Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕредложение "Ћенты" привлекательно даже по нижней границе диапазона


[28.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Ћента (¬+/-/-)

ƒостойный дебют

 омпани€ размещает выпуск облигаций объемом 4 млрд. руб.

“рехлетний выпуск от качественного эмитента. √руппа Ћента впервые выходит на рынок публичного долга, предлага€ инвесторам классические облигации объемом 4 млрд руб. —рок обращени€ выпуска серии 03 составл€ет семь лет, предусмотрена оферта через три года. —бор за€вок пройдет с 25 феврал€ по 1 марта, а размещение на бирже запланировано на 5 марта. Ёмитент обладает кредитным рейтингом от агентства S&P на уровне «¬+», прогноз «—табильный», благодар€ чему выпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ.

Ќа эмитенте концентрируютс€ все операционные денежные потоки и недвижимость группы. Ёмитентом облигаций выступает ќќќ «Ћента», наход€ща€с€ в 100-процентной собственности Lenta Ltd (рейтинги на уровне «¬+» и «¬1» от S&P и Moody's соответственно) и €вл€юща€ ее основным дочерним подразделением. Lenta Ltd – холдингова€ компани€ группы, именно на нее составл€етс€ консолидированна€ отчетность группы по ћ—‘ќ. Lenta Ltd зарегистрирована на Ѕританских ¬иргинских островах. ¬ то же врем€ юридическим лицом, которому принадлежат все наход€щиес€ в собственности группы магазины и на котором концентрируютс€ все ее денежные потоки, €вл€етс€ ќќќ «Ћента».  роме того, структура займа усилена безотзывной офертой от холдинговой компании на выкуп облигаций.

ѕод контролем крупных институциональных инвесторов.  онтролирующим бенефициаром Ћенты €вл€етс€ американский фонд пр€мых инвестиций TPG Capital, которому принадлежит 50,1% акций ритейлера (58,5% голосующих акций), два других крупных акционера – ≈Ѕ–– и ¬“Ѕ  апитал с 21,6% и 11,8% акций (21,6% и 13,9% голосующих соответственно). ќстальные акции принадлежат миноритари€м. “екуща€ структура собственности Ћенты сложилась в 2011 г., когда был успешно разрешен т€нувшийс€ с 2006 г. конфликт между акционерами компании. “огда же крупнейшие акционеры увеличили свое участие в Ћенте, выкупив долю у прежнего мажоритари€ – јвгуста ћейера.

ќдин из национальных лидеров в формате гипермаркета... ѕо итогам 2012 г. Ћента зан€ла седьмое место по объему выручки среди работающих на российском рынке ритейлеров, уступив лидерство таким компани€м, как X5 Retail Group (рыночна€ дол€ – около 5%), јшан (3%), ћагнит (3%), Metro (2%), ƒикси (1%) и ќ' ≈… (1%). Ќа Ћенту приходитс€ пор€дка 1% всего российского рынка розничной торговли, при этом дес€ть крупнейших розничных игроков в сумме контролируют чуть менее 20%, что оставл€ет значительный потенциал дл€ консолидации. Ћента работает исключительно в формате гипермаркетов, занима€ в данном сегменте рынка, по собственным оценкам, второе место по размеру выручки после јшана. ¬ процессе дальнейшего развити€, продвига€сь в более мелкие города (целевым дл€ себ€ рынком компани€ считает города с населением свыше 100 тыс. человек), Ћента не исключает дл€ себ€ возможность выхода в другие, помимо гипермаркетов, форматы. ѕервый магазин под брендом «Ћента» был открыт в 1999 г. в —анкт-ѕетербурге, а активна€ региональна€ экспанси€ сети пришлась на 2006–2007 гг., когда за пределами —анкт-ѕетербурга было открыто 13 магазинов. Ќе текущий момент 16 (то есть около 30%) из 56 магазинов компании находитс€ в городе на Ќеве. –ознична€ сеть Ћенты покрывает 31 российский город, преимущественно в центральной части страны и в —ибири, также у компании есть три распределительных центра, расположенных в —анкт-ѕетербурге, ћоскве и Ќовосибирске.  стати, на столичный рынок компани€ пока так и не вышла, а задержку объ€сн€ет отсутствием подход€щих дл€ магазинов земельных участков и высокой конкуренцией. ќднако в 2013 г. открытие первого гипермаркета «Ћента» в ћоскве должно все-таки состо€тьс€.

…планирующий активное расширение в ближайшие годы. ¬ 2009–2011 гг., то есть в период наиболее острой фазы конфликта акционеров, Ћента объективно отставала от конкурентов по темпам развити€ розничной сети: за эти три года компани€ открыла лишь восемь новых магазинов.  ак следствие, сейчас у Ћенты наименьшее количество магазинов среди крупнейших дес€ти российских ритейлеров. Ќаверстывать упущенное компани€ начала уже в 2012 г., когда было открыто 14 новых гипермаркетов (на два больше, чем изначально планировалось), а в период по 2016 г. включительно Ћента планирует открывать по 18 магазинов ежегодно, что позволит ей довести общее количество торговых точек на конец 2016 г. до 128. ”читыва€, что уже сейчас Ћента €вл€етс€ наиболее эффективным ритейлером (если рассматривать удельную выручку на квадратный метр торговой площади), в ближайшие годы у компании есть все шансы обойти по размеру выручки игроков, отставание от которых не столь велико (ƒикси, ќ' ≈…). ¬ насто€щий момент 95% площади гипермаркетов Ћенты находитс€ в собственности компании (лишь 4 магазина из 56 работают на арендованных площад€х), и в дальнейшем ритейлер намерен придерживатьс€ той же стратегии: дол€ собственных площадей планируетс€ на уровне не ниже 85%. Ќа конец 2012 г. чиста€ балансова€ стоимость недвижимости компании (по ћ—‘ќ) составл€ла 37,6 млрд руб.

¬ысокие темпы роста выручки, несмотр€ на задержку с расширением сети. Ќесмотр€ отмечавшиес€ в последние несколько лет низкие темпы открыти€ новых магазинов, выручка компании стабильно растет. «а 2012 г. рублева€ выручка увеличилась на 22,4%, а в период 2007–2012 гг. среднегодовые темпы роста составили 27,3% (24,6% в долларовом выражении), что было достигнуто в первую очередь благодар€ наращиванию сопоставимых продажи, а в меньшей степени – за счет расширени€ торговой площади. EBITDA и операционный денежный поток в 2007–2012 гг. росли опережающими темпами – в среднем на 28,6% и 75,4% в год, и в последние годы рентабельность Ћенты по EBITDA держалась выше 8%. —ерьезное падение (до 7,4%) имело место лишь в 2011 г. по причине резкого (на 40%) роста операционных расходов. ќднако уже в 1 п/г 2012 г. рентабельность восстановилась до 10,4% – рекордного уровн€ дл€ представленных на долговом рынке розничных компаний. ѕричины более высокой рентабельности Ћенты кроютс€ в незначительных по рыночным меркам арендных платежах. ƒело в том, что подавл€ющее большинство магазинов компании находитс€ у нее в собственности против примерно 45–55% у конкурентов. «а счет этого ритейлер, по словам менеджмента, имеет также возможность удерживать цены на полках в среднем на 5% ниже, чем у конкурентов, и этот разрыв планируетс€ сохран€ть. ”читыва€ предсто€щую Ћенте фазу активного роста в ближайшие годы, мы полагаем, что на рентабельности компании будут негативно отражатьс€ увеличивающиес€ операционные расходы, однако снижение, по нашим оценкам, не превысит 1,5 п.п., так что все равно по этому показателю Ћента останетс€ одним из лидеров отрасли.

ћасштабна€ инвестиционна€ программа... Ѕлагодар€ низким темпам открыти€ новых магазинов в 2009–2011 гг. Ћента получала положительный свободный денежный поток. ќднако уже в 1 п/г 2012 г., когда компани€ вошла в активную фазу инвестировани€, капитальные затраты более чем в четыре раза превысили денежный поток от операционной де€тельности (по итогам 2012 г. разница будет не столь существенна, поскольку в 1 п/г у розничных компаний традиционно происходит накопление оборотного капитала). ¬ ближайшие годы така€ ситуаци€ сохранитс€, и ритейлеру придетс€ финансировать запланированные инвестиции частично за счет привлечени€ долга. ѕо планам Ћенты, в 2013 г. ее капитальные затраты состав€т пор€дка 23 млрд руб., после чего в 2014–2016 г. сниз€тс€ до 18–20 млрд руб. в год (рост в 2013 г. обусловлен финансированием строительства трех распределительных центров). ѕор€дка 70% этих средств будет направлено на открытие новых магазинов (по данным Ћенты, стоимость открыти€ одного гипермаркета, наход€щегос€ у нее в собственности, составл€ет с учетом инвестиций в земельный участок 740–900 млн руб. в зависимости от его площади). ќколо 12% пойдет на приобретение земельных участков, а остальные средства будут потрачены на обслуживание и ремонт.

