РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера российские евробонды отреагировали на общее падение аппетита к риску после понижения агентством S&P прогноза по рейтингу США (подробно – в Темах глобального рынка). В результате котировки «Тридцатки» снизились более чем на полфигуры до 115,5625%.

Примерно в пределах 1/4–1/2 п. п. снизились котировки корпоративных бумаг.

Мы сохраняем негативные краткосрочные ожидания по рынку российских евробондов.

Рублевый долговой рынок в понедельник стагнировал на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Курс рубля продолжает снижаться к бивалютной корзине (33,84 RUB/Bkt). Тем не менее долгосрочные офшорные ставки не демонстрируют тенденции к росту. Наоборот, к сегодняшнему утру 5-летний NDF опустился на 10 б. п. до 5,80%. Годовой NDF держится в районе 4,15–4,20%.

Мы продолжаем ожидать нейтральной динамики на рынке рублевых облигаций. На наш взгляд, имеющиеся позитивные факторы в виде избыточной ликвидности и низких офшорных ставок уравновешивают негативное влияние волатильности на глобальных рынках.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Изменение прогноза S&P по рейтингу США: отрицание – единственный путь

Вчера случилось то, что еще пару лет назад казалось бы немыслимым – агентство S&P присвоило негативный прогноз рейтингу США (ААА), и… катастрофы не произошло. Повсеместное падение фондовых индексов нельзя считать реакцией на это событие – рынки и так созрели для коррекции, и «медведи» всего лишь «зацепились» за очередной повод, в дополнение к уже имеющимся (Греция, окончание QE, Япония и т.д.).

Главное то, что и курс доллара, и котировки Treasuries завершили день уверенным ростом, воспользовавшись совершенно неадекватным поводом – якобы предупреждение S&P заставит Белый Дом и конгрессменов быстрее договориться о программе сокращения дефицита госбюджета и «потолке» госдолга.

Очень заманчиво попытаться провести параллели с японской ситуацией (госдолг превышает 200% ВВП, рейтинги понижались несколько раз, однако доходность 10-летних Gilts составляет 1,25%), однако эта параллель, на наш взгляд, будет неверна. В отличие от США, Япония финансирует свой дефицит за счет внутренних источников и является кредитором для остального мира. В такой ситуации отношение глобальных инвесторов к японскому риску не имеет особого значения. США же, наоборот, зависят от внешнего фондирования, и утрата доверия инвесторов к доллару и Treasuries будет иметь катастрофические последствия. Именно поэтому инвесторы будут до последнего отрицать весь негатив, и коллапс может случиться только тогда, когда объем предложения американского долга физически превысит возможности остального мира по его перевариванию.

Именно отрицание мы вчера и наблюдали. Это отрицание имеет две ключевые причины. Одна из них носит характер почти физической константы, другая – лежит в плоскости массовой психологии.

Физическая константа – это привязка валют к доллару США – прямая, как в случае с Китаем, и косвенная (применительно к России). Пока другие страны удерживают свои валюты от укрепления против доллара США, они обречены накапливать доллары и покупать Treasuries в резервы, пусть даже рейтинги США будут понижены хоть до уровня D. Политического шума при этом, конечно будет много, однако все эти обмены публичными упреками не отменяют простого факта. Хочешь «отвязаться» от доллара США и Treasuries – прекрати поддерживать заниженный курс национальной валюты. Так что вины Emerging Markets в сложившейся ситуации не меньше, чем вины «безответственных» американских политиков и старого лиса Гринспена.

Психологическая причина заключается в том, что оценка любых финансовых активов, начиная от Fixed Income и акций и заканчивая самыми сложными деривативами основывается на том, что существует некая безрисковая ставка – доходность T-Bills. Признать, что T-Bills перестали быть безрисковыми, означает признать необходимость коренного пересмотра нынешнего глобального консенсуса относительно того, как следует оценивать активы, ведь тогда все нынешние оценки теряют свою основу (have no actual basis). В такой ситуации, проще всего сделать вид, что ничего не произошло. В конце концов, в ряде случаев в качестве безрисковой уже используется отнюдь не безрисковая ставка LIBOR и основанная на LIBOR кривая свопов.

Суммируя сказанное выше, мы приходим к заключению, что наиболее вероятный сценарий в данной ситуации для рынков – это игнорирование американских кредитных проблем до самого последнего момента. То есть до тех пор, пока на Treasuries физически находится достаточно спроса, чтобы абсорбировать резко увеличившееся в последние годы предложение. Чтобы понять, когда наступит переломный момент, нужно смотреть не на рейтинговые агентства, а на то, как США непосредственно справляется с сокращением бюджетного дефицита и что происходит с валютами крупнейших развивающихся стран.

Не исключено, что самую большую угрозу для рынка Treasuries представляет не понижение рейтингов, а либерализация курса юаня.

Сегодня Bloomberg пишет о том, что глава ЦБ Китая Чжоу Сяочуань заявил, что валютные резервы Китая слишком велики (3 трлн долл.) и что их стремительное увеличение создает проблемы со стерилизацией ликвидности, грозя накоплением рисков в экономике. Это можно расценивать как намек на то, что Китай стал на шаг ближе к либерализации валютного курса.

Ожидания по рынкам

Что касается наших ожиданий по рынкам, то они не поменялись по сравнению со вчерашним днем: курс европейской валюты и ставки Treasuries – вниз, кредитные спреды – наверх, фондовые индексы – вниз.

Что касается российского фондового рынка, то наш краткосрочный прогноз негативный на фоне общего снижения аппетита к риску. Тем не менее происходящее с американским госдолгом и события в Европе, на наш взгляд, однозначно позитивны для инвестиционных Commodities, – прежде всего, золота – а также для рынка нефти. В такой ситуации глубокий провал рынка, на наш взгляд, маловероятен.

Наш краткосрочный прогноз по корпоративным евробондам и рублю тоже пессимистичен. Рублевые облигации также могут пострадать, но, вероятно, в наименьшей степени.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Первичное размещение евробондов – конъюнктура требует премий

Вчера из сообщений Reuters и Интерфакса стали известны неофициальные ориентиры по размещаемым 10-летним долларовым бумагам Альфа-Банка – около 8,0%. На наш взгляд, премия к существующей долларовой кривой банка по данным ориентирам составляет около 25–30 б. п. В иной ситуации можно было бы предположить, что в реальности размещение пройдет по более низкой ставке, однако с учетом нынешней слабой рыночной конъюнктуры мы не исключаем, что банку придется заплатить эту премию.

Неофициальные ориентиры по 7-летним бондам Евраза (Reuters) – YTM6,7–7,0% – также подразумевают премию около 20–50 б. п. к уровням, где вчера торговался выпуск Evraz18. Тем не менее, на наш взгляд, ориентиры по новой бумаге более правильно позиционированы относительно кривой Вымпелкома, чем те уровни, где торгуется старый выпуск Евраза. В этой связи мы не считаем новый выпуск Евраза особо привлекательным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

До среды – без перемен

На российском денежном рынке сохраняется стабильность. Стоимость заимствования на срок o/n в понедельник колебалась в диапазоне 2,55–3,35% для банков первого круга, и сегодня утром кредитные организации выставляют котировки на сопоставимых уровнях (2,50–3,25%). При этом объем ликвидности на балансах у банков остается более чем комфортным: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет чуть менее 1,3 трлн руб.

Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах на сумму 50 млрд руб. Последние два подобных мероприятия были признаны несостоявшимися по причине отсутствия заявок со стороны кредитных организаций, поэтому по результатам сегодняшнего аукциона можно будет делать выводы о том, как банки оценивают свою потребность в ликвидности в среднесрочной перспективе. Средства будут предоставляться на 6 месяцев под минимальную ставку 4,7% годовых.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Отчетность Совкомфлота (–/Baa3/BBB-) по МСФО за 2010 г.: рост долговой нагрузки может стать тревожным сигналом для рейтинговых агентств

Новость: Вчера компания «Совкомфлот» опубликовала полную консолидированную отчетность по МСФО.

Выручка компании достигла 1 312,9 млн долл. (+7,4% г/г); тайм-чартерный эквивалент (доходы от фрахта и аренды за вычетом рейсовых расходов) вырос до 943,7 млн долл. (+ 1,3%).

Показатель EBITDA составил 533,3 млн долл. (-3,0%), рентабельность по EBITDA сократилась до 40,6% c 45% годом ранее.

Чистый финансовый долг вырос до 2,44 млрд долл. (+5,6%), совокупный долг увеличился на 11,7% до 3,1 млрд долл.

Денежные средства и эквиваленты составили 512 млн долл. (+52,2%).

По данным консолидированной отчетности, рыночная стоимость судов увеличилась на 14,4% до 5,3 млрд долл., при этом число судов составило 135 (136 на конец 2009 г.). Дедвейт флота увеличился до 10,2 млн т (+7,2%).

Обращаем внимание, что компания поменяла аудитора – новым консультантом стал Ernst & Young; кроме того, в отчетность за 2009 г. были внесены незначительные корректировки.

Комментарий: К факторам, которые оказали негативное влияние на динамику выручки и показателя EBITDA, отнесем прежде всего сохранение неблагоприятной ситуации на рынке морских перевозок, о чем может свидетельствовать негативная динамика индекса Baltic Dry.

В 2010 г. в условиях роста инвестиций в развитие флота вложения компании, по нашим оценкам, выросли до 699 млн долл. (+59,5% к уровню 2009 г.), что примерно соответствует уровню 2008 г. В то же время операционный денежный поток компании был минимальным за последние пять лет – 360 млн долл. В результате свободный денежный поток компании был отрицательным (-339 млн долл.), меньше было только в докризисном 2007 году.

Соотношение «Чистый финансовый долг/EBITDA» продолжило расти и составило, по нашим оценкам, порядка 4,6х; годом ранее это соотношение было в районе 4,2х. Показатель «EBIT/Процентные платежи», снизился до 2,2х по итогам 2010 г. с 2,8х годом ранее. Напомним, что в 2010 г. рейтинговые агентства не исключали негативных действий в случае если компании не удастся переломить негативную тенденцию ухудшения кредитных метрик.

Отметим положительные изменения в структуре долга: компании удалось «сгладить» пик платежей в 2013 г. – на горизонте 5 лет компании придется гасить 200–300 млн долл. долга в год. Также отметим, что благодаря выпуску еврооблигаций компании удалось снизить обеспеченный долг (включая лизинг) на 484 млн долл. до 2 159 млн долл., что составляет порядка 70% совокупного долга.

В настоящее время единственный выпуск еврооблигаций SCF17 (YTM5,77%) торгуется между кривыми доходностями Вымпелкома (BB+/Ba3/–) и ТНК-ВР-Лукойла (BBB-/Baa2/BBB-), предлагая 35–40 б. п. премию к последней. Мы полагаем, что в ближайшее время выпуск будет находиться под давлением возможных негативных действий рейтинговых агентств, приватизации, которая может привеcти к исключению выпуска из индексов EMBI Glob./Glob.Div, и слабой рыночной конъюнктуры на рынке морских перевозок. В то же время влияние негативных факторов отчасти балансируется государственной поддержкой и стратегической важностью компании для развития ряда нефтегазовых месторождений.

Кредит Европа Банк: достаточно позитивные результаты 2010 г. по МСФО

Комментарий: Вчера вечером Кредит Европа Банк разослал финансовую отчетность за 2010 г. по МСФО, которая позволяет судить о том, что выстроенная банком бизнес-модель функционирует достаточно успешно.

Поддерживаемый банком баланс между объемом валовых кредитов в розничном и корпоративном сегментах позволяет ему контролировать качество активов – доля NPL к концу 2010 г. опустилась до отметки 3,2% (отметим, что за год было списано 2,1 млрд руб. кредитов, или 3,8% от среднегодовой величины портфеля). Чистая процентная маржа банка достаточно стабильна – 8,2% в 2П10 против 8,4% в 1П10, – пусть и выглядит скромно по сравнению с результатами более ориентированных на розницу игроков (ХКФ Банк, Банк Русский стандарт, ОТП Банк). Добавим, что за 2П10 валовой кредитный портфель банка вырос на 20,4% (+10,6 млрд руб.).

В вопросах фондирования банк по-прежнему существенно полагается на связанные стороны – по нашим подсчетам, 34,5% обязательств на конец 2010 года. В то же время с начала года наблюдается некоторая диверсификация за счет привлечения публичных заимствований – в феврале размещены облигации серии 06 объемом 4,0 млрд руб., в настоящее время маркетируется выпуск серии БО-01 объемом 5,0 млрд руб. Величина привлеченных банком депозитов частных клиентов стабильна – 7,5 млрд руб. на конец 2010 г. (против 7,0 млрд руб. годом ранее).

Напомним, что закрытие книги по облигациям БО-01 должно состояться в следующий понедельник, 25 апреля, при этом ориентир доходности составляет 8,16–8,68% к погашению инструмента через 3 года. Мы по-прежнему видим справедливую премию бумаги к выпуску ОТП Банк-02 (YTM 8,11% @ март 2014 г.) на уровне 20–40 б. п., что соответствует на сегодняшний день размещению ближе к середине указанного организаторами диапазона доходности.