Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: Предложение "Аэроэкспресса" на первичном рынке облигаций выглядит необоснованно дорогим


[12.01.2012]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

В ожидании решений. Рынки пребывают в ожидании результатов сегодняшних аукционов по размещению суверенных облигаций Испании и Италии, решения ЕЦБ по процентным ставкам и данных по розничным продажам США. В целом обстановка остается нервозной: несмотря на невысокую доходность, спрос на пятилетние облигации Германии вдвое превысил предложение. Участники рынка активно обсуждают величину снижения рейтинга Франции, признавая само снижение практически гарантированным. Несмотря на усилия итальянского правительства по ужесточению бюджетной политики, доходность долговых обязательств страны остается на уровне чуть ниже 7%, в то время как ставки по испанским бумагам снизились по сравнению с концом 2011 г. Предварительные данные о ВВП Германии (рост на 3% по итогам 2011 г., но сокращение на 0,25% в 4 кв. 2011 г.) усиливают опасения относительно общеевропейской рецессии, которая может болезненно сказаться на финансовом положении более слабых европейских стран. На сегодняшнем заседании ЕЦБ, скорее всего, оставит процентную ставку без изменений – сделав паузу после двух снижений в 4 кв. 2011 г. В опубликованной вчера Бежевой книге ФРС достаточно оптимистически оцениваются темпы экономического роста в США, так что не следует ожидать от ФРС активных действий на заседании, намеченном на 24–25 января. Сегодня рынки, по-видимому, останутся в состоянии неустойчивого равновесия.

Выпуски Газпрома и VimpelCom остаются в числе фаворитов, в аутсайдерах – суверенный сегмент. За вчерашний день спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на 11 б.п. до 256 б.п., вернувшись, таким образом, к уровням начала недели. Доходность 10 UST снизилась с 1,96% до 1,90%, а выпуск Russia’30 (YTM 4,5%) потерял в цене 30 б.п., опустившись до 116,9% от номинала. Продажи вчера шли вдоль всей суверенной кривой, однако назвать их сильными нельзя: в среднем снижение цен суверенных евробондов составило 20 б.п. В корпоративном сегменте в целом сложилась нейтральная ситуация, однако отдельные бумаги заметно подросли. В первом эшелоне покупки в основном сконцентрировались в бумагах Газпрома, во втором эшелоне лидерство сохранили выпуски VimpelCom. На кривой газового монополиста заметный рост отмечен в длинных бумагах – GAZPRU’34 (YTM 6,8%) и GAZPRU’37 (YTM 6,8%) подорожали еще на 1 п.п., в то время как в остальных выпусках, таких как GAZPRU’18 (YTM 5,4%), GAZPRU’19 (YTM 5,7%), GAZPRU’21 (YTM 6%), цены повысились примерно на 40 б.п. В бумагах квазисуверенных банков в последние несколько дней наблюдалось затишье, однако вчера RSHB’17 (YTM 5,8%) и RSHB’18 (YTM 6,1%) подорожали на 60 б.п. и 90 б.п. соответственно. Как отмечено выше, евробонды VimpelCom вновь удержали лидерство по темпам роста во втором эшелоне: VIP’17 (YTM 7,8%) прибавили в цене еще 1 п.п., VIP’21 (YTM 9,3%) подорожали на 85 б.п., а VIP’22 (YTM 9,3%) – на 90 б.п. Несколько дней назад мы советовали инвесторам прежде всего обратить внимание на бумаги VimpelCom и Альфа-Банка, и пока эта рекомендация остается в силе. Стоит отметить, что вчера евробонд ALFARU’17 (YTM 8,6%) продолжил расти в цене, прибавив еще 25 б.п. Сегодня утром внешний фон предполагает небольшое снижение котировок при открытии торгов: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки находятся в минусе. Однако события сегодняшнего дня (см. выше) могут изменить настрой участников рынка.

Внутренний рынок

Рост цен продолжился, сосредоточившись в дюрации до трех лет. На рынке госбумаг продолжились покупки при некотором увеличении объема торгов, который оказался максимальным в семилетнем выпуске ОФЗ 26204 (YTM 8,3%), хотя цена бумаги осталась неизменной. Наибольший рост цен был зафиксирован в выпусках с дюрацией до трех лет: трехлетние ОФЗ 25071 (YTM 7,5%), четырехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,7%), а также ОФЗ 25078 (YTM 6,3%) с погашением через год подорожали в пределах 20–25 б.п. Сегодня традиционный аукцион по доразмещению ОФЗ проводиться не будет, Минфин начнет продавать бумаги только через неделю. Как мы уже писали, финансовое ведомство планирует доразместить в 1 кв. облигации на 285 млрд руб., однако сделать это, по-видимому, будет непросто – хотя в настоящий момент конъюнктура денежного рынка и ситуация с ликвидностью благоприятны, у нас ( и у инвесторов) нет уверенности, что текущие условия сохранятся более или менее продолжительное время. Кроме того, Минфин планирует сосредоточиться на удлинении дюрации своего портфеля, предлагая в основном семи- и десятилетние бумаги. Мы полагаем, что, учитывая неустойчивость ситуации с ликвидностью, привлечение инвесторов в длинную дюрацию возможно при условии предоставления премий.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Большой объем средств на счетах ЦБ держит ставки МБК на низком уровне

Некоторое сокращение средств на банковских счетах не влияет на ставки. Общий объем средств на счетах Центробанка остается очень высоким. Вчера он незначительно уменьшился и составил 1,3 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России снизились на 124,8 млрд руб. до 1022,6 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 107,4 млрд руб. до 316,1 млрд руб. Однако снижение объема средств на банковских счетах не повлияло на ставки МБК, которые продолжили снижение. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 84 б.п., составив 4,79%. Вчера Банк России понизил лимит операций РЕПО до 10 млрд руб., при этом спрос со стороны банков на эти операции превысил его в 3 раза, составив 37,5 млрд руб. Несмотря на это, однодневная ставка опустилась относительно предыдущей сессии на 1 б.п. до 6,12%. По нашему мнению, ситуация с ликвидностью останется благоприятной до конца недели.

Рубль подешевел по отношению к доллару. Вчера на валютном рынке доллар укрепился – в ходе торговой сессии его индекс подрос на 0,6%. На ММВБ ему также удалось оттеснить рубль на 23 копейки и закрыться на уровне 31,79 руб./долл. С другой стороны, рубль смог немного укрепиться по отношению к евро, подорожав на 1 копейку до 40,34 руб./евро. Бивалютная корзина «потяжелела» на 12 копеек до 35,64 руб. Сегодня российская валюта может подорожать благодаря ценам на нефть, растущим на фоне событий в Ираке. Мы полагаем, что она укрепится на 10–15 копеек и будет торговаться на уровне 31,65–31,7 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Магнит (NR): Высокие операционные результаты, однако замедление налицо

Ускорение в декабре. Вчера Магнит представил операционные результаты за декабрь, 4 кв. и весь 2011 г., которые в целом отразили замедление темпов роста выручки, хотя в декабре было отмечено некоторое ускорение. Так, в последний месяц года выручка возросла на 34,1% (здесь и далее – год к году) до 38,5 млрд руб. (в долларах – на 31,6% до 1,2 млрд долл.), тогда как в ноябре и октябре рост выручки в рублях составил соответственно 33,1% и 32,2%. Росту способствовало активное расширение сети за счет открытия новых магазинов. Наиболее высокие темпы роста вновь продемонстрировали гипермаркеты, продажи в которых увеличились на 85,2% до 6,9 млрд руб. (в долларах – на 81,6% до 218 млн долл.), при этом доля гипермаркетов в общем показателе выручки составила 17,9% (+3,2 п.п. по сравнению с ноябрем). За 2011 г. выручка компании увеличилась на 42,1% до 335,6 млрд руб. (в долларах – на 46,9% до 11,4 млрд долл.), тогда как за 9 мес. 2011 г. рост составил 46,0% (53,3% в долларах). Таким образом, замедление темпов роста налицо.

Ослабление динамики сопоставимых продаж. Рост сопоставимых продаж в 4 кв. 2011 г. достиг лишь 3,1%, что гораздо ниже показателей за 3 и 2 кв. 2011 г. (7,6% и 17% соответственно). Это предполагает, что показатель за весь 2011 г. составляет 11,1%. Замедление произошло вследствие резкого снижения темпов роста цен на продовольствие с начала года относительно прошлогоднего показателя. Кроме того, в 4 кв. 2011 г. произошло сокращение покупательского потока (-1,9%) по причине увеличения концентрации дискаунтеров и открытия новых гипермаркетов, приведших, в свою очередь, к перехвату части покупательского потока у зрелых точек продаж. В декабре Магнит открыл нетто 286 новых магазинов, в том числе 233 магазина «у дома» (22% от общего числа открытых за год магазинов) и 13 гипермаркетов (31%), количество которых теперь доведено до 93 (по сравнению с лишь 51 в декабре 2010 г.). Общее число магазинов ритейлера составило 5 309 на конец декабря (за 2011 г. открыто нетто 1 254 магазина), общая торговая площадь увеличилась на 38,5% до 1,970 млн кв. м, при этом на долю гипермаркетов приходится 14,3% всей торговой площади.

Бонды компании неликвидны. Все выпуски облигаций эмитента низколиквидны, торгуются лишь эпизодически и с широкими bid-ask спредами. Поэтому опубликованные результаты нейтральны для их котировок. К недостаткам облигаций Магнита относится невозможность их рефинансирования в ЦБ из-за отсутствия у компании кредитного рейтинга.

