СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

S&P подтвердило рейтинг США на уровне «AAA», но изменило его прогноз на «Негативный». Крупнейшие рейтинговые агентства находятся в сложной ситуации: с одной стороны, они не могут игнорировать рост долговой нагрузки правительства США, а с другой, понимают, что в данном случае цена одного шага рейтинга вниз чрезвычайно высока. Соответственно, в S&P попытались поискать компромиссный вариант, который не приведет к коллапсу рынков, но отразит накапливающиеся проблемы. Следуя этой логике, мы считаем, что вероятность реального снижения рейтинга США даже на одну ступень остается минимальной. Огромное количество финансовых продуктов во всем мире зависит от наличия у США рейтинга «AAA», и нет никакого смысла собственными руками устраивать коллапс сейчас, когда есть надежда на постепенное ускорение роста экономики. Если же посмотреть чуть шире, решение S&P скорее сигнализирует о следующем.

- Короткий конец долларовой кривой еще долго останется «привязанным» к нулю, поскольку подъем ставки ФРС в обозримом будущем становится все менее вероятным событием;

- Наклон кривой будет очень большим и, скорее всего, еще увеличится с текущего исторического максимума, отражая реальную оценку инвесторами риска длинных Treasuries.

Что же касается более широких последствий, к сожалению, рвется обычно там, где тоньше, поэтому вчера стоимость защиты от дефолта Греции превысила 1150 б.п. Это свидетельствует о том, что инвесторы учитывают в цене высокую вероятность реструктуризации госдолга страны. Здесь мы хотели бы попытаться успокоить участников рынка – если реструктуризация и произойдет, она не будет вынужденной (то есть следствием рыночных событий), поскольку Греция находится сейчас под «зонтиком» гарантийного фонда ЕС, который покрывает потребности страны в финансировании вплоть до конца 2012 г.

Распродажи в евробондах. Заявление S&P о снижении прогноза по рейтингу США послужили причиной повышения волатильности американских гособлигаций. Первой реакцией инвесторов стали активные продажи долга США, на фоне чего доходность UST10 поднялась до 3,44%. Однако впоследствии рост опасений относительно долговых проблем стран Европы, и особенно Греции с возможной реструктуризацией ее обязательств, привел к повышению спроса на защитные активы. В связи с этим по итогам дня доходность UST10 опустилась на 3 б.п. по сравнению с предыдущим днем – до 3,38%. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 расширился на 17 б.п. до месячного максимума и составил 146 б.п., его цена снизилась на 90 б.п. Корпоративный сегмент не отставал от суверенного и также подешевел. Котировки коротких еврооблигаций нефтяной отрасли опустились на 5–10 б.п., а в длинных выпусках снижение составило более 30 б.п. У металлургов более всего пострадали выпуски Евраза, подешевевшие на 30–70 б.п. В банковском секторе наблюдалась схожая динамика – выпуски Россельхозбанка снизились в цене в среднем на 10–20 б.п., а бумаги ВТБ – на 5–15 б.п. Сегодня азиатские рынки ушли в отрицательную зону, так же, как и фьючерсы на открытие рынков в США. Сегодня будет опубликован большой блок статистики по рынку недвижимости США. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg в строительной отрасли ожидается оживление – объем выданных разрешений на строительство в марте должен увеличиться на 1,1% месяц к месяцу до 540 тыс., а закладка новых домов – на 8,6% до 520 тыс. В еврозоне сегодня публикуются данные по индексу деловой активности PMI как в обрабатывающих отраслях, так и в секторе услуг.

Рублевые евробонды РФ все еще выглядят дороговато. В прошлую пятницу заместитель Министра финансов Сергей Сторчак сообщил, что в нынешнем году для России было бы идеальным разместить евробонды еще на 40 млрд руб. Новость нейтральна для рынка, поскольку возможность размещения внешнего долга объемом до 5 млрд долл. записана в программе заимствований Минфина, однако сообщение позволяет сделать вывод, что Минфин продолжит усилия по укреплению рублевого долгового рынка как основного и для государства, и для негосударственных заемщиков. На этом фоне, а точнее, конечно, в результате падения цены на нефть в середине прошлой недели, доходность российских рублевых евробондов Russia’18 достигла в пятницу отметки 7,05%, что на 30 б.п. выше абсолютного минимума, зафиксированного 4 апреля. Понятно, что Россия’18 становится более привлекательной для покупки, однако мы хотели бы отметить, что в то же время ОФЗ 26204, являющиеся «копией» Russia’18 на внутреннем рынке, предлагают доходность 7,68%, и это существенно более интересно. Соответственно, на внешнем рынке мы по-прежнему рекомендуем инвесторам квазисуверенный риск, то есть в первую очередь RSHB’16 (Baa1/BBB) с доходностью 8,1%, а также RUSHYD’15 (BB+/Ba1/BB+) с доходностью 8%. Эти бумаги предлагают премию в размере порядка 200б.п. к безрисковой кривой, что необоснованно с кредитной точки зрения.

Внутренний рынок

На текущей неделе будут размещены пятилетние ОФЗ, на следующей – семилетние. Минфин объявил, что завтра доразместит пятилетние ОФЗ-25077 на 20 млрд руб., а в следующую среду – семилетние ОФЗ-26204 на 20 млрд руб. На прошлой неделе довольно успешно прошло размещение десятилетнего выпуска, чему способствовали высокая ликвидность в системе, позитивные рыночные настроения и предложенная премия. Однако текущая конъюнктура меньше располагает к предложению длинных бумаг, поскольку в настоящее время продолжается период налоговых платежей. Видимо, этим и обусловлено намерение разместить пятилетние бумаги. Вчера выпуск ОФЗ-25077 закрылся на уровне YTM 7,3%, и мы ожидаем, что завтра на аукционе доходность сложится в диапазоне 7,28–7,38%.

Облигации СКБ-банка остаются дешевыми. 14 апреля на ММВБ состоялось размещение выпуска СКБ-БО5 (рейтинг B2/B) объемом 2 млрд руб. В настоящий момент бумага торгуется с доходностью 8,3% к оферте через 18 месяцев, которую мы считаем весьма привлекательной. Напомним, что контролирующим акционером банка является владелец группы ТМК Дмитрий Пумпянский, а блокирующий пакет акций СКБ-банка принадлежит ЕБРР. О текущем финансовом состоянии банка можно узнать из нашей публикации от 4 апреля, посвященной размещению СКБ-БО5. Помимо этого, мы отмечаем привлекательность других бумаг банка, в частности выпуска СКБ-БО3, котирующегося к с доходностью 8% на срок 14 месяцев. Премия бумаг СКБ к выпуску КБ Восточный-БО5 (7,55% на 12 мес., рейтинг B2) представляется нам необоснованной. По нашему мнению, в ближайшие месяцы кривая СКБ имеет реальные шансы на смещение вниз (в доходности) на 40–50 б.п.

Стоит обратить внимание и на выпуск ОТП Банка. Облигационный выпуск ОТП Банк-2 (рейтинг Ba1/BB) является бумагой российского подразделения центральноевропейской группы OTP Group, которая существенно превосходит любой российский частный банк по размеру активов. В настоящий момент облигации ОТП Банк-2 торгуются с доходностью 8,1% на срок три года, то есть с незначительной премией к таким российским банковским выпускам, как Промсвязь-БО3 (Ba2/BB-) и МДМ-БО2 (B+/Ba2/BB). C нашей точки зрения, эта премия не должна существовать, а по доходности выпуск ОТП Банк-2 должен приближаться к бумаге Альфа-Банк-1 (BB-/Ba1/BB), предлагающей 7,7% на 34 месяца.

Публикации по теме: "СКБ-Банк: Динамичное развитие продолжается", "ОТП Банк: Дебют на рублевом рынке".

МКБ назначает купон 7,4% по выпуску серии 05. Вчера МКБ установил купоны на следующий год обращения по выпуску серии 05 на уровне 7,4%, что соответствует доходности к погашению 7,53%. Новое положение бумаги на карте доходностей находится примерно на одном уровне с КБ Восточный БО-05 (YTP 7,54% на 12 мес.) и предполагает премию порядка 27 б.п. к ХКФ-7 (YTP 7,26% на 12 мес.), что в целом справедливо. Относительно собственных выпусков банка МКБ-5 также выглядит справедливо оцененным, поскольку МКБ-7 предлагает доходность 7,66% на 15 мес., МКБ-8 – доходность 7,77% на 15,5 мес.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность еще немного сократилась, ставки МБК не выросли

Уровень ликвидности снижается на протяжении последних четырех сессий, однако эти колебания не оказывают влияния на ставки МБК. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ сократились на 33,2 млрд руб. до 652 млрд руб., депозиты банков в ЦБ снизились на 12,1 млрд руб. до 637,2 млрд руб. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам понизилась на 1 б.п. до 3,14%. Ставки МБК последний месяц остаются стабильными, однако они все же выше своих минимальных уровней: ставка MosPrime не опускается ниже 3% с конца февраля, что отчасти можно объяснить повышением резервных нормативов ЦБ.

Сегодня Минфин предложит банкам разместить на депозитах временно свободные средства бюджета на общую сумму 50 млрд руб. Предыдущие два размещения были отменены ввиду отсутствия заявок, таким образом, сегодня мы не ожидаем интереса со стороны банков, учитывая по-прежнему высокий объем ликвидности и стабильность ставок МБК.

Вчера рынки были шокированы известием о понижении прогноза долгосрочного рейтинга США с «Нейтрального» до «Негативного» агентством S&P`s. Фондовые индексы закрылись в отрицательной зоне, цены на сырье также упали. Нефть Brent потеряла 1,5%, подешевев до 122,2 долл./барр., и сегодня утром продолжает снижаться. Однако доллар растет против основных мировых валют, включая евро. Вчера рубль укрепился против бивалютной корзины всего на 2 копейки до уровня 33,73 руб. Доллар повысился против рубля на ММВБ на 13 копеек до 28,29 руб./долл., евро, напротив, упал на 20 копеек до 40,38 руб./евро. Сегодня на рынках может вновь наблюдаться негативная динамика, способствующая дальнейшему ослаблению рубля против доллара до 28,3–28,35 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Совкомфлот (-/Baa3/BBB-): Отчетность за 2010 г. по МСФО: неблагоприятная рыночная конъюнктура отрицательно сказалась на результатах

Снижение рентабельности на фоне неблагоприятной рыночной конъюнктуры. Крупнейшая российская судоходная компания «Совкомфлот» опубликовала неважные результаты за 2010 г. по МСФО. Выручка по итогам года возросла на 7,4% до 1,3 млрд долл., причем тайм-чартерный эквивалент увеличился лишь на 1,3% до 943,7 млн долл. под влиянием опережающего роста (+27,3%) рейсовых расходов. Ставки фрахта в течение года оставались самыми низкими за последние несколько лет, в то время как операционные расходы компании продолжали увеличиваться (расходы на эксплуатацию судов выросли на 4,5%, общие и административные расходы – на 9,4%), в результате чего операционная прибыль Совкомфлота сократилась за год на 17,1%, EBITDA – на 3%, а рентабельность по EBITDA снизилась с 45% до 40,6%. Чистая прибыль по итогам 2010 г. составила 164,3 млн долл. (-11,3%). Результаты II полугодия оказались существенно хуже, чем в первом: выручка снизилась на 6,5%, тайм-чартерный эквивалент – на 9,9%, EBITDA – на 17,7%, чистая прибыль – на 52,3%, а норма EBITDA составила лишь 38,0% против 43,1% в I полугодии. В нынешнем году наблюдается постепенное восстановление ставок фрахта, хотя они по-прежнему близки к минимальным уровням за последние годы, что будет оказывать давление на выручку и рентабельность компании.

Выпуск предлагает одну из наибольших доходностей среди бумаг российских эмитентов с рейтингами инвестиционной категории. С момента размещения в октябре прошлого года выпуск SCF ’17 (YTM 5,8%, 311 б.п. к свопам) котируется на 2–2,5 б.п. ниже номинала. В настоящее время его доходность является наибольшей среди бумаг с рейтингами категории «ВВВ», и, на наш взгляд, выпуск заслуживает включения в инвестиционный портфель. Кроме того, SCF ’17 торгуется со спредом к свопам на 90 б.п. шире, чем выпуск RURAIL ’17 (YTM 4,84%, 220 б.п. к свопам), который даже с учетом разницы в кредитных профилях компаний (преимущество на стороне РЖД), представляется нам слишком широким. В 2011 г. государство может продать часть принадлежащих ему акций компании, однако в любом случае не намерено снижать свою долю ниже контрольной. Если это произойдет, облигации SCF ’17 могут быть исключены из индекса EMBI, однако, по нашему мнению, эта возможность уже учтена в их котировках.

НМТП (ВВ-/Ва1): Запоздалый шаг от S&P

S&P понизило рейтинги компании на две ступени до «ВВ-». Агентство S&P понизило долгосрочный кредитный рейтинг НМТП с «ВВ+» до «ВВ-» и вывело его из списка CreditWatch, в который он был помещен с негативным прогнозом 17 сентября 2010 г. Прогноз по рейтингу остается негативным. Рейтинги по выпуску еврооблигаций NCSP ’12 были снижены аналогичным образом. Действие агентства обусловлено значительным увеличением долговой нагрузки компании вследствие приобретения ОАО «ПТП» (точный размер долговой нагрузки компания раскроет только в отчетности за I квартал 2011 г.) и ухудшением ликвидности (по информации агентства, НМТП не имеет возобновляемых кредитных линий или другого финансирования, поддерживающего уровень ликвидности). Кроме того, S&P не исключает, что может понизить рейтинги НМТП в III квартале 2011 г., если будет считать, что группа не добилась существенных успехов в улучшении профиля ликвидности.

Нейтрально для евробонда NCSP ’12. Снижение рейтинга, на наш взгляд, запоздалый шаг, поскольку о сделке было объявлено в сентябре прошлого года. По нашим оценкам, долговая нагрузка компании после сделки должна была увеличиться до 4,4, что, безусловно, много. Однако оба порта исторически показывали очень высокую маржу (рентабельность по EBITDA НМТП по итогам девяти месяцев 2010 г. составила 72,5%), и, несмотря на несколько более слабые операционные показатели последних двух кварталов, мы полагаем, что НМТП в течение года-двух сможет снизить долговую нагрузку до приемлемой. По нашему мнению, у компании не возникнет проблем с погашением выпуска еврооблигаций NCSP '12 (YTM 3.6%) на 300 млн долл. через год; его котировки в последнее время слабо реагируют на связанные с компанией новости, и наше отношение к выпуску на текущих уровнях является нейтральным.

Евраз (В+/B1/ВВ-): Кредитный рейтинг компании вновь на докризисном уровне в категории «ВВ»

Fitch оценило улучшение ликвидной позиции Евраза. Агентство Fitch повысило кредитный рейтинг металлургической компании на одну ступень до уровня «ВВ-» со стабильным прогнозом. Таким образом, оценка кредитного риска Евраза вновь вернулась на докризисный уровень, когда кредитные рейтинги компании находились в категории «ВВ». Также Fitch присвоило рейтинг «ВВ-» находящемуся в процессе размещения выпуску еврооблигаций Евраза. Агентство положительно оценило улучшение структуры капитала и ликвидной позиции компании, в том числе успешное рефинансирование краткосрочных кредитов в 2010 г., которое позволило сократить величину долга к погашению в 2011–2012 гг. до 711 млн. долл., что составляет лишь 9% суммарных кредитных обязательств компании.

Повышение рейтинга может обеспечить Евразу лучшие условия размещения евробондов. По данным агентства DebtWire, по итогам размещения объем нового выпуска может составить 750 млн долл. (ранее речь шла о 500 млн долл.) сроком на семь лет. На прошлой неделе мы писали, что на горизонте семи лет справедливый размер премии к свопам, по нашей оценке, составляет 380 б.п., однако с учетом повышения рейтинга премия может оказаться ниже.

Рублевые выпуски Евраза по-прежнему не учитывают улучшения кредитного профиля. Заметим, что если в сегменте еврооблигаций оценки кредитного риска Евраза и Северстали (BB-/Ba3/B+) примерно совпадают, то в рублевом сегменте выпуски Евраза продолжают торговаться с заметной премией к эмитентам с кредитным рейтингом категории «ВВ», предлагая доходность на уровне 7,4–8,5% в зависимости от срочности (премия к ОФЗ составляет 160–170 б.п.). Потенциал снижения доходности рублевых выпусков Евраза, по нашему мнению, составляет не менее чем 30 б.п., таким образом, мы, безусловно, рекомендуем эти облигации к покупке.