РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера рынки были преисполнены оптимизма. Выходной в США не помешал им расти в ожидании положительного исхода встречи Еврогруппы. Европейские фондовые индексы прибавили в пределах 0,7–1,9 п.п., курс евро закрепился в районе 1,325 долл.

Еврогруппа одобрила выделение второго пакета помощи Греции объемом 130 млрд евро. Детали соглашения несколько отличаются от предварительных договоренностей, например, списание 53,5% долга по номиналу – на 3,5% больше, чем обсуждалось. Утром евро преодолел уровень сопротивления, следующая «точка противостояния» – 1,35 долл.

Теперь национальным парламентам стран еврозоны предстоит согласовать выделение средств, а Греции разослать предложение частным кредиторам (с 22 февраля по 9 марта) об обмене долга с тем, чтобы успеть завершить его к 20 марта.

Сегодня FT, со ссылкой на документы к заседанию Еврогруппы, ставит под сомнение эффективность второго пакета помощи, в условиях не самого негативного сценария Греции могут потребоваться дополнительные 50 млрд евро к 2020 г. «Пиррова победа» или «покупка времени» пока не завершится политический сезон в Германии (сентябрь 2013 г.)?

Рынки сдержанно отреагировали на итоги встречи (фиксация прибыли?) – ожидание мягкой денежной политики в ведущих экономиках и приток «новых» денег (LTRO-2) закрывают глаза на часть рисков.

Вчера активность в евробондах была низкой, выставленные утром котировки отражали «бычий» настрой игроков. RUSSIA30 (YTM 4,12%) закрылась около 118,875% (+0,25 п.п.).

Рублевый долговой рынок в понедельник находился «в состоянии сна», ожидая прояснения ситуации с греческим долгом.

Рубль несколько окреп: стоимость бивалютной корзины снизилась на 10 копеек (цена закрытия - 34,07).

Четырехлетний выпуск ОФЗ-25077 (YTM 7,30%) вырос в цене на 15 б.п. В корпоративном сегменте лучше рынка выглядели 2-летний Магнит БО-5 (YTP 8,73%) и 3-летний РСХБ-13 (YTP 8,78%).

Сегодня будет объявлен ориентир доходности по новому 15-летнему выпуску ОФЗ-26207.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин публикует предложения по налогообложению купонов по евробондам – ситуация, по всей видимости, разрешилась в позитивном ключе

Вчера вечером на сайте Минфина были опубликованы предложения Министерства по налогообложению купонных выплат по еврооблигациям, а также проект соответствующих изменений в Налоговый кодекс. Насколько мы понимаем, после принятия поправок освобождение от налогообложения выплачиваемых купонных доходов по евробондам будет осуществляться при выполнении следующих основных условий:

- евробонды, выпущенные до 31 декабря 2012 года, – эмитент бумаги (SPV) имеет постоянное местонахождение в стране, с которой у России заключено соглашение об избегании двойного налогообложения, предусматривающее освобождение от налогообложения в РФ;

- евробонды, выпущенные после 31 декабря 2012 года, – SPV и фактические держатели бумаг имеют постоянное местонахождение в странах, с которыми у России заключено соглашение об избегании двойного налогообложения (в случае с SPV такое соглашение должно предусматривать освобождение от налогообложения в РФ).

В нынешнем виде будущий порядок обложения налогом на доходы купонных выплат по еврооблигациям остается для нас не до конца ясным. В частности, согласно комментариям Минфина, на заемщика не возлагается обременительная обязанность установления всей цепочки владения еврооблигациями – достаточно определить местонахождение «первого уровня держателей». Пока нам непонятно, будут ли в эту категорию попадать брокеры, приобретающие бумаги в интересах своих клиентов, или будут предприниматься попытки определить местонахождение фактического владельца.

Остается также открытым вопрос, согласятся ли расчетные системы раскрывать информацию о держателях бумаг эмитентам или обязанность выступать налоговым агентом будет возложена на сами расчетные системы.

Вместе с тем, мы безусловно позитивно воспринимаем разграничение налогового режима для бумаг, выпущенных до 31 декабря 2012 года и после этой даты. По сути, действующий налоговый режим для всех обращающихся выпусков еврооблигаций останется без изменений – нам неизвестны выпуски еврооблигаций, осуществленные через SPV в странах, которые не имеют соглашения об избегании двойного налогообложения с РФ. Для новых же бумаг, выпускаемых со следующего года, будет действовать иной порядок, который, как мы понимаем, будет закреплен в проспектах их долговых инструментов.

Отдельно обратим внимание на то, что ФНС не должна предъявлять налоговых претензий к эмитентам за уже произведенные купонные платежи по обращающимся инструментам как минимум до вступления в силу предлагаемых изменений.

Таким образом, эмитентам не придется осуществлять дополнительные выплаты для компенсаций налоговых потерь держателей обращающихся инструментов (gross-up) и, следовательно, у них не возникнет права требовать досрочного погашения инструментов по номиналу. Данные выводы основаны на нашей интерпретации предполагаемых изменений, и мы рекомендуем инвесторам обратиться за дополнительными разъяснениями к собственным налоговым консультантам.

Как следствие, мы считаем привлекательной идею приобретения российских евробондов, которые больше всех просели в цене на страхах инвесторов относительно возможных изменений налогового режима по обращающимся инструментам. В частности, мы обращаем внимание на длинные бумаги Транснефти (TNEFT18) и Газпрома (GAZPRU18).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рубль в январе укреплялся вопреки продолжившемуся оттоку капитала

Новость: Чистый отток частного капитала из РФ в январе 2012 г., по оценке заместителя министра экономического развития А. Клепача, составил 17 млрд долл.

Комментарий: Таким образом, прирост иностранных активов в январе продолжил опережать увеличение внешних обязательств. При этом укрепление рубля было обусловлено положительным балансом внешней торговли, который смог компенсировать дефицит сальдо финансового счета. По нашим оценкам, стоимостной объем экспорта превысил импорт на 23–25 млрд долл. благодаря сезонному замедлению динамики последнего и сохранению высоких цен на нефть в начале года.

Минэкономразвития прогнозирует приток капитала в РФ в феврале – марте текущего года, однако по итогам квартала его вряд ли будет достаточно, чтобы свести финансовый счет к нулевому балансу. Тем не менее тенденция к укреплению рубля, по всей видимости, может продолжиться. При этом в конце января – начале февраля ЦБ покупал валюту темпами порядка 100 млн долл. в день, а к середине текущего месяца он ускорил скупку до 150–200 млн долл. в день.

В январе индекс свободы рубля (рассчитывается исходя из волатильности обменного курса с поправкой на объем интервенций ЦБ на валютном рынке) обновил максимум, достигнув 91,7 пунктов (значение на уровне 100 соответствует свободному плаванию рубля). Пока недостаточно данных, чтобы рассчитать аналогичный индикатор с поправкой на комбинацию всех доступных ЦБ методов воздействия на курс (включая то, насколько уровень процентных ставок соответствует соотношению рисков инфляции и замедления экономики), однако в последние месяцы прошлого года наблюдалось сближение двух индикаторов. Тем не менее в случае дальнейшего давления на рубль в сторону укрепления со стороны внешних факторов, мы полагаем, что регулятор может нарастить интервенции на валютном рынке.

Налоговые выплаты «подкосили» ликвидность

В минувший понедельник банки перечислили в бюджет платежи в размере трети НДС, начисленного по итогам четвертого квартала 2011 г. Отток ликвидности в размере порядка 250 млрд руб. (по нашим оценкам) был лишь отчасти компенсирован встречным потоком бюджетных расходов, в результате чего сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась на 97,2 млрд руб. При практически неизменном объеме задолженности кредитных организаций по различным инструментам рефинансирования Минфина и ЦБ это привело к ухудшению чистой ликвидной позиции банков, которая к утру вторника вновь перешла в отрицательную зону: объем краткосрочной задолженности превысил сумму ликвидных активов на 22,4 млрд руб.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах 100 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета. Это позволит кредитным организациям рефинансировать задолженность перед ведомством с погашением в среду в полном объеме. При этом минимальная ставка на сегодняшнем аукционе установлена на уровне 6,0%, что сопоставимо со стоимостью заимствования на рынке МБК на сопоставимый срок (1 месяц). Тем не менее, средневзвешенная ставка на аукционе может значительно превысить минимальную: мы не исключаем, что в сложившихся условиях спрос со стороны банков на средства Минфина может превысить предложение.

Стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник умеренно повысилась, однако диапазон изменения ставок o/n для банков первого круга составил 3,75–4,50%. Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 4,2–4,7%, однако запас прочности на балансах банков по-прежнему остается (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет чуть менее 1,0 трлн руб.), в связи с чем существенного обострения ситуации с ликвидностью мы не ждем.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

S&P предупреждает о необходимости вливаний в капитал российских крупнейших банков – ожидаемо

Новость: Вчера агентство S&P опубликовало отчет, посвященный капитализации российских банков. Согласно пресс-релизу (цитаты по Reuters), «большинство российских банков на протяжении 2012 года не смогут самостоятельно генерировать капитал, достаточный для обеспечения роста своих активов, даже если намеченные темпы роста будут снижены в связи с усилением рыночной конкуренции и недавними потрясениями на финансовых рынках».

Среди конкретных факторов давления на прибыльность российских банков аналитики S&P обращают внимание на более низкие уровни чистой процентной маржи и неопределенность относительно того, когда масштабы бизнеса организаций выйдут на более устойчивый уровень.

Дополнительным фактором риска для капитала российских банков, по мнению агентства, может стать высокая степень концентрации деятельности организаций (как в географическом плане, так и применительно к крупнейшим клиентам).

Комментарий: Данные заявления со стороны S&P не стали для нас сюрпризом – о давлении на капитал российских банков мы, в частности, писали в долговой стратегии на 2012 г. «Без права на ошибку», опубликованной в конце 2011 г. (см. раздел «Прибыльность и капитал – необходимость вливаний не за горами» в банковской секции). Отдельное внимание стоит обратить на изменения в регулировании со стороны ЦБ (такие как более высокие резервные коэффициенты по активам без рейтингов / находящимся в оффшорах и т.д.), которые оказывают дополнительное давление на капитал российских банков с конца 2011 г.

Вместе с тем нельзя не отметить, что, насколько мы понимаем, большинство крупнейших банков весьма плотно занимаются вопросом повышения собственной капитализации за счет имеющегося инструментария (ребалансировка бизнеса / вливания акционеров / рекапитализация прибыли и т.д.). К тому же капитал российских банков в подавляющем большинстве случаев не имеет гибридных элементов, а активы – таких рискованных составляющих, как, к примеру, суверенные долги стран PIIGS. Таким образом, мы ожидаем, что по крайней мере в обозримом будущем – при сценарии в целом стабильного внешнего фона – шока для капитализированности российских банков удастся избежать. Как мы понимаем, такого же мнения придерживаются и аналитики S&P.

НМТП конвертирует 2,68% казначейских акций в GDR и может привлечь порядка 50 млн долл.

Новость: Совет директоров ОАО «Новороссийский морской торговый порт» (НМТП) 17 февраля принял решение о конвертации принадлежащих компании 2,68% казначейских акций, которые были приобретены у инвесторов в рамках сделки по покупке ООО «Приморский Торговый Порт», в глобальные депозитарные расписки (GDR).

Конвертацию планируется осуществить в рамках уже зарегистрированной программы глобальных депозитарных расписок, а номинальным держателем данного пакета станет JP Morgan. Дальнейшие решения по этому пакету GDR будут приниматься обществом в зависимости от ситуации на фондовых рынках. Об этом сообщило информационное агентство «Интерфакс».

Комментарий: Мы не исключаем, что одним из вероятных мотивов данного решения может быть необходимость привлечь денежные средства для погашения части евробонда (300 млн долл.), срок погашения которого наступает в мае 2012 г. Если НМТП разместит данный пакет акций на открытом рынке, то при текущей капитализации чуть менее 2 млрд долл. компания привлечет около 50 млн долл. Напомним, что ранее НМТП сообщал о планах разместить рублевые выпуски облигаций.