...потребует увеличени€ долга, но долгова€ нагрузка останетс€ умеренной. ¬ отличие от инвестиций, операционный денежный поток будет расти довольно плавно и, согласно прогнозу компании, сможет превысить капитальные затраты лишь в 2015 г. —ледовательно, до этого времени компании потребуетс€ привлечение нового долга. ѕо данным Ћенты, на конец 2012 г. ее совокупный долг составл€л 29,2 млрд руб., а в 2013 г. и 2014 г. его предполагаетс€ увеличить до 36,0 млрд руб. и 40,5 млрд руб. соответственно, а впоследствии удерживать на этом уровне. Ќа конец 1 п/г 2012 г. показатель „истый долг/EBITDA Ћенты составл€л, по нашим расчетам, 2,4. ѕланируемое увеличение долга частично будет компенсировано ростом операционных показателей Ћенты, так что увеличение долговой нагрузки в ближайшие пару лет будет умеренным и не превысит 0,2 в терминах „истый долг/EBITDA. Ёто укладываетс€ во внутренние ограничени€ компании на показатель долговой нагрузки, который установлен на уровне 3,0. Ќачина€ с 2015 г. левередж Ћенты будет падать, – по нашим оценкам, он опуститс€ ниже 2,0. Ќа текущий момент по уровню обремененности долгом Ћента смотритс€ хуже, чем ћагнит и ќ' ≈… („истый долг/EBITDA – 1,1 и 1,5 соответственно), превосход€ ’5 (3,2) и ƒикси (2,7). ¬ то же врем€ по отношению ƒолг/—обственный капитал компани€ выгл€дит слабее всех своих конкурентов, хот€ этот недостаток отчасти компенсируетс€ наличием большого портфел€ недвижимости в собственности.

ѕреимущественно долгосрочный долг; пик погашений приходитс€ на 2016-2017 гг. Ќа конец 2012 г. совокупный долг Ћенты составл€л 29,2 млрд руб. (вырос с 23,5 млрд руб. на конец 1 п/г), из которых лишь 3,8 млрд руб., или 13%, относилось к краткосрочной задолженности. ќставшийс€ долг, представленный преимущественно кредитом от ¬“Ѕ, подлежит погашению в 2015–2016 гг. (как раз на этот период приходитс€ оферта по размещаемым облигаци€м). Ќасколько мы понимаем, данный кредит был привлечен в 2011 г. с целью замещени€ об€зательств перед миноритарными акционерами по пут-опциону, а также финансировани€ инвестиций. ѕо словам представителей компании, в насто€щее врем€ ведутс€ переговоры о продлении срока погашени€. ”читыва€, что кредитором €вл€етс€ банк, аффилированный с одним из акционеров, веро€тность успешного исхода переговоров, по нашему мнению, велика. ¬ данном контексте стоит отметить, что средневзвешенна€ процентна€ ставка по кредиту ¬“Ѕ в 1 п/г 2012 г. составл€ла 11,41%, то есть была выше, чем компани€ рассчитывает платить по размещаемым облигаци€м в первые три года их обращени€ (ориентир по ставке купона составл€ет 10,0–10,5%), при том что банковский долг, в отличие от облигаций, €вл€етс€ обеспеченным. “ак, у компании недвижимость стоимостью 29 млрд руб. (около 77% всей наход€щейс€ в собственности недвижимости) заложена по текущим кредитам, что ставит в невыгодное положение потенциальных держателей облигаций Ћенты. ¬есь долг компании номинирован в рубл€х, так что валютные риски дл€ нее минимальны, учитыва€, что всю выручку Ћента получает в рубл€х. ѕозици€ ликвидности компании поддерживаетс€ наличием открытых кредитных линий на общую сумму 15,7 млрд руб., из которых неиспользованными остаютс€ 76% (11,9 млрд руб.).  роме того, в период активного инвестировани€ (то есть в ближайшие годы) Ћента не планирует выплачивать дивиденды.

ѕривлекательна€ преми€ за дебют. »з ритейлеров, представленных на рынке облигаций, Ћента, по нашим оценкам, более всего похожа на недавно дебютировавшую на публичном долговом рынке компанию «ќ' ≈…». Ћента немного отстает от последней по величине выручки, а также отличаетс€ более высокой долговой нагрузкой, однако превосходит ќ' ≈… по рентабельности и имеет в своем активе сильных акционеров, способных в случае необходимости предоставить фондирование. ¬ целом мы оцениваем финансовый профиль Ћенты как устойчивый: долгова€ нагрузка компании умеренна€, несмотр€ на довольно высокие темпы роста, а рентабельность соответствует, а иногда и превышает уровень конкурентов. ќриентиры по ставке купона по новым выпускам Ћенты наход€тс€ в диапазоне 10,0–10,25%, что соответствует доходности к оферте в размере 10,25–10,78% и спреду пор€дка 425–475 б.п. к кривой ќ‘«. ƒл€ сравнени€, недавно размещенные трехлетние облигации ќкей-02 торгуютс€ со спредом 390 б.п. к кривой ќ‘«. ѕо совокупности факторов, из которых определ€ющим на данный момент €вл€етс€ более низка€ долгова€ нагрузка ќ' ≈…, мы считаем, что облигации Ћенты должны оцениватьс€ с премией относительно бонда ќкей-02. –азмер премии, по нашему мнению, не должен превышать 25–30 б.п. ”читыва€, что в рамках маркетинга размер премии составл€ет 35–85 б.п., мы считаем предложение привлекательным даже по нижней границе диапазона.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: