Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕовышение Ќƒѕ» вызовет резкое понижение прогноза EBITDA Ќќ¬ј“Ё а


[03.05.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќетрудовые будни. Ќовости с американского и европейского рынков труда оказывают негативное давление на рынок. —редний уровень безработицы в зоне евро достиг рекордного показател€ – 10,9%, причем в последние мес€цы безработица стала расти в относительно устойчивых ‘ранции и Ќидерландах. ¬ этих услови€х вновь возникли (скорее всего, беспочвенные) ожидани€, что ≈÷Ѕ примет новые меры по поддержке экономики. Ќа наш взгл€д, не только ≈÷Ѕ, но и другие европейские структуры в насто€щий момент неспособны принимать сложные решени€ в силу политических ограничений – провал переговоров по регулированию банковского сектора стал еще одним убедительным подтверждением этого. ¬ ближайшие два дн€ внимание инвесторов будет сосредоточено на размещении суверенного долга »спании, данных о числе обращений за пособи€ми по безработице, созданию новых рабочих мест и уровню безработицы в —Ўј, публикуемых сегодн€ и завтра.

’ороший день. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST осталс€ практически без изменений на отметке 195 б.п., причем доходность 10-летних казначейских нот незначительно снизилась (до 1,93)%, тогда как российский суверенный бенчмарк (YTM 3,9%) подорожал на 20 б.п. до 120,6% от номинала. Ќа рынке выдалс€ неплохой день, большинство бумаг вчера завершили торговую сессию повышением котировок в среднем на полпроцентных пункта. ¬ суверенном секторе неплохим спросом пользовались Russia’28 (YTM 5,2%), прибавившие в цене почти 60 б.п., и Russia’42 (YTM 5,2%), выросшие еще на 40 б.п. ¬ первом эшелоне хорошо про€вили себ€ бумаги нефтегазового сектора: LUKOIL’20 (YTM 5,1%) и GAZPRU’22 (YTM 5,1%) подорожали почти на 75 б.п., LUKOIL’19 (YTM 5%) и LUKOIL’22 (YTM 5,1%) подн€лись в цене на 60 б.п., TMENRU’17 (YTM 4,1%) и GAZPRU’21 (YTM 4,9% – на полпроцентных пункта каждый. —реди бумаг квазисуверенных банков пользовались попул€рностью выпуски ¬ЁЅа: котировки VEBBNK’20 (YTM 5,2%) и VEBBNK’25 (YTM 6,1%) подросли почти на 70 б.п. ¬о втором эшелоне лидировали выпуски VimpelCom: VIP’21 (YTM 7,7%) подорожал на 70 б.п., VIP’22 (YTM 7,9%) и VIP’18 (YTM 6,9%) – на 50 б.п. ¬ числе фаворитов оставались евробонды јльфа-Ѕанка, которые мы также рекомендовали ранее к покупке: ALFARU’17 (YTM 7,1%) вырос в цене на 50 б.п., ALFARU’21 (YTM 7,9%) подорожал на 90 б.п. —егодн€ утром сложилс€ неоднозначный внешний фон: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы движутс€ разнонаправленно.

¬нутренний рынок

ѕ‘– предлагает увеличить лимиты инвестировани€ пенсионных накоплений, наход€щихс€ под управлением ¬ЁЅа. ѕо сообщению «¬едомостей», ѕенсионный ‘онд –оссии (ѕ‘–) направил премьер-министру ¬ладимиру ѕутину предложение об увеличении лимитов инвестировани€ пенсионных накоплений, наход€щихс€ под управлением ¬ЁЅа (выполн€ет функции государственной управл€ющей компании), который уже одобрил эту инициативу. Ќа данный ¬ЁЅ не может инвестировать пенсионные деньги в более чем 30% одного выпуска корпоративных облигаций и более чем 20% совокупного объема выпусков одного эмитента. ѕ‘– предлагает повысить эти лимиты вдвое, то есть до 60% и 40% соответственно. ѕод управлением ¬ЁЅа находитс€ почти 1,3 трлн руб. пенсионных накоплений (против 1,1 трлн руб. пенсионных резервов и накоплений у частных управл€ющих компаний и пенсионных фондов). ѕенсионные накоплени€ могут инвестироватьс€ в российские облигации, удовлетвор€ющие одному из следующих критериев: включение в котировальный список высшего уровн€, рейтинг не ниже уровн€ «¬¬-» или «¬а3», наличие госгарантии. ѕо итогам 2011 г. почти 35% —„ј ¬ЁЅа было инвестировано в государственные ценные бумаги, а 11% (пор€дка 152 млрд руб.) – в корпоративные облигации. —ейчас, по оценке представителей ¬ЁЅа, объем инвестировани€ в корпоративные облигации достиг примерно 200 млрд руб., и большинство лимитов оказались выбранными. ћы позитивно оцениваем инициативу ѕ‘– и ¬ЁЅа, поскольку в случае ее одобрени€ многие первоклассные эмитенты смогут увеличить объем предложени€ облигаций, а также удлинить дюрацию выпусков.  роме того, реализаци€ этой идеи может благопри€тно отразитьс€ на рынке инфраструктурных облигаций, объем которого сейчас крайне невелик.

ѕродажи на небольших объемах. ¬чера на рынке госбумаг преимущество осталось за продавцами, однако стоит отметить, что объемы торгов были сравнительно невысокими. ћаксимальные обороты зафиксированы в четырехлетних ќ‘« 25077 (YTM 7,3%) – выпуск подешевел на 30 б.п., – а также двухлетних ќ‘« 25071  (YTM 7%) и четырехлетних ќ‘« 26203 (YTM 7,4%), которые потер€ли в цене 20 б.п. «ато низколиквидные п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 8,2%) выросли в цене на 30 б.п. ƒев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 8%) подорожали на 10 б.п. ћы полагаем, что до конца недели торгова€ активность будет оставатьс€ невысокой на фоне праздничного периода, таким образом, существенного изменени€ цен не ожидаетс€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќапр€женность спадает

Ћиквидность восстанавливаетс€ после периода налоговых платежей. ѕериод налоговых платежей завершилс€, и ликвидность начинает восстанавливатьс€. ќбъем средств на счетах в ÷Ѕ вырос, а ставки по межбанковским кредитам снизились. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 74,4 млрд руб. до 694,1 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ сократились на 13,1 млрд руб. до 73,3 млрд руб.  раткосрочные ставки ћЅ  опустились, в частности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам потер€ла 8 б.п., составив 6,24%. —прос на –≈ѕќ с ÷Ѕ превысил установленный лимит (500 млрд. руб.) – объем операций достиг 495 млрд руб., тогда как спрос – 556,2 млрд руб. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ упала на 11 б.п. до 5,41%, что значительно ниже средней ставки ћЅ  – это делает операции –≈ѕќ привлекательным инструментом рефинансировани€ дл€ банков и способствует росту спроса на них. ќттоков средств из банковской системы в среднесрочной перспективе не ожидаетс€, поэтому ликвидность, скорее всего, продолжит восстанавливатьс€.

–убль стабилен по отношению к доллару, однако теснит евро.  урс рубл€ к доллару практически не изменилс€ – на ћћ¬Ѕ российска€ валюта укрепилась лишь на две копейки до 29,42 руб./долл. — другой стороны, рублю удалось подорожать сразу на 33 копейки по отношению к евро до 38,69 руб./евро. на фоне ослаблени€ последнего на валютных рынках. —тоимость бивалютной корзины опустилась на 16 копеек до 33,58 руб. ѕоддержу рублю по-прежнему оказывает все еще достаточно напр€женна€ ситуаци€ с ликвидностью в российской банковской системе, однако цены на нефть, снижающиес€ после публикации данных о запасах нефти в —Ўј, нивелируют это вли€ние. Ќеоднозначна€ динамика фондовых рынков также не способствует укреплению рубл€. “аким образом, сегодн€ российска€ валюта может немного ослабнуть до 29,45–29,50 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ћеталлоинвест (-/Ba3/BB-): ќтчетность по ћ—‘ќ за 2011 г.

√орнодобывающий сегмент обусловил высокую рентабельность бизнеса. ћеталлоинвест представил ожидаемо высокие результаты по ћ—‘ќ за 2011 г. ќпубликованные показатели не включают в себ€ результаты выбывающей «дочки», ћеталлоинвесттранса (ћ»“), которые представлены как прекращенные операции.  онсолидированна€ выручка компании по итогам 2011 г. составила 9,9 млрд долл. Ќа выручке положительно сказались результаты горнорудного сегмента (прирост выручки на 41%).  онсолидированный показатель EBITDA вырос на 63% до 3,8 млрд долл. “аким образом, рентабельность по EBITDA равн€лась 38,5% – повышение на 5,7 п.п. „иста€ прибыль компании по итогам 2011 г. достигла 1,4 млрд долл., превысив уровень 2010 г.

–ублевые облигации привлекательны в среднесрочной перспективе, в евробондах возможно расширение дисконта к ≈вразу в краткосрочной перспективе. ќпубликованна€ финансова€ отчетность подтверждает справедливость нашего позитивного отношени€ к кредитному качеству компании. ¬ насто€щий момент мы оставл€ем в силе свои предыдущие рекомендации: облигации ћеталлоинвеста, на наш взгл€д, – привлекательна€ торгова€ иде€. —огласно нашему прогнозу, независимо от того, состоитс€ ли сделка по выкупу доли у ¬“Ѕ, кредитное качество компании останетс€ высоким, а по основным кредитным метрикам, будет превосходить показатели нашего фаворита, ≈враза. ¬ насто€щий момент торги по рублевым выпускам ћеталлоинвеста проход€т вблизи номинала, что предполагает доходность к оферте на уровне 9%. ѕри такой доходности дисконт к рублевой кривой ≈враза составл€ет около 20–30 б.п. ћы считаем дисконт обоснованным, а в дальнейшем он, по нашему мнению, будет расшир€тьс€, исход€ из чего мы рекомендуем облигации к покупке. Ќа рынке евробондов единственный выпуск эмитента, METINR’16, лежит почти на одной кривой с бумагами ≈враза.  ак и в случае рублевых облигаций, мы считаем, что небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в насто€щий момент был бы вполне обоснованным, и не исключаем некоторого роста котировок облигаций в ближайшей перспективе. ¬ среднесрочной перспективе дисконт, как и в рублевых выпусках, должен расшир€тьс€, однако его потенциал ограничен кривой —еверстали, обладающей все же более высоким кредитным качеством.

√руппа Ћ—– (-/¬2/¬): ќперационные показатели за 1 кв. 2012 г.: уверенный рост год к году

ѕредпродажи элитных квартир удвоились год к году. ¬чера √руппа Ћ—– опубликовала позитивные операционные результаты (в части объемов) за 1 кв. 2012 г. в сегментах строительства и девелопмента (по последнему представлен также р€д рублевых показателей).  омпани€ сообщила об увеличении объема предпродаж на 117% (здесь и далее – год к году) на продажу квартир до 111 тыс. кв. м, или на 143% – до 10 млрд руб. (в долларовом выражении – на 128% до 328 млн долл.) за отчетный период. “аких результатов удалось добитьс€ благодар€ продажам жиль€ экономкласса. Ќеобходимо отметить, что предпродажи в ћоскве и ћосковской области достигли 20 тыс. кв. м по сравнению с 3 тыс. кв. м годом ранее. ѕредпродажи элитного жиль€ в —анкт-ѕетербурге и области более чем удвоились, достигнув 25 тыс. кв. м, что говорит о восстановлении покупательской уверенности.

ѕродажи практически всех видов строительных материалов растут. ќбъем строительства дл€ сторонних организаций увеличилс€ на 74% до 115 тыс. кв. м благодар€ нескольким крупным государственным заказам и в целом высокому спросу на основных дл€ компании рынках – петербургском и екатеринбургском. јктивное строительство зданий и инфраструктуры подстегнуло спрос на строительные материалы и смеси, объемы продаж которых в 1 кв. 2012 г. возросли на 26–52%. »сключение составил кирпич – объемы его закупок увеличились лишь на 3%.

ѕозитивные тенденции, показатели выручки за 1 кв. 2012 г. могут оказатьс€ выше нашей оценки. ’от€ в первом квартале года девелопер традиционно показывает низкие результаты, можно констатировать, что объемы продаж в сегменте стройматериалов в пересчете на год могут оказатьс€ несколько выше наших ожиданий на 2012 г., а динамичный рост предпродаж квартир в 1 кв. 2012 г. может говорить о позитивной динамики выручки по ћ—‘ќ от продажи жиль€, котора€ будет признана в 2013 г. Ќекоторое беспокойство вызывает 13-процентное падение объемов переданных клиентам квартир в 1 кв. 2012 г. – их можно рассматривать в качестве ориентира выручки по ћ—‘ќ, котора€ будет признана в течение 2012 г. ќднако результаты 1 кв. нельз€ считать информативными, поскольку основна€ часть готового жиль€ передаетс€ клиентам в 4 кв.

ƒлинные облигации √руппы Ћ—– привлекательны. ќблигации √руппы Ћ—– относительно широко представлены на рынке (дл€ компании строительной отрасли), однако не отличаютс€ высокой ликвидностью. ¬ насто€щий момент средн€€ величина кредитного спреда бумаг компании к ќ‘« в зависимости от срочности колеблетс€ в диапазоне 350–400 б.п. по коротким и среднесрочным выпускам. ћы считаем привлекательными выпуски серии Ѕќ-3 (модиф. дюр. 1,6; YtP 11,74%) и Ѕќ-5 (модиф. дюр. 1,8; YtP 12,0%), которые в декабре были включены в ломбардный список ÷Ѕ –‘ и котируютс€ со спредом в размере 480–500 б.п.

√азовый сектор: √азпром (BBB/Baa1/BBB), Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

–ешение о повышении ставки Ќƒѕ» прин€то – худший сценарий дл€ Ќќ¬ј“Ё а, ожидаемый дл€ √азпрома

  2016 г. Ќƒѕ» Ќќ¬ј“Ё а возрастет в четыре раза с текущего уровн€. ¬чера заместитель министра финансов —ергей Ўаталов объ€вил о том, что правительство одобрило план повышени€ ставки Ќƒѕ» дл€ √азпрома и независимых газовых компаний, включа€ Ќќ¬ј“Ё .

- — 1 €нвар€ 2013 г. Ќƒѕ» дл€ √азпрома составит 582 руб./тыс. куб. м, а дл€ Ќќ¬ј“Ё а – 265 руб./тыс. куб. м;
- — 1 июл€ 2013 г. – 679 руб./тыс. куб. м и 445 руб./тыс. куб. м соответственно;
- — 1 €нвар€ 2014 г. – 717 руб./тыс. куб. м и 456 руб./тыс. куб. м соответственно;
- — 1 июл€ 2014 г. – 859 руб./тыс. куб. м и 726 руб./тыс. куб. м соответственно;
- — 1 €нвар€ 2015 г. – 886 руб./тыс. куб. м и 726 руб./тыс. куб. м соответственно;
- — 1 июл€ 2015 г. – 1 062 руб./тыс. куб. м и 1 049 руб./тыс. куб. м соответственно.

ѕрогноз EBITDA Ќќ¬ј“Ё а может быть понижен на 20%. Ќовые ориентиры ставки Ќƒѕ» могут привести к значительному изменению наших нынешних прогнозов по √азпрому и Ќќ¬ј“Ё у. ѕовышение Ќƒѕ» дл€ √азпрома в целом было ожидаемым, поэтому сюрпризом дл€ рынка не стало (см. комментарий по √азпрому в Fixed Income Daily от 02.05.2012 «ќжидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестиционной программы»). ѕотенциальное снижение прогноза EBITDA компании может составить в последующие годы 7–10%, однако вли€ние на оценку должно быть гораздо меньшим, учитыва€ возможное сокращение капзатрат компании (по нашему мнению, больша€ часть инвестиций экономически неоправданна). „то же касаетс€ Ќќ¬ј“Ё а, то повышение Ќƒѕ» дл€ него имеет значительно большее значение и в целом стало неожиданностью дл€ инвесторов. ¬ насто€щее врем€ ставка Ќƒѕ» Ќќ¬ј“Ё а почти вдвое ниже соответствующей ставки √азпрома, тогда как к 2015 г. они могут сравн€тьс€, что вызовет резкое понижение прогноза EBITDA Ќќ¬ј“Ё а – приблизительно на 20%.

Ќегативное событие дл€ Ќќ¬ј“Ё а, преимущественно неожиданное дл€ рынка. ѕоступивша€ новость, безусловно, €вл€етс€ негативной дл€ Ќќ¬јЁ а, и мы не исключаем, что в последующие дни бумаги эмитента окажутс€ под давлением. — технической точки зрени€ новые налоги означают снижение EBITDA 2015ѕ, по нашей оценке, на 20%. ќднако основным вопросом остаетс€, получат ли независимые газодобывающие компании доступ к экспортным рынкам в каком-либо виде. Ётот вопрос сильно политизирован, однако теперь у независимых компаний по€вилс€ мощный аргумент против монополии на экспорт газа. ¬ыпуски Ќќ¬ј“Ё а традиционно торгуютс€ ближе к кривой √азпрома (особенно на внешнем рынке), что не совсем оправданно. ”читыва€ разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах, справедливый спред, на наш взгл€д, должен составл€ть не более 50 б.п. ѕоступивша€ новость была  ожидаема инвесторами √азпрома, поэтому их реакци€ будет скорее всего сдержанной. —реди бумаг газового монополиста мы отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 (YTM 4,92%) и 34 (YTM 6,21), а на локальном рынке более консервативным участникам интересен будет выпуск √азпром апитал-3 (YTP 7% на 6,5 мес.).

ѕредыдущие публикации по теме: «Ќќ¬ј“Ё  – –ост бизнеса, снижение долговой нагрузки. ‘инансовые результаты за 4 кв. и 2011 г. по ћ—‘ќ», «√азпром – ќжидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы. ‘инансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г.».

ј‘  «—истема» (¬¬/Ba3/¬¬-): ’олдинг может разместить новый евробонд

—редства от размещени€ могут быть потрачены на M&A. ѕо сообщени€м —ћ», ј‘  «—истема» планирует в ближайшее врем€ провести серию встреч с инвесторами, посв€щенных возможному размещению нового выпуска еврооблигаций. —огласно предварительной информации, корпораци€ может предложить рынку дес€тилетние бумаги объемом 300–400 млн долл. Ќа уровне корпоративного центра чистый долг —истемы отрицательный (около минус 600 млн долл.), следовательно, размещение, скорее всего, будет проводитьс€ с целью финансировани€ покупки новых активов в таких отрасл€х, как сельское хоз€йство, транспорт, нефтехими€ и др.  роме того, средства от потенциального размещени€ могут быть инвестированы в «–азвивающиес€ активы», имеющие отрицательную операционную эффективность и нуждающиес€ в финансировании.

ќжидаем небольшой премии к евробонду ћ“—. —истема не новичок на рынке еврооблигаций, однако на данный момент среди всех компаний холдинга евробонды в обращении есть только у ћ“—, и то лишь один выпуск с погашением в 2020 г., торгующийс€ со спредом около 455–460 б.п. к кривой долларовых свопов. Ќа локальном рынке выпуски —истемы торгуютс€ с небольшими преми€ми к сравнимым бумагам ћ“—. ¬ этой св€зи, учитыва€ разницу в рейтингах (в среднем рейтинги —истемы на одну ступень ниже), справедливый спред нового евробонда к кривой долларовых свопов, по нашей оценке, должен составл€ть не менее 470 б.п., что подразумевает доходность дес€тилетних бумаг на уровне около 6,75%.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: