Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕредложение "јэроэкспресса" на первичном рынке облигаций выгл€дит необоснованно дорогим


[12.01.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

¬ ожидании решений. –ынки пребывают в ожидании результатов сегодн€шних аукционов по размещению суверенных облигаций »спании и »талии, решени€ ≈÷Ѕ по процентным ставкам и данных по розничным продажам —Ўј. ¬ целом обстановка остаетс€ нервозной: несмотр€ на невысокую доходность, спрос на п€тилетние облигации √ермании вдвое превысил предложение. ”частники рынка активно обсуждают величину снижени€ рейтинга ‘ранции, признава€ само снижение практически гарантированным. Ќесмотр€ на усили€ италь€нского правительства по ужесточению бюджетной политики, доходность долговых об€зательств страны остаетс€ на уровне чуть ниже 7%, в то врем€ как ставки по испанским бумагам снизились по сравнению с концом 2011 г. ѕредварительные данные о ¬¬ѕ √ермании (рост на 3% по итогам 2011 г., но сокращение на 0,25% в 4 кв. 2011 г.) усиливают опасени€ относительно общеевропейской рецессии, котора€ может болезненно сказатьс€ на финансовом положении более слабых европейских стран. Ќа сегодн€шнем заседании ≈÷Ѕ, скорее всего, оставит процентную ставку без изменений – сделав паузу после двух снижений в 4 кв. 2011 г. ¬ опубликованной вчера Ѕежевой книге ‘–— достаточно оптимистически оцениваютс€ темпы экономического роста в —Ўј, так что не следует ожидать от ‘–— активных действий на заседании, намеченном на 24–25 €нвар€. —егодн€ рынки, по-видимому, останутс€ в состо€нии неустойчивого равновеси€.

¬ыпуски √азпрома и VimpelCom остаютс€ в числе фаворитов, в аутсайдерах – суверенный сегмент. «а вчерашний день спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширилс€ на 11 б.п. до 256 б.п., вернувшись, таким образом, к уровн€м начала недели. ƒоходность 10 UST снизилась с 1,96% до 1,90%, а выпуск Russia’30 (YTM 4,5%) потер€л в цене 30 б.п., опустившись до 116,9% от номинала. ѕродажи вчера шли вдоль всей суверенной кривой, однако назвать их сильными нельз€: в среднем снижение цен суверенных евробондов составило 20 б.п. ¬ корпоративном сегменте в целом сложилась нейтральна€ ситуаци€, однако отдельные бумаги заметно подросли. ¬ первом эшелоне покупки в основном сконцентрировались в бумагах √азпрома, во втором эшелоне лидерство сохранили выпуски VimpelCom. Ќа кривой газового монополиста заметный рост отмечен в длинных бумагах – GAZPRU’34 (YTM 6,8%) и GAZPRU’37 (YTM 6,8%) подорожали еще на 1 п.п., в то врем€ как в остальных выпусках, таких как GAZPRU’18 (YTM 5,4%), GAZPRU’19 (YTM 5,7%), GAZPRU’21 (YTM 6%), цены повысились примерно на 40 б.п. ¬ бумагах квазисуверенных банков в последние несколько дней наблюдалось затишье, однако вчера RSHB’17 (YTM 5,8%) и RSHB’18 (YTM 6,1%) подорожали на 60 б.п. и 90 б.п. соответственно.  ак отмечено выше, евробонды VimpelCom вновь удержали лидерство по темпам роста во втором эшелоне: VIP’17 (YTM 7,8%) прибавили в цене еще 1 п.п., VIP’21 (YTM 9,3%) подорожали на 85 б.п., а VIP’22 (YTM 9,3%) – на 90 б.п. Ќесколько дней назад мы советовали инвесторам прежде всего обратить внимание на бумаги VimpelCom и јльфа-Ѕанка, и пока эта рекомендаци€ остаетс€ в силе. —тоит отметить, что вчера евробонд ALFARU’17 (YTM 8,6%) продолжил расти в цене, прибавив еще 25 б.п. —егодн€ утром внешний фон предполагает небольшое снижение котировок при открытии торгов: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки наход€тс€ в минусе. ќднако событи€ сегодн€шнего дн€ (см. выше) могут изменить настрой участников рынка.

¬нутренний рынок

–ост цен продолжилс€, сосредоточившись в дюрации до трех лет. Ќа рынке госбумаг продолжились покупки при некотором увеличении объема торгов, который оказалс€ максимальным в семилетнем выпуске ќ‘« 26204 (YTM 8,3%), хот€ цена бумаги осталась неизменной. Ќаибольший рост цен был зафиксирован в выпусках с дюрацией до трех лет: трехлетние ќ‘« 25071 (YTM 7,5%), четырехлетние ќ‘« 25075 (YTM 7,7%), а также ќ‘« 25078 (YTM 6,3%) с погашением через год подорожали в пределах 20–25 б.п. —егодн€ традиционный аукцион по доразмещению ќ‘« проводитьс€ не будет, ћинфин начнет продавать бумаги только через неделю.  ак мы уже писали, финансовое ведомство планирует доразместить в 1 кв. облигации на 285 млрд руб., однако сделать это, по-видимому, будет непросто – хот€ в насто€щий момент конъюнктура денежного рынка и ситуаци€ с ликвидностью благопри€тны, у нас ( и у инвесторов) нет уверенности, что текущие услови€ сохран€тс€ более или менее продолжительное врем€.  роме того, ћинфин планирует сосредоточитьс€ на удлинении дюрации своего портфел€, предлага€ в основном семи- и дес€тилетние бумаги. ћы полагаем, что, учитыва€ неустойчивость ситуации с ликвидностью, привлечение инвесторов в длинную дюрацию возможно при условии предоставлени€ премий.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ѕольшой объем средств на счетах ÷Ѕ держит ставки ћЅ  на низком уровне

Ќекоторое сокращение средств на банковских счетах не вли€ет на ставки. ќбщий объем средств на счетах ÷ентробанка остаетс€ очень высоким. ¬чера он незначительно уменьшилс€ и составил 1,3 трлн руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии снизились на 124,8 млрд руб. до 1022,6 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 107,4 млрд руб. до 316,1 млрд руб. ќднако снижение объема средств на банковских счетах не повли€ло на ставки ћЅ , которые продолжили снижение. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 84 б.п., составив 4,79%. ¬чера Ѕанк –оссии понизил лимит операций –≈ѕќ до 10 млрд руб., при этом спрос со стороны банков на эти операции превысил его в 3 раза, составив 37,5 млрд руб. Ќесмотр€ на это, однодневна€ ставка опустилась относительно предыдущей сессии на 1 б.п. до 6,12%. ѕо нашему мнению, ситуаци€ с ликвидностью останетс€ благопри€тной до конца недели.

–убль подешевел по отношению к доллару. ¬чера на валютном рынке доллар укрепилс€ – в ходе торговой сессии его индекс подрос на 0,6%. Ќа ћћ¬Ѕ ему также удалось оттеснить рубль на 23 копейки и закрытьс€ на уровне 31,79 руб./долл. — другой стороны, рубль смог немного укрепитьс€ по отношению к евро, подорожав на 1 копейку до 40,34 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина «пот€желела» на 12 копеек до 35,64 руб. —егодн€ российска€ валюта может подорожать благодар€ ценам на нефть, растущим на фоне событий в »раке. ћы полагаем, что она укрепитс€ на 10–15 копеек и будет торговатьс€ на уровне 31,65–31,7 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ћагнит (NR): ¬ысокие операционные результаты, однако замедление налицо

”скорение в декабре. ¬чера ћагнит представил операционные результаты за декабрь, 4 кв. и весь 2011 г., которые в целом отразили замедление темпов роста выручки, хот€ в декабре было отмечено некоторое ускорение. “ак, в последний мес€ц года выручка возросла на 34,1% (здесь и далее – год к году) до 38,5 млрд руб. (в долларах – на 31,6% до 1,2 млрд долл.), тогда как в но€бре и окт€бре рост выручки в рубл€х составил соответственно 33,1% и 32,2%. –осту способствовало активное расширение сети за счет открыти€ новых магазинов. Ќаиболее высокие темпы роста вновь продемонстрировали гипермаркеты, продажи в которых увеличились на 85,2% до 6,9 млрд руб. (в долларах – на 81,6% до 218 млн долл.), при этом дол€ гипермаркетов в общем показателе выручки составила 17,9% (+3,2 п.п. по сравнению с но€брем). «а 2011 г. выручка компании увеличилась на 42,1% до 335,6 млрд руб. (в долларах – на 46,9% до 11,4 млрд долл.), тогда как за 9 мес. 2011 г. рост составил 46,0% (53,3% в долларах). “аким образом, замедление темпов роста налицо.

ќслабление динамики сопоставимых продаж. –ост сопоставимых продаж в 4 кв. 2011 г. достиг лишь 3,1%, что гораздо ниже показателей за 3 и 2 кв. 2011 г. (7,6% и 17% соответственно). Ёто предполагает, что показатель за весь 2011 г. составл€ет 11,1%. «амедление произошло вследствие резкого снижени€ темпов роста цен на продовольствие с начала года относительно прошлогоднего показател€.  роме того, в 4 кв. 2011 г. произошло сокращение покупательского потока (-1,9%) по причине увеличени€ концентрации дискаунтеров и открыти€ новых гипермаркетов, приведших, в свою очередь, к перехвату части покупательского потока у зрелых точек продаж. ¬ декабре ћагнит открыл нетто 286 новых магазинов, в том числе 233 магазина «у дома» (22% от общего числа открытых за год магазинов) и 13 гипермаркетов (31%), количество которых теперь доведено до 93 (по сравнению с лишь 51 в декабре 2010 г.). ќбщее число магазинов ритейлера составило 5 309 на конец декабр€ (за 2011 г. открыто нетто 1 254 магазина), обща€ торгова€ площадь увеличилась на 38,5% до 1,970 млн кв. м, при этом на долю гипермаркетов приходитс€ 14,3% всей торговой площади.

Ѕонды компании неликвидны. ¬се выпуски облигаций эмитента низколиквидны, торгуютс€ лишь эпизодически и с широкими bid-ask спредами. ѕоэтому опубликованные результаты нейтральны дл€ их котировок.   недостаткам облигаций ћагнита относитс€ невозможность их рефинансировани€ в ÷Ѕ из-за отсутстви€ у компании кредитного рейтинга.

јэроэкспресс (NR): ƒорогое предложение

ƒебют на публичном долговом рынке. ќќќ «јэроэкспресс» вчера открыло книгу за€вок на участие в размещении дебютного выпуска облигаций серии 01 объемом 3,5 млрд руб. —бор за€вок продлитс€ до середины дн€ 18 €нвар€, а размещение на ћћ¬Ѕ запланировано на 20 €нвар€. —рок обращени€ займа составл€ет п€ть лет, оферта не предусмотрена. —редства привлекаютс€ с целью оптимизации кредитного портфел€ и финансировани€ основной де€тельности. Ёмитент не имеет рейтингов от международных рейтинговых агентств (есть рейтинг «ј–» от Ќ–ј), и поэтому не удовлетвор€ет услови€м дл€ включени€ выпуска в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 10,5–11,0%.

ѕоловина компании находитс€ в собственности –∆ƒ. јэроэкспресс – оператор по перевозке пассажиров между трем€ аэропортами ћосквы и центральными железнодорожными вокзалами города.  омпани€ была образована в 2005 г., перевозка пассажиров началась в середине 2008 г. ¬ скором времени будет открыт маршрут, св€зывающий аэропорт јдлера с —очи. Ќа перевозки јэроэкспресса приходитс€ 16–22% пассажиропотока московских аэропортов. —огласно эмиссионным документам, владельцами јэроэкспресса €вл€ютс€ –∆ƒ (50%), вход€щее в “рансгрупп ј— ќќќ «ƒ“»» (25%), основной владелец ”√ћ  »скандар ћахмудов (17,5%) и јндрей Ѕокарев (7,5%). јктивы јэроэкспресса представлены преимущественно здани€ми, построенными в период работы компании, подвижной состав находитс€ в лизинге, а инфраструктура принадлежит –∆ƒ. “аким образом, согласно отчетности по –—Ѕ” (по нашей оценке, достаточно объективно отражает финансовое состо€ние јэроэкспресса ввиду отсутстви€ у него дочерних компаний), јэроэкспресс обладает довольно скромными по размерам активами (на конец 1 п/г 2011 г. составл€ли 3,8 млрд руб.), примерно 32% которых находитс€ в залоге по банковским кредитам, что €вл€етс€ негативным фактором дл€ потенциальных держателей облигаций компании.

¬ысока€ рентабельность, у€звимый кредитный профиль. —реди положительных аспектов финансового профил€ јэроэкспресса отметим довольно высокую рентабельность по EBITDA (27–37% в 2010 г. – 1 п/г 2011 г.), сопоставимую с показател€ми “рансконтейнера и Globaltrans. ѕравда, выручка јэроэкспресса в разы меньше – 2,6 млрд руб. в 2010 г., а по итогам 2011 г. показатель, по нашим оценкам, составит 3,3–3,7 млрд руб. —овокупный долг компании достигает 3,2 млрд руб., что составл€ет 84% от активов, при этом отношение долга к собственному капиталу находитс€ на очень высоком уровне 23,6. ƒолгова€ нагрузка јэроэкспресса также сравнительно высока€: отношение „истый долг/EBITDA равно 3,9. ѕосле выпуска облигаций долг компании удвоитс€, и даже если за счет привлеченных средств будет погашен весь текущий краткосрочный долг при сохранении высоких темпов роста выручки на уровне 1 п/г 2011 г. и поддержании текущих значений рентабельности, значение коэффициента долговой нагрузки к середине 2012 г. не опуститс€ ниже 4,5.

ќсновные кредиторы – “ранс редитЅанк и акционеры. ќсновными кредиторами јэроэкспресса €вл€ютс€ “ранс редитЅанк (напр€мую или через св€занные компании предоставил пор€дка 80% кредитов) и »скандар ћахмудов (около 19%). —рок погашени€ кредитов, выданных компании »скандаром ћахмудовым, истекает в середине 2012 г., и в дальнейшем крупными кредиторами јэроэкспресса останутс€ “ранс редитЅанк и держатели облигаций.

Ќеобоснованно узкий спред к ќ‘« – предложение выгл€дит очень дорогим. —охран€юща€с€ на финансовых рынках неопределенность, на фоне которой банки продолжают испытывать затруднени€ с ликвидностью, отнюдь не способствует размещению длинных бондов. ѕоследние рыночные размещени€ крупных компаний (√азпром, Ѕашнефть) проходили на сроке один-два года, поэтому мы сомневаемс€, что п€тилетний выпуск јэроэкспресса привлечет сколь-нибудь существенный рыночный спрос независимо от ставки купона. Ѕолее того, ориентиры по доходности, которые наход€тс€ в диапазоне 10,78–11,3%, также представл€ютс€ нам чересчур агрессивными. Ќа данных уровн€х спред к п€тилетней ќ‘«-26206 составл€ет лишь 250–300 б.п. (170–220 б.п. к –∆ƒ), тогда как выпуски јэрофлота (-/-/¬¬+) с погашением через 14 мес€цев предлагают премию к ќ‘« 230 б.п. при том, что масштабы бизнеса последнего заметно больше. “аким образом, предложение јэроэкспресса, на наш взгл€д, выгл€дит необоснованно дорогим.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: