Rambler's Top100
 

НБ Траст: ЕЦБ воздержится от изменения политики на первом в 2012 году заседании


[12.01.2012]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

ЕЦБ воздержится от изменения политики на первом в 2012 заседании; важны комментарии М. Драги по программе SMP, допфинансированию МВФ и ситуации вокруг второго пакета помощи для Греции

Сегодня состоится первое в новом году заседание Совета управляющих ЕЦБ. Мы не ждем по его итогам каких-либо изменений в монетарной политике регулятора – Центробанк в конце 2011 г. уже предпринял ряд серьезных мер (неограниченные 3-летние кредиты в евро, снижение ключевой ставки до 1%) и, вероятно, предпочтет выждать некоторое время для уточнения оказываемого на экономику эффекта. Отметим, что наши ожидания, отраженные в «Стратегии долговых рынков-2012», предполагают снижение ставки ЕЦБ по операциям MRO до 0.75% к концу года.

Пресс-конференция главы ЕЦБ, традиционно сопровождающая решение по ставке, представляет немного больший интерес. В частности, для рынка будут важны комментарии главы регулятора М. Драги по ряду вопросов: инвесторов наверняка будет интересовать дальнейшая судьба программы по выкупу госбумаг «периферии» (SMP) после активации расширенных полномочий Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF). Кроме того, ЕЦБ могут попросить прояснить отношение регулятора к возможному наращиванию средств МВФ за счет вливаний европейских центробанков и последующее их перенаправление проблемным странам. Тема второго пакета помощи Греции и, в частности, переговоров по участию частного сектора в нем, также наверняка будет поднята в ходе пресс-конференции.

Долларовый money market: ожидаемая стабилизация ставок за счет удешевления ликвидности в рамках своповых линий между ФРС и ключевыми центробанками

В течение нескольких последних дней рост коротких долларовых ставок, наблюдаемый с момента новых обострений долговых историй Европы (август 2011 г.), наконец прекратился. Libor 3m USD снизился с максимумов начала января (0.5825%) до уровней несколько выше 0.576% по итогам вчерашнего дня. Аналогичная динамика наблюдалась и в коротких ставках долларовых IRS, а стоимость 3-месячных межвалютных свопов EUR-USD вчера к концу дня выросла до –87 бп против почти -160 бп в конце ноября (см. диаграмму 1).

Такое снижение напряженности в долларовых ставках всецело произошло благодаря предпринятому Федеральной резервной системой в ноябре 2011 г. снижению стоимости предоставления долларов в рамках соглашений о своповых линиях с ключевыми центробанками – на 50 бп до уровня OIS+50 бп. Напомним, что основным пользователем названной опции от ФРС с 2010 г. является именно ЕЦБ – в частности, благодаря возможности заключать валютный своп с ФРС удалось нивелировать исходившую из Европы напряженность на долларовом money market, возникшую в «греческую весну» 2010 г.

На двух аукционах ЕЦБ по предоставлению долларовой ликвидности на 3 месяца, впервые проводившихся в декабре-январе, европейские банки заняли примерно USD76 млрд. (см. диаграмма 2). При уровнях ставок 3-месячных USD OIS в декабре–январе в 0.08-0.09%, стоимость данных ресурсов для банков, включая премию в 50 бп, трансформировалась в 0.58–0.59%.

Таким образом, можно констатировать, что вышеотмеченное снижение ставки ФРС по предоставляемым через своповые линии долларам, наряду с готовностью ЕЦБ увеличить сроки размещения средств на долларовых аукционах, оказалось верным решением для стабилизации ситуации долларового money market. Стоимость же предоставления долларов (USD OIS+50 бп) через данный механизм ожидаемо выступила верхним пределом ставок долларового МБК (подробнее см. «Стратегия долговых рынков-2012»). Напомним, что мы прогнозируем снижение долларовых ставок до 0.40–0.45% по 3-месячному Libor к концу 1К 2012 г. Данное движение может быть обыграно формированием соответствующих позиций в Eurodollar Futures (базовым активом которых выступает Libor 3m USD).

Ставка размещения на вчерашнем аукционе UST10 стала минимальной за всю историю рынка американского долга; в 2012 ждем продолжения многолетнего тренда к снижению доходностей UST

Размещение американских госбумаг на вчерашнем аукционе UST10 (предложение – USD21 млрд.) прошло по минимальной ставке за всю историю рынка национального публичного долга. Медианная доходность сложилась на уровне 1.869% (см. диаграмму 3).

Данная ситуация является отражением повышенного спроса со стороны участников рынка на традиционные защитные активы, несмотря на низкий уровень ставок. Так, переспрос на вчерашнем аукционе составил 3.29х, а его величина на декабрьском аукционе UST10 (3.53x) и вовсе была максимальной с апреля 2010 г., предыдущего острого периода долговых сюжетов Европы (диаграмма 3). В такой обстановке логичным выглядит сохранение устойчивого интереса со стороны нерезидентских счетов, косвенно оцениваемого через долю Indirect bids в общем объеме заявок (см. диаграмму 4).

С учетом нашего макроэкономического взгляда на США, подробно изложенного в «Стратегии долговых рынков-2012», в текущем году мы ожидаем сохранения низких уровней доходностей UST и продолжения многолетнего тренда к их снижению. По UST10 мы ожидаем закрепления доходностей на уровне 1.70–1.90% к концу 1П 2012 г. и новых минимумов в 1.60–1.70% к концу 2012 г. Полагаем, что доходностей выше 2.70–2.80% по 10-летнему бенчмарковому выпуску в нынешнем году рынки не увидят.

Итоги торгов по еврооблигациям: неоднозначный внешний фон вызвал смешанную динамику в котировках; выпуск Russia 30 потерял 30 бп

Призыв Fitch к ЕЦБ не допустить катастрофических событий в еврозоне, сокращение германской экономики в 4К 2011 г., достаточно успешный аукцион по 5-летним госбумагам ФРГ и обозначенная властями страны готовность внести дополнительные средства в «стабфонд» региона – на столь противоречивом фоне российские еврооблигации накануне продемонстрировали смешанную динамику. Рост котировок при невысокой активности был отмечен в корпоративном и банковском сегментах, в то время как суверенные выпуски немного подешевели.

В нефтегазовом сегменте традиционно высоким спросом пользовались длинные еврооблигации Газпрома, подорожавшие на 1.1–1.2 п.п. Во втором эшелоне евробонды Вымпелкома поднялись в цене на 80–90 бп, а выпуск MTS 20 прибавил порядка 70 бп. Банковский сектор был малоактивен в среду: заметный рост котировок наблюдался лишь в выпусках РСХБ с погашением в 2017 г. и 2018 г. (+60–90 бп).

В суверенном сегменте рынка еврооблигаций наблюдалась противоположная динамика. Индикативный выпуск Russia 30 снизился в цене на 30 бп до 116.91% от номинала. При этом спред Russia 30–UST10 расширился на 10 бп до 256 бп. Подешевели в среду также суверенные евробонды Беларуси (–15–30 бп). В украинских суверенных выпусках активность была крайне низкой, а изменение котировок – разнонаправленным и незначительным (около 5 бп).

Открытие торгов по еврооблигациям: спрос на риск снижается в преддверии аукциона по госбумагам Испании; напряженность вокруг Ирана удерживает нефть от просадки; ждем открытия торгов в минусе

Спрос на риск на глобальных рынках в четверг снижается на фоне сохраняющихся опасений за темпы роста мировой экономики и предстоящих сегодня важных событий на рынке госдолга Европы. Азиатские фондовые индексы отреагировали негативной динамикой на слабые статданные по внешней торговле Японии (Nikkei 225 снижается на 0.7%). Фьючерсы на S&P 500 также торгуются в минусе на 0.1%. Тем временем нарастающая напряженность вокруг Ирана не дает котировкам Brent снизиться – баррель «черного золота» стоит около USD113. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся сегодня со снижения котировок.

Главным «поставщиком» новостей в четверг, безусловно, станет Европа: сегодня состоится первое в 2012 г. заседание Совета управляющих ЕЦБ, а Испания протестирует долговые рынки через размещение госбумаг. Аукцион по итальянским краткосрочным госбумагам, намеченный также на сегодня, будет предварять завтрашнее, более важное для рынков, размещение долгосрочных госбумаг. Между тем в США сегодня опубликуют данные по розничным продажам за декабрь.

ТКС Банк разместил облигации, номинированные в шведских кронах; примечательно, что банку удалось привлечь средства на срок выше года

В конце прошлого года ТКС Банк закрыл сделку по размещению 2-летних облигаций, номинированных в шведских кронах. Объем выпуска составил SEK550 млн. или около USD80 млн. Согласно данным Bloomberg, по бумагам предусмотрено несколько call-опционов при цене выше номинала, что заведомо делает их реализацию маловероятной: по цене 105.00% от номинала – через год, 102.5% – через 1.5 года и 101.25% – за три месяца до погашения. Купон по бумагам был установлен в размере 12.75%, что при цене размещения в 95.00% обеспечило держателям бумаг доходность к погашению порядка YTM 16.4%.

Примечательно, что банку удалось привлечь средства на срок выше года в условиях ограниченного аппетита к риску со стороны инвесторов. По словам представителей банка, спрос на новый инструмент превысил ожидания. На данный момент выпуск проходит листинг на Nasdaq OMX в Стокгольме, что ограничивает торговлю инструментом на открытом рынке. По оценкам банка, процедура займет несколько месяцев. Впрочем, даже если предположить ограниченную ликвидность бумаг, параметры выглядят интересными в качестве высокодоходной инвестиции до погашения, как и другие выпуски банка. Долларовый евробонд ТКС Банка котируется на данный момент с YTM 14.1–16.9% на диапазоне чуть более 2-х лет. Наиболее ликвидные рублевые ТКС БО-2,3 предлагают YTW 15.7-16.1% на горизонте 05.-1.5 года.

Внутренний рынок и рублевые облигации

Возвращение торговой активности в рублевый долг; покупки в средних ОФЗ; возможность возвращения ликвидности в ОФЗ 26205 дает надежду на адекватное ценообразование на дальнем конце локальной суверенной кривой

Торговая активность продолжает возвращаться на рынок рублевого долга, что отражается в расширении перечня активно торгуемых корпоративных выпусков. Основные обороты по рынку в целом вчера пришлись на 10-летний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 8.68%), подешевевший примерно на 110 бп по средневзвешенной цене. Текущая премия выпуска к 7-летнему ОФЗ 26204 (YTM 8.29%) составляет порядка 30 бп. Напомним, что Минфин сохраняет намерения о расширении ликвидности на дальнем конце локальной суверенной кривой: согласно плану заимствований на 1К 2012 г., около 40% заимствований на внутреннем рынке в данный период ведомство планирует осуществить именно через ОФЗ 26205 (подробнее см. «Навигатор долгового рынка» от 10.01.2012 г.). Покупки же в госбумагах вчера сосредоточились в средней дюрации: ОФЗ 25077 (YTM 7.86%) и ОФЗ 25075 (YTM 7.73%) подорожали на 10–25 бп.

Денежный рынок

Чистая ликвидная позиция продолжает испытывать «эффект бюджетных расходов», которые активно поступали в систему в конце 2011; ЦБ сократил лимиты по 1-дневному аукционному РЕПО на RUB70 млрд.; ставки money market упали ввиду отсутствия крупных оттоков на этой неделе

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ по состоянию на утро 12 января немного снизились (на RUB53.2 млрд.), достигнув отметки в RUB1.34 трлн. При этом снижение произошло за счет корсчетов (–RUB84 млрд.), в то время как депозиты подросли на RUB30 млрд. К началу 2012 г. чистая ликвидная позиция испытывает влияние запаса денежных средств, которые поступили в банковский сектор в связи с интенсивным исполнением расходной части госбюджета в конце 2011 г. В то же время сумма обязательств банков перед ЦБ и Минфином также сократилась на RUB53.8 млрд. В итоге чистая ликвидная позиция осталась практически на том же самом уровне, что и днем ранее (RUB53.3 млрд. – 12 января, RUB52.9 млрд. – 11 января).

Вчера Банк России предложил на аукционе прямого 1-дневного РЕПО всего RUB10 млрд. Сокращение лимита (на RUB70 млрд.) по данному инструменту рефинансирования обусловлено как «эффектом бюджетных расходов», благоприятно повлиявшим на ситуацию с ликвидностью, так и уменьшением совокупных обязательств банков перед ЦБ и Минфином. Однако коэффициент переспроса на аукционе составил 3.4х, а средневзвешенная ставка взлетела до 6.12% (6.01% – вчера), что говорит о стремлении банковского сектора «отыграть» чистую ликвидную позицию, активно сокращавшуюся в прошлом году. Относительно альтернативных инструментов рефинансирования, следует отметить, что второй день подряд остается востребованным РЕПО с ЦБ по фиксированной ставке. Вчера с помощью данного вида операций было привлечено RUB186.5 млрд. (против RUB140.9 млрд. 10 января).

Рынок МБК находится под временным влиянием избытка ликвидности. 11 января банки 1-го круга привлекали внутри дня кредиты овернайт по ставке 4.25–4.50%, что на 25 бп ниже значений предыдущего дня. Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций 1-го эшелона также упали относительно 10 января, но не столь стремительно, опустившись до уровней 5.10–5.55% (против 5.30–5.60% днем ранее).

Напомним, что до конца этой недели не ожидается крупных оттоков из системы. Однако в понедельник предстоит уплата страховых взносов на обязательное страхование, ориентировочно в объеме RUB120–130 млрд., что может побудить банки к привлечению соответствующих сумм денежных средств. Дополнительным фактором, который повлияет на абсорбирование временно свободной ликвидности, является сегодняшний депозитный аукцион ЦБ.

Кредитные комментарии

Аэроэкспресс размещает дебютный выпуск 5-летних облигаций объемом RUB3.5 млрд.; самостоятельная кредитоспособность эмитента оставляет желать лучшего, а поручительства и обеспечения по выпуску отсутствуют; предложение непривлекательно

КОММЕНТАРИЙ

Оператор железнодорожных перевозок Аэроэкспресс впервые выходит на публичный долговой рынок, размещая классические рублевые облигации объемом RUB3.5 млрд. Срок обращения составляет 5 лет, оферт не предусмотрено. Индикативная ставка полугодового купона находится на уровне 10.50–11.00%, что транслируется в доходность 10.78–11.30%. Закрытие книги заявок намечено на 18 января.

Аэроэкспресс является единым оператором железнодорожных перевозок пассажиров между главными московскими аэропортами и центральными железнодорожными вокзалами города. Половина компании принадлежит РЖД, вторая половина – частным инвесторам, владеющим долями напрямую или через связанные структуры. Как указано в ежеквартальном отчете РЖД, Аэроэкспресс не является ее дочерней компанией.

Самостоятельная кредитоспособность эмитента оставляет желать лучшего. Как следует из отчетности Аэроэкспресса по РСБУ, которая является сравнительно репрезентативной, поскольку компания не имеет дочерних и зависимых обществ, на конец 1П 2011 г. ее совокупный долг составлял RUB3.2 млрд. Это в 2.8 раза превышает EBITDA компании за последние 12 месяцев. При этом проценты к уплате составляют около трети EBITDA за 1П 2011 г. При размещении объявленного объема облигаций финансовое положение заметно пострадает. Показатель «Долг/EBITDA», вероятно, превысит 4x, а половина прибыли будет «съедаться» процентными расходами.

Мы считаем, что рыночным инвесторам этот выпуск вряд ли может быть интересен. Премия размещаемых облигаций к ОФЗ и недавно размещенному выпуску Автодор-1 с аналогичным сроком обращения и государственными гарантиями составляет порядка 300 бп и 100 бп соответственно. Такая премия, на наш взгляд, является недостаточной компенсацией существующих кредитных рисков Аэроэкспресса, несмотря на сильный состав акционеров и важность компании для осуществления ключевых инфраструктурных проектов (в том числе связанных с Олимпиадой в Сочи), особенно с учетом высокой дюрации. Компания не имеет кредитных рейтингов от ведущих мировых агентств, что исключает возможность включения ее бумаг в Ломбардный список. Кроме того, в текущих условиях высокой неопределенности рублевые бумаги с высокой дюрацией являются довольно волатильным инструментом.

Мы полагаем, что размещение будет нерыночным, и облигации будут выкуплены небольшой группой игроков. В качестве альтернативы размещаемым бумагам рекомендуем обратить внимание на выпуск Автодор-1. Он предлагает доходность около 10% и при этом имеет государственные гарантии по выплате номинальной стоимости облигаций.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
26 27 28 29 30 31 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: