СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Нетрудовые будни. Новости с американского и европейского рынков труда оказывают негативное давление на рынок. Средний уровень безработицы в зоне евро достиг рекордного показателя – 10,9%, причем в последние месяцы безработица стала расти в относительно устойчивых Франции и Нидерландах. В этих условиях вновь возникли (скорее всего, беспочвенные) ожидания, что ЕЦБ примет новые меры по поддержке экономики. На наш взгляд, не только ЕЦБ, но и другие европейские структуры в настоящий момент неспособны принимать сложные решения в силу политических ограничений – провал переговоров по регулированию банковского сектора стал еще одним убедительным подтверждением этого. В ближайшие два дня внимание инвесторов будет сосредоточено на размещении суверенного долга Испании, данных о числе обращений за пособиями по безработице, созданию новых рабочих мест и уровню безработицы в США, публикуемых сегодня и завтра.

Хороший день. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST остался практически без изменений на отметке 195 б.п., причем доходность 10-летних казначейских нот незначительно снизилась (до 1,93)%, тогда как российский суверенный бенчмарк (YTM 3,9%) подорожал на 20 б.п. до 120,6% от номинала. На рынке выдался неплохой день, большинство бумаг вчера завершили торговую сессию повышением котировок в среднем на полпроцентных пункта. В суверенном секторе неплохим спросом пользовались Russia’28 (YTM 5,2%), прибавившие в цене почти 60 б.п., и Russia’42 (YTM 5,2%), выросшие еще на 40 б.п. В первом эшелоне хорошо проявили себя бумаги нефтегазового сектора: LUKOIL’20 (YTM 5,1%) и GAZPRU’22 (YTM 5,1%) подорожали почти на 75 б.п., LUKOIL’19 (YTM 5%) и LUKOIL’22 (YTM 5,1%) поднялись в цене на 60 б.п., TMENRU’17 (YTM 4,1%) и GAZPRU’21 (YTM 4,9% – на полпроцентных пункта каждый. Среди бумаг квазисуверенных банков пользовались популярностью выпуски ВЭБа: котировки VEBBNK’20 (YTM 5,2%) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) подросли почти на 70 б.п. Во втором эшелоне лидировали выпуски VimpelCom: VIP’21 (YTM 7,7%) подорожал на 70 б.п., VIP’22 (YTM 7,9%) и VIP’18 (YTM 6,9%) – на 50 б.п. В числе фаворитов оставались евробонды Альфа-Банка, которые мы также рекомендовали ранее к покупке: ALFARU’17 (YTM 7,1%) вырос в цене на 50 б.п., ALFARU’21 (YTM 7,9%) подорожал на 90 б.п. Сегодня утром сложился неоднозначный внешний фон: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы движутся разнонаправленно.

Внутренний рынок

ПФР предлагает увеличить лимиты инвестирования пенсионных накоплений, находящихся под управлением ВЭБа. По сообщению «Ведомостей», Пенсионный Фонд России (ПФР) направил премьер-министру Владимиру Путину предложение об увеличении лимитов инвестирования пенсионных накоплений, находящихся под управлением ВЭБа (выполняет функции государственной управляющей компании), который уже одобрил эту инициативу. На данный ВЭБ не может инвестировать пенсионные деньги в более чем 30% одного выпуска корпоративных облигаций и более чем 20% совокупного объема выпусков одного эмитента. ПФР предлагает повысить эти лимиты вдвое, то есть до 60% и 40% соответственно. Под управлением ВЭБа находится почти 1,3 трлн руб. пенсионных накоплений (против 1,1 трлн руб. пенсионных резервов и накоплений у частных управляющих компаний и пенсионных фондов). Пенсионные накопления могут инвестироваться в российские облигации, удовлетворяющие одному из следующих критериев: включение в котировальный список высшего уровня, рейтинг не ниже уровня «ВВ-» или «Ва3», наличие госгарантии. По итогам 2011 г. почти 35% СЧА ВЭБа было инвестировано в государственные ценные бумаги, а 11% (порядка 152 млрд руб.) – в корпоративные облигации. Сейчас, по оценке представителей ВЭБа, объем инвестирования в корпоративные облигации достиг примерно 200 млрд руб., и большинство лимитов оказались выбранными. Мы позитивно оцениваем инициативу ПФР и ВЭБа, поскольку в случае ее одобрения многие первоклассные эмитенты смогут увеличить объем предложения облигаций, а также удлинить дюрацию выпусков. Кроме того, реализация этой идеи может благоприятно отразиться на рынке инфраструктурных облигаций, объем которого сейчас крайне невелик.

Продажи на небольших объемах. Вчера на рынке госбумаг преимущество осталось за продавцами, однако стоит отметить, что объемы торгов были сравнительно невысокими. Максимальные обороты зафиксированы в четырехлетних ОФЗ 25077 (YTM 7,3%) – выпуск подешевел на 30 б.п., – а также двухлетних ОФЗ 25071  (YTM 7%) и четырехлетних ОФЗ 26203 (YTM 7,4%), которые потеряли в цене 20 б.п. Зато низколиквидные пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,2%) выросли в цене на 30 б.п. Девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8%) подорожали на 10 б.п. Мы полагаем, что до конца недели торговая активность будет оставаться невысокой на фоне праздничного периода, таким образом, существенного изменения цен не ожидается.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность спадает

Ликвидность восстанавливается после периода налоговых платежей. Период налоговых платежей завершился, и ликвидность начинает восстанавливаться. Объем средств на счетах в ЦБ вырос, а ставки по межбанковским кредитам снизились. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 74,4 млрд руб. до 694,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 13,1 млрд руб. до 73,3 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК опустились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам потеряла 8 б.п., составив 6,24%. Спрос на РЕПО с ЦБ превысил установленный лимит (500 млрд. руб.) – объем операций достиг 495 млрд руб., тогда как спрос – 556,2 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО упала на 11 б.п. до 5,41%, что значительно ниже средней ставки МБК – это делает операции РЕПО привлекательным инструментом рефинансирования для банков и способствует росту спроса на них. Оттоков средств из банковской системы в среднесрочной перспективе не ожидается, поэтому ликвидность, скорее всего, продолжит восстанавливаться.

Рубль стабилен по отношению к доллару, однако теснит евро. Курс рубля к доллару практически не изменился – на ММВБ российская валюта укрепилась лишь на две копейки до 29,42 руб./долл. С другой стороны, рублю удалось подорожать сразу на 33 копейки по отношению к евро до 38,69 руб./евро. на фоне ослабления последнего на валютных рынках. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 16 копеек до 33,58 руб. Поддержу рублю по-прежнему оказывает все еще достаточно напряженная ситуация с ликвидностью в российской банковской системе, однако цены на нефть, снижающиеся после публикации данных о запасах нефти в США, нивелируют это влияние. Неоднозначная динамика фондовых рынков также не способствует укреплению рубля. Таким образом, сегодня российская валюта может немного ослабнуть до 29,45–29,50 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Металлоинвест (-/Ba3/BB-): Отчетность по МСФО за 2011 г.

Горнодобывающий сегмент обусловил высокую рентабельность бизнеса. Металлоинвест представил ожидаемо высокие результаты по МСФО за 2011 г. Опубликованные показатели не включают в себя результаты выбывающей «дочки», Металлоинвесттранса (МИТ), которые представлены как прекращенные операции. Консолидированная выручка компании по итогам 2011 г. составила 9,9 млрд долл. На выручке положительно сказались результаты горнорудного сегмента (прирост выручки на 41%). Консолидированный показатель EBITDA вырос на 63% до 3,8 млрд долл. Таким образом, рентабельность по EBITDA равнялась 38,5% – повышение на 5,7 п.п. Чистая прибыль компании по итогам 2011 г. достигла 1,4 млрд долл., превысив уровень 2010 г.

Рублевые облигации привлекательны в среднесрочной перспективе, в евробондах возможно расширение дисконта к Евразу в краткосрочной перспективе. Опубликованная финансовая отчетность подтверждает справедливость нашего позитивного отношения к кредитному качеству компании. В настоящий момент мы оставляем в силе свои предыдущие рекомендации: облигации Металлоинвеста, на наш взгляд, – привлекательная торговая идея. Согласно нашему прогнозу, независимо от того, состоится ли сделка по выкупу доли у ВТБ, кредитное качество компании останется высоким, а по основным кредитным метрикам, будет превосходить показатели нашего фаворита, Евраза. В настоящий момент торги по рублевым выпускам Металлоинвеста проходят вблизи номинала, что предполагает доходность к оферте на уровне 9%. При такой доходности дисконт к рублевой кривой Евраза составляет около 20–30 б.п. Мы считаем дисконт обоснованным, а в дальнейшем он, по нашему мнению, будет расширяться, исходя из чего мы рекомендуем облигации к покупке. На рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит почти на одной кривой с бумагами Евраза. Как и в случае рублевых облигаций, мы считаем, что небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в настоящий момент был бы вполне обоснованным, и не исключаем некоторого роста котировок облигаций в ближайшей перспективе. В среднесрочной перспективе дисконт, как и в рублевых выпусках, должен расширяться, однако его потенциал ограничен кривой Северстали, обладающей все же более высоким кредитным качеством.

Группа ЛСР (-/В2/В): Операционные показатели за 1 кв. 2012 г.: уверенный рост год к году

Предпродажи элитных квартир удвоились год к году. Вчера Группа ЛСР опубликовала позитивные операционные результаты (в части объемов) за 1 кв. 2012 г. в сегментах строительства и девелопмента (по последнему представлен также ряд рублевых показателей). Компания сообщила об увеличении объема предпродаж на 117% (здесь и далее – год к году) на продажу квартир до 111 тыс. кв. м, или на 143% – до 10 млрд руб. (в долларовом выражении – на 128% до 328 млн долл.) за отчетный период. Таких результатов удалось добиться благодаря продажам жилья экономкласса. Необходимо отметить, что предпродажи в Москве и Московской области достигли 20 тыс. кв. м по сравнению с 3 тыс. кв. м годом ранее. Предпродажи элитного жилья в Санкт-Петербурге и области более чем удвоились, достигнув 25 тыс. кв. м, что говорит о восстановлении покупательской уверенности.

Продажи практически всех видов строительных материалов растут. Объем строительства для сторонних организаций увеличился на 74% до 115 тыс. кв. м благодаря нескольким крупным государственным заказам и в целом высокому спросу на основных для компании рынках – петербургском и екатеринбургском. Активное строительство зданий и инфраструктуры подстегнуло спрос на строительные материалы и смеси, объемы продаж которых в 1 кв. 2012 г. возросли на 26–52%. Исключение составил кирпич – объемы его закупок увеличились лишь на 3%.

Позитивные тенденции, показатели выручки за 1 кв. 2012 г. могут оказаться выше нашей оценки. Хотя в первом квартале года девелопер традиционно показывает низкие результаты, можно констатировать, что объемы продаж в сегменте стройматериалов в пересчете на год могут оказаться несколько выше наших ожиданий на 2012 г., а динамичный рост предпродаж квартир в 1 кв. 2012 г. может говорить о позитивной динамики выручки по МСФО от продажи жилья, которая будет признана в 2013 г. Некоторое беспокойство вызывает 13-процентное падение объемов переданных клиентам квартир в 1 кв. 2012 г. – их можно рассматривать в качестве ориентира выручки по МСФО, которая будет признана в течение 2012 г. Однако результаты 1 кв. нельзя считать информативными, поскольку основная часть готового жилья передается клиентам в 4 кв.

Длинные облигации Группы ЛСР привлекательны. Облигации Группы ЛСР относительно широко представлены на рынке (для компании строительной отрасли), однако не отличаются высокой ликвидностью. В настоящий момент средняя величина кредитного спреда бумаг компании к ОФЗ в зависимости от срочности колеблется в диапазоне 350–400 б.п. по коротким и среднесрочным выпускам. Мы считаем привлекательными выпуски серии БО-3 (модиф. дюр. 1,6; YtP 11,74%) и БО-5 (модиф. дюр. 1,8; YtP 12,0%), которые в декабре были включены в ломбардный список ЦБ РФ и котируются со спредом в размере 480–500 б.п.

Газовый сектор: Газпром (BBB/Baa1/BBB), НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Решение о повышении ставки НДПИ принято – худший сценарий для НОВАТЭКа, ожидаемый для Газпрома

К 2016 г. НДПИ НОВАТЭКа возрастет в четыре раза с текущего уровня. Вчера заместитель министра финансов Сергей Шаталов объявил о том, что правительство одобрило план повышения ставки НДПИ для Газпрома и независимых газовых компаний, включая НОВАТЭК.

- С 1 января 2013 г. НДПИ для Газпрома составит 582 руб./тыс. куб. м, а для НОВАТЭКа – 265 руб./тыс. куб. м;
- С 1 июля 2013 г. – 679 руб./тыс. куб. м и 445 руб./тыс. куб. м соответственно;
- С 1 января 2014 г. – 717 руб./тыс. куб. м и 456 руб./тыс. куб. м соответственно;
- С 1 июля 2014 г. – 859 руб./тыс. куб. м и 726 руб./тыс. куб. м соответственно;
- С 1 января 2015 г. – 886 руб./тыс. куб. м и 726 руб./тыс. куб. м соответственно;
- С 1 июля 2015 г. – 1 062 руб./тыс. куб. м и 1 049 руб./тыс. куб. м соответственно.

Прогноз EBITDA НОВАТЭКа может быть понижен на 20%. Новые ориентиры ставки НДПИ могут привести к значительному изменению наших нынешних прогнозов по Газпрому и НОВАТЭКу. Повышение НДПИ для Газпрома в целом было ожидаемым, поэтому сюрпризом для рынка не стало (см. комментарий по Газпрому в Fixed Income Daily от 02.05.2012 «Ожидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестиционной программы»). Потенциальное снижение прогноза EBITDA компании может составить в последующие годы 7–10%, однако влияние на оценку должно быть гораздо меньшим, учитывая возможное сокращение капзатрат компании (по нашему мнению, большая часть инвестиций экономически неоправданна). Что же касается НОВАТЭКа, то повышение НДПИ для него имеет значительно большее значение и в целом стало неожиданностью для инвесторов. В настоящее время ставка НДПИ НОВАТЭКа почти вдвое ниже соответствующей ставки Газпрома, тогда как к 2015 г. они могут сравняться, что вызовет резкое понижение прогноза EBITDA НОВАТЭКа – приблизительно на 20%.

Негативное событие для НОВАТЭКа, преимущественно неожиданное для рынка. Поступившая новость, безусловно, является негативной для НОВАЭКа, и мы не исключаем, что в последующие дни бумаги эмитента окажутся под давлением. С технической точки зрения новые налоги означают снижение EBITDA 2015П, по нашей оценке, на 20%. Однако основным вопросом остается, получат ли независимые газодобывающие компании доступ к экспортным рынкам в каком-либо виде. Этот вопрос сильно политизирован, однако теперь у независимых компаний появился мощный аргумент против монополии на экспорт газа. Выпуски НОВАТЭКа традиционно торгуются ближе к кривой Газпрома (особенно на внешнем рынке), что не совсем оправданно. Учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах, справедливый спред, на наш взгляд, должен составлять не более 50 б.п. Поступившая новость была  ожидаема инвесторами Газпрома, поэтому их реакция будет скорее всего сдержанной. Среди бумаг газового монополиста мы отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 4,92%) и 34 (YTM 6,21), а на локальном рынке более консервативным участникам интересен будет выпуск ГазпромКапитал-3 (YTP 7% на 6,5 мес.).

Предыдущие публикации по теме: «НОВАТЭК – Рост бизнеса, снижение долговой нагрузки. Финансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по МСФО», «Газпром – Ожидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы. Финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.».

АФК «Система» (ВВ/Ba3/ВВ-): Холдинг может разместить новый евробонд

Средства от размещения могут быть потрачены на M&A. По сообщениям СМИ, АФК «Система» планирует в ближайшее время провести серию встреч с инвесторами, посвященных возможному размещению нового выпуска еврооблигаций. Согласно предварительной информации, корпорация может предложить рынку десятилетние бумаги объемом 300–400 млн долл. На уровне корпоративного центра чистый долг Системы отрицательный (около минус 600 млн долл.), следовательно, размещение, скорее всего, будет проводиться с целью финансирования покупки новых активов в таких отраслях, как сельское хозяйство, транспорт, нефтехимия и др. Кроме того, средства от потенциального размещения могут быть инвестированы в «Развивающиеся активы», имеющие отрицательную операционную эффективность и нуждающиеся в финансировании.

Ожидаем небольшой премии к евробонду МТС. Система не новичок на рынке еврооблигаций, однако на данный момент среди всех компаний холдинга евробонды в обращении есть только у МТС, и то лишь один выпуск с погашением в 2020 г., торгующийся со спредом около 455–460 б.п. к кривой долларовых свопов. На локальном рынке выпуски Системы торгуются с небольшими премиями к сравнимым бумагам МТС. В этой связи, учитывая разницу в рейтингах (в среднем рейтинги Системы на одну ступень ниже), справедливый спред нового евробонда к кривой долларовых свопов, по нашей оценке, должен составлять не менее 470 б.п., что подразумевает доходность десятилетних бумаг на уровне около 6,75%.