Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕовышение рейтинга может обеспечить ≈вразу лучшие услови€ размещени€ евробондов


[19.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

S&P подтвердило рейтинг —Ўј на уровне «AAA», но изменило его прогноз на «Ќегативный».  рупнейшие рейтинговые агентства наход€тс€ в сложной ситуации: с одной стороны, они не могут игнорировать рост долговой нагрузки правительства —Ўј, а с другой, понимают, что в данном случае цена одного шага рейтинга вниз чрезвычайно высока. —оответственно, в S&P попытались поискать компромиссный вариант, который не приведет к коллапсу рынков, но отразит накапливающиес€ проблемы. —леду€ этой логике, мы считаем, что веро€тность реального снижени€ рейтинга —Ўј даже на одну ступень остаетс€ минимальной. ќгромное количество финансовых продуктов во всем мире зависит от наличи€ у —Ўј рейтинга «AAA», и нет никакого смысла собственными руками устраивать коллапс сейчас, когда есть надежда на постепенное ускорение роста экономики. ≈сли же посмотреть чуть шире, решение S&P скорее сигнализирует о следующем.

-  ороткий конец долларовой кривой еще долго останетс€ «прив€занным» к нулю, поскольку подъем ставки ‘–— в обозримом будущем становитс€ все менее веро€тным событием;

- Ќаклон кривой будет очень большим и, скорее всего, еще увеличитс€ с текущего исторического максимума, отража€ реальную оценку инвесторами риска длинных Treasuries.

„то же касаетс€ более широких последствий, к сожалению, рветс€ обычно там, где тоньше, поэтому вчера стоимость защиты от дефолта √реции превысила 1150 б.п. Ёто свидетельствует о том, что инвесторы учитывают в цене высокую веро€тность реструктуризации госдолга страны. «десь мы хотели бы попытатьс€ успокоить участников рынка – если реструктуризаци€ и произойдет, она не будет вынужденной (то есть следствием рыночных событий), поскольку √реци€ находитс€ сейчас под «зонтиком» гарантийного фонда ≈—, который покрывает потребности страны в финансировании вплоть до конца 2012 г.

–аспродажи в евробондах. «а€вление S&P о снижении прогноза по рейтингу —Ўј послужили причиной повышени€ волатильности американских гособлигаций. ѕервой реакцией инвесторов стали активные продажи долга —Ўј, на фоне чего доходность UST10 подн€лась до 3,44%. ќднако впоследствии рост опасений относительно долговых проблем стран ≈вропы, и особенно √реции с возможной реструктуризацией ее об€зательств, привел к повышению спроса на защитные активы. ¬ св€зи с этим по итогам дн€ доходность UST10 опустилась на 3 б.п. по сравнению с предыдущим днем – до 3,38%. —пред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширилс€ на 17 б.п. до мес€чного максимума и составил 146 б.п., его цена снизилась на 90 б.п.  орпоративный сегмент не отставал от суверенного и также подешевел.  отировки коротких еврооблигаций нефт€ной отрасли опустились на 5–10 б.п., а в длинных выпусках снижение составило более 30 б.п. ” металлургов более всего пострадали выпуски ≈враза, подешевевшие на 30–70 б.п. ¬ банковском секторе наблюдалась схожа€ динамика – выпуски –оссельхозбанка снизились в цене в среднем на 10–20 б.п., а бумаги ¬“Ѕ – на 5–15 б.п. —егодн€ азиатские рынки ушли в отрицательную зону, так же, как и фьючерсы на открытие рынков в —Ўј. —егодн€ будет опубликован большой блок статистики по рынку недвижимости —Ўј. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg в строительной отрасли ожидаетс€ оживление – объем выданных разрешений на строительство в марте должен увеличитьс€ на 1,1% мес€ц к мес€цу до 540 тыс., а закладка новых домов – на 8,6% до 520 тыс. ¬ еврозоне сегодн€ публикуютс€ данные по индексу деловой активности PMI как в обрабатывающих отрасл€х, так и в секторе услуг.

–ублевые евробонды –‘ все еще выгл€д€т дороговато. ¬ прошлую п€тницу заместитель ћинистра финансов —ергей —торчак сообщил, что в нынешнем году дл€ –оссии было бы идеальным разместить евробонды еще на 40 млрд руб. Ќовость нейтральна дл€ рынка, поскольку возможность размещени€ внешнего долга объемом до 5 млрд долл. записана в программе заимствований ћинфина, однако сообщение позвол€ет сделать вывод, что ћинфин продолжит усили€ по укреплению рублевого долгового рынка как основного и дл€ государства, и дл€ негосударственных заемщиков. Ќа этом фоне, а точнее, конечно, в результате падени€ цены на нефть в середине прошлой недели, доходность российских рублевых евробондов Russia’18 достигла в п€тницу отметки 7,05%, что на 30 б.п. выше абсолютного минимума, зафиксированного 4 апрел€. ѕон€тно, что –осси€’18 становитс€ более привлекательной дл€ покупки, однако мы хотели бы отметить, что в то же врем€ ќ‘« 26204, €вл€ющиес€ «копией» Russia’18 на внутреннем рынке, предлагают доходность 7,68%, и это существенно более интересно. —оответственно, на внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем инвесторам квазисуверенный риск, то есть в первую очередь RSHB’16 (Baa1/BBB) с доходностью 8,1%, а также RUSHYD’15 (BB+/Ba1/BB+) с доходностью 8%. Ёти бумаги предлагают премию в размере пор€дка 200б.п. к безрисковой кривой, что необоснованно с кредитной точки зрени€.

¬нутренний рынок

Ќа текущей неделе будут размещены п€тилетние ќ‘«, на следующей – семилетние. ћинфин объ€вил, что завтра доразместит п€тилетние ќ‘«-25077 на 20 млрд руб., а в следующую среду – семилетние ќ‘«-26204 на 20 млрд руб. Ќа прошлой неделе довольно успешно прошло размещение дес€тилетнего выпуска, чему способствовали высока€ ликвидность в системе, позитивные рыночные настроени€ и предложенна€ преми€. ќднако текуща€ конъюнктура меньше располагает к предложению длинных бумаг, поскольку в насто€щее врем€ продолжаетс€ период налоговых платежей. ¬идимо, этим и обусловлено намерение разместить п€тилетние бумаги. ¬чера выпуск ќ‘«-25077 закрылс€ на уровне YTM 7,3%, и мы ожидаем, что завтра на аукционе доходность сложитс€ в диапазоне 7,28–7,38%.

ќблигации — Ѕ-банка остаютс€ дешевыми. 14 апрел€ на ћћ¬Ѕ состо€лось размещение выпуска — Ѕ-Ѕќ5 (рейтинг B2/B) объемом 2 млрд руб. ¬ насто€щий момент бумага торгуетс€ с доходностью 8,3% к оферте через 18 мес€цев, которую мы считаем весьма привлекательной. Ќапомним, что контролирующим акционером банка €вл€етс€ владелец группы “ћ  ƒмитрий ѕумп€нский, а блокирующий пакет акций — Ѕ-банка принадлежит ≈Ѕ––. ќ текущем финансовом состо€нии банка можно узнать из нашей публикации от 4 апрел€, посв€щенной размещению — Ѕ-Ѕќ5. ѕомимо этого, мы отмечаем привлекательность других бумаг банка, в частности выпуска — Ѕ-Ѕќ3, котирующегос€ к с доходностью 8% на срок 14 мес€цев. ѕреми€ бумаг — Ѕ к выпуску  Ѕ ¬осточный-Ѕќ5 (7,55% на 12 мес., рейтинг B2) представл€етс€ нам необоснованной. ѕо нашему мнению, в ближайшие мес€цы крива€ — Ѕ имеет реальные шансы на смещение вниз (в доходности) на 40–50 б.п.

—тоит обратить внимание и на выпуск ќ“ѕ Ѕанка. ќблигационный выпуск ќ“ѕ Ѕанк-2 (рейтинг Ba1/BB) €вл€етс€ бумагой российского подразделени€ центральноевропейской группы OTP Group, котора€ существенно превосходит любой российский частный банк по размеру активов. ¬ насто€щий момент облигации ќ“ѕ Ѕанк-2 торгуютс€ с доходностью 8,1% на срок три года, то есть с незначительной премией к таким российским банковским выпускам, как ѕромсв€зь-Ѕќ3 (Ba2/BB-) и ћƒћ-Ѕќ2 (B+/Ba2/BB). C нашей точки зрени€, эта преми€ не должна существовать, а по доходности выпуск ќ“ѕ Ѕанк-2 должен приближатьс€ к бумаге јльфа-Ѕанк-1 (BB-/Ba1/BB), предлагающей 7,7% на 34 мес€ца.

ѕубликации по теме: "— Ѕ-Ѕанк: ƒинамичное развитие продолжаетс€", "ќ“ѕ Ѕанк: ƒебют на рублевом рынке".

ћ Ѕ назначает купон 7,4% по выпуску серии 05. ¬чера ћ Ѕ установил купоны на следующий год обращени€ по выпуску серии 05 на уровне 7,4%, что соответствует доходности к погашению 7,53%. Ќовое положение бумаги на карте доходностей находитс€ примерно на одном уровне с  Ѕ ¬осточный Ѕќ-05 (YTP 7,54% на 12 мес.) и предполагает премию пор€дка 27 б.п. к ’ ‘-7 (YTP 7,26% на 12 мес.), что в целом справедливо. ќтносительно собственных выпусков банка ћ Ѕ-5 также выгл€дит справедливо оцененным, поскольку ћ Ѕ-7 предлагает доходность 7,66% на 15 мес., ћ Ѕ-8 – доходность 7,77% на 15,5 мес.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность еще немного сократилась, ставки ћЅ  не выросли

”ровень ликвидности снижаетс€ на прот€жении последних четырех сессий, однако эти колебани€ не оказывают вли€ни€ на ставки ћЅ . ќстатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 33,2 млрд руб. до 652 млрд руб., депозиты банков в ÷Ѕ снизились на 12,1 млрд руб. до 637,2 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам понизилась на 1 б.п. до 3,14%. —тавки ћЅ  последний мес€ц остаютс€ стабильными, однако они все же выше своих минимальных уровней: ставка MosPrime не опускаетс€ ниже 3% с конца феврал€, что отчасти можно объ€снить повышением резервных нормативов ÷Ѕ.

—егодн€ ћинфин предложит банкам разместить на депозитах временно свободные средства бюджета на общую сумму 50 млрд руб. ѕредыдущие два размещени€ были отменены ввиду отсутстви€ за€вок, таким образом, сегодн€ мы не ожидаем интереса со стороны банков, учитыва€ по-прежнему высокий объем ликвидности и стабильность ставок ћЅ .

¬чера рынки были шокированы известием о понижении прогноза долгосрочного рейтинга —Ўј с «Ќейтрального» до «Ќегативного» агентством S&P`s. ‘ондовые индексы закрылись в отрицательной зоне, цены на сырье также упали. Ќефть Brent потер€ла 1,5%, подешевев до 122,2 долл./барр., и сегодн€ утром продолжает снижатьс€. ќднако доллар растет против основных мировых валют, включа€ евро. ¬чера рубль укрепилс€ против бивалютной корзины всего на 2 копейки до уровн€ 33,73 руб. ƒоллар повысилс€ против рубл€ на ћћ¬Ѕ на 13 копеек до 28,29 руб./долл., евро, напротив, упал на 20 копеек до 40,38 руб./евро. —егодн€ на рынках может вновь наблюдатьс€ негативна€ динамика, способствующа€ дальнейшему ослаблению рубл€ против доллара до 28,3–28,35 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

—овкомфлот (-/Baa3/BBB-): ќтчетность за 2010 г. по ћ—‘ќ: неблагопри€тна€ рыночна€ конъюнктура отрицательно сказалась на результатах

—нижение рентабельности на фоне неблагопри€тной рыночной конъюнктуры.  рупнейша€ российска€ судоходна€ компани€ «—овкомфлот» опубликовала неважные результаты за 2010 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка по итогам года возросла на 7,4% до 1,3 млрд долл., причем тайм-чартерный эквивалент увеличилс€ лишь на 1,3% до 943,7 млн долл. под вли€нием опережающего роста (+27,3%) рейсовых расходов. —тавки фрахта в течение года оставались самыми низкими за последние несколько лет, в то врем€ как операционные расходы компании продолжали увеличиватьс€ (расходы на эксплуатацию судов выросли на 4,5%, общие и административные расходы – на 9,4%), в результате чего операционна€ прибыль —овкомфлота сократилась за год на 17,1%, EBITDA – на 3%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 45% до 40,6%. „иста€ прибыль по итогам 2010 г. составила 164,3 млн долл. (-11,3%). –езультаты II полугоди€ оказались существенно хуже, чем в первом: выручка снизилась на 6,5%, тайм-чартерный эквивалент – на 9,9%, EBITDA – на 17,7%, чиста€ прибыль – на 52,3%, а норма EBITDA составила лишь 38,0% против 43,1% в I полугодии. ¬ нынешнем году наблюдаетс€ постепенное восстановление ставок фрахта, хот€ они по-прежнему близки к минимальным уровн€м за последние годы, что будет оказывать давление на выручку и рентабельность компании.

¬ыпуск предлагает одну из наибольших доходностей среди бумаг российских эмитентов с рейтингами инвестиционной категории. — момента размещени€ в окт€бре прошлого года выпуск SCF ’17 (YTM 5,8%, 311 б.п. к свопам) котируетс€ на 2–2,5 б.п. ниже номинала. ¬ насто€щее врем€ его доходность €вл€етс€ наибольшей среди бумаг с рейтингами категории «¬¬¬», и, на наш взгл€д, выпуск заслуживает включени€ в инвестиционный портфель.  роме того, SCF ’17 торгуетс€ со спредом к свопам на 90 б.п. шире, чем выпуск RURAIL ’17 (YTM 4,84%, 220 б.п. к свопам), который даже с учетом разницы в кредитных профил€х компаний (преимущество на стороне –∆ƒ), представл€етс€ нам слишком широким. ¬ 2011 г. государство может продать часть принадлежащих ему акций компании, однако в любом случае не намерено снижать свою долю ниже контрольной. ≈сли это произойдет, облигации SCF ’17 могут быть исключены из индекса EMBI, однако, по нашему мнению, эта возможность уже учтена в их котировках.

Ќћ“ѕ (¬¬-/¬а1): «апоздалый шаг от S&P

S&P понизило рейтинги компании на две ступени до «¬¬-». јгентство S&P понизило долгосрочный кредитный рейтинг Ќћ“ѕ с «¬¬+» до «¬¬-» и вывело его из списка CreditWatch, в который он был помещен с негативным прогнозом 17 сент€бр€ 2010 г. ѕрогноз по рейтингу остаетс€ негативным. –ейтинги по выпуску еврооблигаций NCSP ’12 были снижены аналогичным образом. ƒействие агентства обусловлено значительным увеличением долговой нагрузки компании вследствие приобретени€ ќјќ «ѕ“ѕ» (точный размер долговой нагрузки компани€ раскроет только в отчетности за I квартал 2011 г.) и ухудшением ликвидности (по информации агентства, Ќћ“ѕ не имеет возобновл€емых кредитных линий или другого финансировани€, поддерживающего уровень ликвидности).  роме того, S&P не исключает, что может понизить рейтинги Ќћ“ѕ в III квартале 2011 г., если будет считать, что группа не добилась существенных успехов в улучшении профил€ ликвидности.

Ќейтрально дл€ евробонда NCSP ’12. —нижение рейтинга, на наш взгл€д, запоздалый шаг, поскольку о сделке было объ€влено в сент€бре прошлого года. ѕо нашим оценкам, долгова€ нагрузка компании после сделки должна была увеличитьс€ до 4,4, что, безусловно, много. ќднако оба порта исторически показывали очень высокую маржу (рентабельность по EBITDA Ќћ“ѕ по итогам дев€ти мес€цев 2010 г. составила 72,5%), и, несмотр€ на несколько более слабые операционные показатели последних двух кварталов, мы полагаем, что Ќћ“ѕ в течение года-двух сможет снизить долговую нагрузку до приемлемой. ѕо нашему мнению, у компании не возникнет проблем с погашением выпуска еврооблигаций NCSP '12 (YTM 3.6%) на 300 млн долл. через год; его котировки в последнее врем€ слабо реагируют на св€занные с компанией новости, и наше отношение к выпуску на текущих уровн€х €вл€етс€ нейтральным.

≈враз (¬+/B1/¬¬-):  редитный рейтинг компании вновь на докризисном уровне в категории «¬¬»

Fitch оценило улучшение ликвидной позиции ≈враза. јгентство Fitch повысило кредитный рейтинг металлургической компании на одну ступень до уровн€ «¬¬-» со стабильным прогнозом. “аким образом, оценка кредитного риска ≈враза вновь вернулась на докризисный уровень, когда кредитные рейтинги компании находились в категории «¬¬». “акже Fitch присвоило рейтинг «¬¬-» наход€щемус€ в процессе размещени€ выпуску еврооблигаций ≈враза. јгентство положительно оценило улучшение структуры капитала и ликвидной позиции компании, в том числе успешное рефинансирование краткосрочных кредитов в 2010 г., которое позволило сократить величину долга к погашению в 2011–2012 гг. до 711 млн. долл., что составл€ет лишь 9% суммарных кредитных об€зательств компании.

ѕовышение рейтинга может обеспечить ≈вразу лучшие услови€ размещени€ евробондов. ѕо данным агентства DebtWire, по итогам размещени€ объем нового выпуска может составить 750 млн долл. (ранее речь шла о 500 млн долл.) сроком на семь лет. Ќа прошлой неделе мы писали, что на горизонте семи лет справедливый размер премии к свопам, по нашей оценке, составл€ет 380 б.п., однако с учетом повышени€ рейтинга преми€ может оказатьс€ ниже.

–ублевые выпуски ≈враза по-прежнему не учитывают улучшени€ кредитного профил€. «аметим, что если в сегменте еврооблигаций оценки кредитного риска ≈враза и —еверстали (BB-/Ba3/B+) примерно совпадают, то в рублевом сегменте выпуски ≈враза продолжают торговатьс€ с заметной премией к эмитентам с кредитным рейтингом категории «¬¬», предлага€ доходность на уровне 7,4–8,5% в зависимости от срочности (преми€ к ќ‘« составл€ет 160–170 б.п.). ѕотенциал снижени€ доходности рублевых выпусков ≈враза, по нашему мнению, составл€ет не менее чем 30 б.п., таким образом, мы, безусловно, рекомендуем эти облигации к покупке.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: