Rambler's Top100
 

√азпромбанк: »зменение прогноза S&P по рейтингу —Ўј: отрицание Ц единственный путь


[19.04.2011]  √азпромбанк    pdf  ѕолна€ верси€

–ќ——»…— »… ƒќЋ√ќ¬ќ… –џЌќ  ¬ –ј“÷≈

–ынок российских еврооблигаций. ¬чера российские евробонды отреагировали на общее падение аппетита к риску после понижени€ агентством S&P прогноза по рейтингу —Ўј (подробно – в “емах глобального рынка). ¬ результате котировки «“ридцатки» снизились более чем на полфигуры до 115,5625%.

ѕримерно в пределах 1/4–1/2 п. п. снизились котировки корпоративных бумаг.

ћы сохран€ем негативные краткосрочные ожидани€ по рынку российских евробондов.

–ублевый долговой рынок в понедельник стагнировал на фоне неблагопри€тной внешней конъюнктуры.  урс рубл€ продолжает снижатьс€ к бивалютной корзине (33,84 RUB/Bkt). “ем не менее долгосрочные офшорные ставки не демонстрируют тенденции к росту. Ќаоборот, к сегодн€шнему утру 5-летний NDF опустилс€ на 10 б. п. до 5,80%. √одовой NDF держитс€ в районе 4,15–4,20%.

ћы продолжаем ожидать нейтральной динамики на рынке рублевых облигаций. Ќа наш взгл€д, имеющиес€ позитивные факторы в виде избыточной ликвидности и низких офшорных ставок уравновешивают негативное вли€ние волатильности на глобальных рынках.

“≈ћџ √ЋќЅјЋ№Ќќ√ќ –џЌ ј

»зменение прогноза S&P по рейтингу —Ўј: отрицание – единственный путь

¬чера случилось то, что еще пару лет назад казалось бы немыслимым – агентство S&P присвоило негативный прогноз рейтингу —Ўј (јјј), и… катастрофы не произошло. ѕовсеместное падение фондовых индексов нельз€ считать реакцией на это событие – рынки и так созрели дл€ коррекции, и «медведи» всего лишь «зацепились» за очередной повод, в дополнение к уже имеющимс€ (√реци€, окончание QE, япони€ и т.д.).

√лавное то, что и курс доллара, и котировки Treasuries завершили день уверенным ростом, воспользовавшись совершенно неадекватным поводом – €кобы предупреждение S&P заставит Ѕелый ƒом и конгрессменов быстрее договоритьс€ о программе сокращени€ дефицита госбюджета и «потолке» госдолга.

ќчень заманчиво попытатьс€ провести параллели с €понской ситуацией (госдолг превышает 200% ¬¬ѕ, рейтинги понижались несколько раз, однако доходность 10-летних Gilts составл€ет 1,25%), однако эта параллель, на наш взгл€д, будет неверна. ¬ отличие от —Ўј, япони€ финансирует свой дефицит за счет внутренних источников и €вл€етс€ кредитором дл€ остального мира. ¬ такой ситуации отношение глобальных инвесторов к €понскому риску не имеет особого значени€. —Ўј же, наоборот, завис€т от внешнего фондировани€, и утрата довери€ инвесторов к доллару и Treasuries будет иметь катастрофические последстви€. »менно поэтому инвесторы будут до последнего отрицать весь негатив, и коллапс может случитьс€ только тогда, когда объем предложени€ американского долга физически превысит возможности остального мира по его перевариванию.

»менно отрицание мы вчера и наблюдали. Ёто отрицание имеет две ключевые причины. ќдна из них носит характер почти физической константы, друга€ – лежит в плоскости массовой психологии.

‘изическа€ константа – это прив€зка валют к доллару —Ўј – пр€ма€, как в случае с  итаем, и косвенна€ (применительно к –оссии). ѕока другие страны удерживают свои валюты от укреплени€ против доллара —Ўј, они обречены накапливать доллары и покупать Treasuries в резервы, пусть даже рейтинги —Ўј будут понижены хоть до уровн€ D. ѕолитического шума при этом, конечно будет много, однако все эти обмены публичными упреками не отмен€ют простого факта. ’очешь «отв€затьс€» от доллара —Ўј и Treasuries – прекрати поддерживать заниженный курс национальной валюты. “ак что вины Emerging Markets в сложившейс€ ситуации не меньше, чем вины «безответственных» американских политиков и старого лиса √ринспена.

ѕсихологическа€ причина заключаетс€ в том, что оценка любых финансовых активов, начина€ от Fixed Income и акций и заканчива€ самыми сложными деривативами основываетс€ на том, что существует нека€ безрискова€ ставка – доходность T-Bills. ѕризнать, что T-Bills перестали быть безрисковыми, означает признать необходимость коренного пересмотра нынешнего глобального консенсуса относительно того, как следует оценивать активы, ведь тогда все нынешние оценки тер€ют свою основу (have no actual basis). ¬ такой ситуации, проще всего сделать вид, что ничего не произошло. ¬ конце концов, в р€де случаев в качестве безрисковой уже используетс€ отнюдь не безрискова€ ставка LIBOR и основанна€ на LIBOR крива€ свопов.

—уммиру€ сказанное выше, мы приходим к заключению, что наиболее веро€тный сценарий в данной ситуации дл€ рынков – это игнорирование американских кредитных проблем до самого последнего момента. “о есть до тех пор, пока на Treasuries физически находитс€ достаточно спроса, чтобы абсорбировать резко увеличившеес€ в последние годы предложение. „тобы пон€ть, когда наступит переломный момент, нужно смотреть не на рейтинговые агентства, а на то, как —Ўј непосредственно справл€етс€ с сокращением бюджетного дефицита и что происходит с валютами крупнейших развивающихс€ стран.

Ќе исключено, что самую большую угрозу дл€ рынка Treasuries представл€ет не понижение рейтингов, а либерализаци€ курса юан€.

—егодн€ Bloomberg пишет о том, что глава ÷Ѕ  ита€ „жоу —€очуань за€вил, что валютные резервы  ита€ слишком велики (3 трлн долл.) и что их стремительное увеличение создает проблемы со стерилизацией ликвидности, гроз€ накоплением рисков в экономике. Ёто можно расценивать как намек на то, что  итай стал на шаг ближе к либерализации валютного курса.

ќжидани€ по рынкам

„то касаетс€ наших ожиданий по рынкам, то они не помен€лись по сравнению со вчерашним днем: курс европейской валюты и ставки Treasuries – вниз, кредитные спреды – наверх, фондовые индексы – вниз.

„то касаетс€ российского фондового рынка, то наш краткосрочный прогноз негативный на фоне общего снижени€ аппетита к риску. “ем не менее происход€щее с американским госдолгом и событи€ в ≈вропе, на наш взгл€д, однозначно позитивны дл€ инвестиционных Commodities, – прежде всего, золота – а также дл€ рынка нефти. ¬ такой ситуации глубокий провал рынка, на наш взгл€д, маловеро€тен.

Ќаш краткосрочный прогноз по корпоративным евробондам и рублю тоже пессимистичен. –ублевые облигации также могут пострадать, но, веро€тно, в наименьшей степени.

“≈ћџ –ќ——»…— ќ√ќ –џЌ ј

ѕервичное размещение евробондов – конъюнктура требует премий

¬чера из сообщений Reuters и »нтерфакса стали известны неофициальные ориентиры по размещаемым 10-летним долларовым бумагам јльфа-Ѕанка – около 8,0%. Ќа наш взгл€д, преми€ к существующей долларовой кривой банка по данным ориентирам составл€ет около 25–30 б. п. ¬ иной ситуации можно было бы предположить, что в реальности размещение пройдет по более низкой ставке, однако с учетом нынешней слабой рыночной конъюнктуры мы не исключаем, что банку придетс€ заплатить эту премию.

Ќеофициальные ориентиры по 7-летним бондам ≈враза (Reuters) – YTM6,7–7,0% – также подразумевают премию около 20–50 б. п. к уровн€м, где вчера торговалс€ выпуск Evraz18. “ем не менее, на наш взгл€д, ориентиры по новой бумаге более правильно позиционированы относительно кривой ¬ымпелкома, чем те уровни, где торгуетс€ старый выпуск ≈враза. ¬ этой св€зи мы не считаем новый выпуск ≈враза особо привлекательным.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј » ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ƒо среды – без перемен

Ќа российском денежном рынке сохран€етс€ стабильность. —тоимость заимствовани€ на срок o/n в понедельник колебалась в диапазоне 2,55–3,35% дл€ банков первого круга, и сегодн€ утром кредитные организации выставл€ют котировки на сопоставимых уровн€х (2,50–3,25%). ѕри этом объем ликвидности на балансах у банков остаетс€ более чем комфортным: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ÷Ѕ составл€ет чуть менее 1,3 трлн руб.

—егодн€ ћинфин проведет аукцион по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковских депозитах на сумму 50 млрд руб. ѕоследние два подобных меропри€ти€ были признаны несосто€вшимис€ по причине отсутстви€ за€вок со стороны кредитных организаций, поэтому по результатам сегодн€шнего аукциона можно будет делать выводы о том, как банки оценивают свою потребность в ликвидности в среднесрочной перспективе. —редства будут предоставл€тьс€ на 6 мес€цев под минимальную ставку 4,7% годовых.

 –≈ƒ»“Ќџ≈  ќћћ≈Ќ“ј–»»

ќтчетность —овкомфлота (–/Baa3/BBB-) по ћ—‘ќ за 2010 г.: рост долговой нагрузки может стать тревожным сигналом дл€ рейтинговых агентств

Ќовость: ¬чера компани€ «—овкомфлот» опубликовала полную консолидированную отчетность по ћ—‘ќ.

¬ыручка компании достигла 1 312,9 млн долл. (+7,4% г/г); тайм-чартерный эквивалент (доходы от фрахта и аренды за вычетом рейсовых расходов) вырос до 943,7 млн долл. (+ 1,3%).

ѕоказатель EBITDA составил 533,3 млн долл. (-3,0%), рентабельность по EBITDA сократилась до 40,6% c 45% годом ранее.

„истый финансовый долг вырос до 2,44 млрд долл. (+5,6%), совокупный долг увеличилс€ на 11,7% до 3,1 млрд долл.

ƒенежные средства и эквиваленты составили 512 млн долл. (+52,2%).

ѕо данным консолидированной отчетности, рыночна€ стоимость судов увеличилась на 14,4% до 5,3 млрд долл., при этом число судов составило 135 (136 на конец 2009 г.). ƒедвейт флота увеличилс€ до 10,2 млн т (+7,2%).

ќбращаем внимание, что компани€ помен€ла аудитора – новым консультантом стал Ernst & Young; кроме того, в отчетность за 2009 г. были внесены незначительные корректировки.

 омментарий:   факторам, которые оказали негативное вли€ние на динамику выручки и показател€ EBITDA, отнесем прежде всего сохранение неблагопри€тной ситуации на рынке морских перевозок, о чем может свидетельствовать негативна€ динамика индекса Baltic Dry.

¬ 2010 г. в услови€х роста инвестиций в развитие флота вложени€ компании, по нашим оценкам, выросли до 699 млн долл. (+59,5% к уровню 2009 г.), что примерно соответствует уровню 2008 г. ¬ то же врем€ операционный денежный поток компании был минимальным за последние п€ть лет – 360 млн долл. ¬ результате свободный денежный поток компании был отрицательным (-339 млн долл.), меньше было только в докризисном 2007 году.

—оотношение «„истый финансовый долг/EBITDA» продолжило расти и составило, по нашим оценкам, пор€дка 4,6х; годом ранее это соотношение было в районе 4,2х. ѕоказатель «EBIT/ѕроцентные платежи», снизилс€ до 2,2х по итогам 2010 г. с 2,8х годом ранее. Ќапомним, что в 2010 г. рейтинговые агентства не исключали негативных действий в случае если компании не удастс€ переломить негативную тенденцию ухудшени€ кредитных метрик.

ќтметим положительные изменени€ в структуре долга: компании удалось «сгладить» пик платежей в 2013 г. – на горизонте 5 лет компании придетс€ гасить 200–300 млн долл. долга в год. “акже отметим, что благодар€ выпуску еврооблигаций компании удалось снизить обеспеченный долг (включа€ лизинг) на 484 млн долл. до 2 159 млн долл., что составл€ет пор€дка 70% совокупного долга.

¬ насто€щее врем€ единственный выпуск еврооблигаций SCF17 (YTM5,77%) торгуетс€ между кривыми доходност€ми ¬ымпелкома (BB+/Ba3/–) и “Ќ -¬–-Ћукойла (BBB-/Baa2/BBB-), предлага€ 35–40 б. п. премию к последней. ћы полагаем, что в ближайшее врем€ выпуск будет находитьс€ под давлением возможных негативных действий рейтинговых агентств, приватизации, котора€ может привеcти к исключению выпуска из индексов EMBI Glob./Glob.Div, и слабой рыночной конъюнктуры на рынке морских перевозок. ¬ то же врем€ вли€ние негативных факторов отчасти балансируетс€ государственной поддержкой и стратегической важностью компании дл€ развити€ р€да нефтегазовых месторождений.

 редит ≈вропа Ѕанк: достаточно позитивные результаты 2010 г. по ћ—‘ќ

 омментарий: ¬чера вечером  редит ≈вропа Ѕанк разослал финансовую отчетность за 2010 г. по ћ—‘ќ, котора€ позвол€ет судить о том, что выстроенна€ банком бизнес-модель функционирует достаточно успешно.

ѕоддерживаемый банком баланс между объемом валовых кредитов в розничном и корпоративном сегментах позвол€ет ему контролировать качество активов – дол€ NPL к концу 2010 г. опустилась до отметки 3,2% (отметим, что за год было списано 2,1 млрд руб. кредитов, или 3,8% от среднегодовой величины портфел€). „иста€ процентна€ маржа банка достаточно стабильна – 8,2% в 2ѕ10 против 8,4% в 1ѕ10, – пусть и выгл€дит скромно по сравнению с результатами более ориентированных на розницу игроков (’ ‘ Ѕанк, Ѕанк –усский стандарт, ќ“ѕ Ѕанк). ƒобавим, что за 2ѕ10 валовой кредитный портфель банка вырос на 20,4% (+10,6 млрд руб.).

¬ вопросах фондировани€ банк по-прежнему существенно полагаетс€ на св€занные стороны – по нашим подсчетам, 34,5% об€зательств на конец 2010 года. ¬ то же врем€ с начала года наблюдаетс€ некотора€ диверсификаци€ за счет привлечени€ публичных заимствований – в феврале размещены облигации серии 06 объемом 4,0 млрд руб., в насто€щее врем€ маркетируетс€ выпуск серии Ѕќ-01 объемом 5,0 млрд руб. ¬еличина привлеченных банком депозитов частных клиентов стабильна – 7,5 млрд руб. на конец 2010 г. (против 7,0 млрд руб. годом ранее).

Ќапомним, что закрытие книги по облигаци€м Ѕќ-01 должно состо€тьс€ в следующий понедельник, 25 апрел€, при этом ориентир доходности составл€ет 8,16–8,68% к погашению инструмента через 3 года. ћы по-прежнему видим справедливую премию бумаги к выпуску ќ“ѕ Ѕанк-02 (YTM 8,11% @ март 2014 г.) на уровне 20–40 б. п., что соответствует на сегодн€шний день размещению ближе к середине указанного организаторами диапазона доходности.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: