждем роста спроса на длинные бумаги. На том же графике желтой линией показаны ежедневные значения дюрации оборота, то есть взвешенного по торговому объему срока торговавшихся бумаг до погашения (оферты). Видно, что в сентябре прошлого года этот индикатор сместился из полосы 2–2,5 года (июнь-июль) к среднему уровню 1,5 года, где остается и сейчас. Эта динамика хорошо отражает тот факт, что вследствие ухудшения рыночных условий во второй половине прошлого года торговля на локальном рынке сосредоточилась в основном в коротких выпусках. Поскольку в 2012 г. мы наблюдаем существенное снижение ставок денежного рынка, а также укрепление рубля на фоне высоких цен на нефть, есть основания ожидать, что в ближайшее время интерес участников к длинным корпоративным бумагам начнет восстанавливаться. Положительное решение по согласованию нового плана помощи Греции также будет этому способствовать.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности опустился ниже 1 трлн руб., рубль незначительно укрепился

Ликвидность продолжает сжиматься. Объем средств на банковских счетах в ЦБ упал на 97,2 млрд руб. до 998,2 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 59,8 млрд руб. до 803,2 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ – на 37,4 млрд руб. до 195,1 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 7 б.п. до 4,67%, другие ставки двигались в том же направлении. Спрос со стороны банков на РЕПО с ЦБ увеличился – фактический объем однодневных кредитов составил 4,6 млрд руб., при этом средняя ставка поднялась на 2 б.п. до 5,28%. Объем средств в банковской системе, вероятно, продолжит сокращаться ввиду периода налоговых платежей, который продлится до конца февраля.

Валютный рынок по-прежнему под влиянием глобальных тенденций. Рубль укрепился по отношению к доллару на 12 копеек до 29,79 руб./долл. на фоне сохраняющейся волатильности глобальных рынков и растущих цен на нефть. Евро подорожал на пять копеек до 39,45 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины снизилась на 4 копейки до 34,14 руб. Сегодня утром рубль открылся на уровне 29,76 руб./долл., и мы ожидаем, что в ходе сессии он будет торговаться в диапазоне 29,70–29,80 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

СУЭК (-/Ba3/-): Без сюрпризов – финансовые результаты за 2011 г. по МСФО

Хорошие финансовые показатели по итогам года. Крупнейшая угольная компания СУЭК опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2011 г., отразившую стабильный рост выручки, восстановление рентабельности и улучшение кредитных метрик по итогам года. Кроме того, при сопоставлении отчетности с результатами 2010 г. отметим негативный эффект деконсолидации энергетического бизнеса в 1 кв. 2011 г., которая привела к существенному снижению капитала и изменению структуры пассивов. Выручка компании по итогам года увеличилась на 27% до 167 млрд руб. Основными факторами роста показателя стали как благоприятная ценовая конъюнктура, так и увеличение доли экспорта и изменение его структуры в пользу азиатского рынка, где цены реализации в среднем втрое выше внутрироссийских. Показатель EBITDA, в свою очередь, вырос на 47% год к году до 51 млрд руб., а деконсолидация менее прибыльных активов и контроль над затратами позволили компании повысить рентабельность бизнеса до 31%, что на 4 п.п. выше уровня 2010 г.

Облигации оценены справедливо. На сегодняшний день единственный выпуск компании СУЭК Финанс-1 (YTP 8,45% @ июль 2013 г.) торгуется со спредом к кривой ОФЗ в размере 190 б.п. и премией к бумагам АЛРОСА в 30–40 б.п. при сопоставимой дюрации, что мы считаем вполне справедливым. Дальнейший потенциал сужения спреда бумаг эмитента ограничен, а движение котировок в среднесрочной перспективе, на наш взгляд, будет определяться общим настроением на рынке.

ОТП Банк (Ва2/ВВ) возвращается на первичный рынок

ОТП постепенно удлиняет дюрацию. Вчера ОТП Банк объявил о намерении разместить в марте очередной выпуск биржевых облигаций. Срок обращения выпуска объемом 6 млрд руб. составит три года, предусмотрена оферта через два года. Сбор заявок продлится с 27 февраля по 2 марта, а размещение на бирже запланировано на 6 марта. В ноябре банк уже пытался разместить данный выпуск с годовой офертой, однако в тот момент не смог собрать желаемый объем спроса и сделал выбор в пользу меньшего по размеру выпуска БО-03 (4 млрд руб.), который был размещен с доходностью 10,78%. Ориентиры по ставке купона находятся в довольно широком диапазоне 10,00–10,75%, что соответствует доходности к оферте через два года 10,25–11,04%. Выпуск удовлетворяет критериям включения в ломбардный список ЦБ.

Зависимость от материнского банка уже невелика. С начала прошлого года ОТП начал активно воплощать в жизнь стратегию по переориентации в части фондирования со средств материнской структуры на рынки капитала: за 1 п/г 2011 г. доля первых в обязательствах ОТП снизилась с 20,7% до 12,5%. Основным источником средств для банка являются депозиты клиентов, доля которых на конец 3 кв. 2011 г. в обязательствах составляла 67%, тогда как на долговые ценные бумаги приходилось 12%. Уже после отчетной даты банк разместил бонды на 4 млрд руб., а теперь привлекает еще 6 млрд руб., то есть доля средств материнского банка должна еще снизиться. Исходя из этого, мы считаем, что долговые проблемы Венгрии не должны негативно влиять на отношение инвесторов к долговым обязательствам российского ОТП, так как последний, как нам представляется, при необходимости сможет без особых проблем самостоятельно заместить фондирование от материнского банка. При этом, с нашей точки зрения, до этого дело не дойдет, поскольку финансовое положение OTP Group по состоянию на конец 3 кв. 2011 г. было довольно устойчивым: достаточность капитала первого уровня составляла 14,1% (общая достаточность капитала – 17,5%), чистая прибыль – порядка 450 млн евро, а запас ликвидности – 4,8 млрд евро.

Ориентиры выглядят привлекательно. Чуть более длинный выпуск ОТП Банк-2 котируется в настоящее время с доходностью 10,42%, что соответствует спреду к ОФЗ порядка 370 б.п. Ориентиры по новому выпуску соответствуют спредам в размере 355–435 б.п. При этом близкие к новому выпуску по дюрации облигации Кредит Европа Банка, уступающего ОТП одну ступень по уровню кредитного рейтинга, предлагают доходность 10,21–10,24%. Такие диспропорции, на наш взгляд, связаны с проблемами Венгрии, которые накладывают отпечаток на отношение инвесторов к «дочкам» венгерских компаний, хотя с фундаментальной точки зрения последние выглядят устойчивыми. Как следствие, мы считаем предложенные ориентиры привлекательными даже по нижней границе диапазона.

Предыдущие публикации по теме: «ОТП Банк – Кризис пока не сказывается на результатах. Опубликованы отдельные показатели по МСФО за 3 кв. 2011 г.», «ОТП Банк – В целом очень неплохо. Результаты за 2 кв. и 1 п/г по МСФО».