Аэроэкспресс (NR): Дорогое предложение

Дебют на публичном долговом рынке. ООО «Аэроэкспресс» вчера открыло книгу заявок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций серии 01 объемом 3,5 млрд руб. Сбор заявок продлится до середины дня 18 января, а размещение на ММВБ запланировано на 20 января. Срок обращения займа составляет пять лет, оферта не предусмотрена. Средства привлекаются с целью оптимизации кредитного портфеля и финансирования основной деятельности. Эмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств (есть рейтинг «А–» от НРА), и поэтому не удовлетворяет условиям для включения выпуска в ломбардный список ЦБ. Ориентир по ставке купона находится в диапазоне 10,5–11,0%.

Половина компании находится в собственности РЖД. Аэроэкспресс – оператор по перевозке пассажиров между тремя аэропортами Москвы и центральными железнодорожными вокзалами города. Компания была образована в 2005 г., перевозка пассажиров началась в середине 2008 г. В скором времени будет открыт маршрут, связывающий аэропорт Адлера с Сочи. На перевозки Аэроэкспресса приходится 16–22% пассажиропотока московских аэропортов. Согласно эмиссионным документам, владельцами Аэроэкспресса являются РЖД (50%), входящее в Трансгрупп АС ООО «ДТИ» (25%), основной владелец УГМК Искандар Махмудов (17,5%) и Андрей Бокарев (7,5%). Активы Аэроэкспресса представлены преимущественно зданиями, построенными в период работы компании, подвижной состав находится в лизинге, а инфраструктура принадлежит РЖД. Таким образом, согласно отчетности по РСБУ (по нашей оценке, достаточно объективно отражает финансовое состояние Аэроэкспресса ввиду отсутствия у него дочерних компаний), Аэроэкспресс обладает довольно скромными по размерам активами (на конец 1 п/г 2011 г. составляли 3,8 млрд руб.), примерно 32% которых находится в залоге по банковским кредитам, что является негативным фактором для потенциальных держателей облигаций компании.

Высокая рентабельность, уязвимый кредитный профиль. Среди положительных аспектов финансового профиля Аэроэкспресса отметим довольно высокую рентабельность по EBITDA (27–37% в 2010 г. – 1 п/г 2011 г.), сопоставимую с показателями Трансконтейнера и Globaltrans. Правда, выручка Аэроэкспресса в разы меньше – 2,6 млрд руб. в 2010 г., а по итогам 2011 г. показатель, по нашим оценкам, составит 3,3–3,7 млрд руб. Совокупный долг компании достигает 3,2 млрд руб., что составляет 84% от активов, при этом отношение долга к собственному капиталу находится на очень высоком уровне 23,6. Долговая нагрузка Аэроэкспресса также сравнительно высокая: отношение Чистый долг/EBITDA равно 3,9. После выпуска облигаций долг компании удвоится, и даже если за счет привлеченных средств будет погашен весь текущий краткосрочный долг при сохранении высоких темпов роста выручки на уровне 1 п/г 2011 г. и поддержании текущих значений рентабельности, значение коэффициента долговой нагрузки к середине 2012 г. не опустится ниже 4,5.

Основные кредиторы – ТрансКредитБанк и акционеры. Основными кредиторами Аэроэкспресса являются ТрансКредитБанк (напрямую или через связанные компании предоставил порядка 80% кредитов) и Искандар Махмудов (около 19%). Срок погашения кредитов, выданных компании Искандаром Махмудовым, истекает в середине 2012 г., и в дальнейшем крупными кредиторами Аэроэкспресса останутся ТрансКредитБанк и держатели облигаций.

Необоснованно узкий спред к ОФЗ – предложение выглядит очень дорогим. Сохраняющаяся на финансовых рынках неопределенность, на фоне которой банки продолжают испытывать затруднения с ликвидностью, отнюдь не способствует размещению длинных бондов. Последние рыночные размещения крупных компаний (Газпром, Башнефть) проходили на сроке один-два года, поэтому мы сомневаемся, что пятилетний выпуск Аэроэкспресса привлечет сколь-нибудь существенный рыночный спрос независимо от ставки купона. Более того, ориентиры по доходности, которые находятся в диапазоне 10,78–11,3%, также представляются нам чересчур агрессивными. На данных уровнях спред к пятилетней ОФЗ-26206 составляет лишь 250–300 б.п. (170–220 б.п. к РЖД), тогда как выпуски Аэрофлота (-/-/ВВ+) с погашением через 14 месяцев предлагают премию к ОФЗ 230 б.п. при том, что масштабы бизнеса последнего заметно больше. Таким образом, предложение Аэроэкспресса, на наш взгляд, выглядит необоснованно дорогим.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: