СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Впереди еще один насыщенный день. Сегодня поток важных экономических новостей будет не менее интенсивным, чем вчера. Упомянем прежде всего недельные данные о рынке труда США – ожидается, что число обращений за пособиями по безработице за неделю снизилось на 7 тыс. Кроме того, будет опубликован индекс деловой активности в обрабатывающем секторе (ISM Manufacturing), который является опережающим экономическим индикатором и, как таковой, обычно оказывает большое влияние на рынок. Вчера рост мировых индексов продолжился – оптимистический настрой, сложившийся после публикации протокола ФРС, не покинул рынки. Надежды на новый пакет помощи придают сил ведущим фондовым индексам. Сыграла положительную роль и статистика, в частности данные о промышленных заказах, объем которых превысил ожидания. Вчера европейские рынки выросли более чем на 2%, также воодушевленные публикацией протокола ФРС. Однако Европе не следует забывать о своих долговых проблемах: в последние несколько дней рост доходности греческих госбумаг возобновился, и мы не исключаем, что в ближайшее время новости с европейской периферии доставят рынкам немало неприятностей. В условиях роста мировых рынков доходность десятилетних казначейских облигаций США за вчерашнюю торговую сессию поднялась на 4 б.п. до 2,22%.

Подтверждение рейтинга поддержало рост. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузился сразу на 14 б.п., до 184 б.п., цена российского бенчмарка выросла еще на 59 б.п. до 119,8 % от номинала. Рост в российских евробондах продолжился, тем более что пришла приятная новость из S&P. Агентство подтвердило суверенные кредитные рейтинги Российской Федерации, долгосрочный и краткосрочный рейтинги по обязательствам в иностранной валюте — на уровне «BBB», прогноз — «Стабильный». Подтверждение рейтингов, конечно же, не стало большим сюрпризом, но это, безусловно, отрадный факт. Вместе с тем отметим, что до кризиса, разразившегося в 2008 г., суверенный рейтинг по версии агентства был «ВВВ+», и мы считаем, что по мере восстановления экономики, которое станет возможным в отсутствие роста внешних рисков, у России есть все шансы вернуть себе свой предыдущий рейтинг. Вчера в бумагах суверенного сегмента, ставшего одним из лидеров рынка, рост составил в среднем 50 б.п.. Евробонды Газпрома поднялись в цене в среднем на 45 б.п., выпуски ЛУКОЙЛа подорожали в среднем еще на 40 б.п. (вчера компания отчиталась за 2 кв. (см. развернутый комментарий ниже), бумаги ТНК-ВР – на 18 б.п., НОВАТЭКа – на 40 б.п. Выпуски Вымпелкома вновь отвоевывали сданные позиции и подорожали в среднем еще на 50 б.п. Бумаги металлургов также подросли, евробонды Северстали прибавили в среднем еще 80 б.п., Евраза – 45 б.п. Рост в облигациях банковского сектора продолжился и составил в среднем 30–40 б.п. Сегодня утром котировки на рынках Азии идут вверх, дополнительную поддержку им оказали данные о деловой активности в обрабатывающем секторе Китая (индекс PMI). Фьючерсы на американские фондовые индексы находятся в зеленой зоне. Мы ожидаем роста котировок при открытии торгов в России.

Внутренний рынок

Кудрин заговорил о бездефицитном бюджете. Не исключено, что по итогам текущего года бюджет окажется сбалансированным и текущий официальный прогноз будет пересмотрен в сторону повышения, заявил вчера министр финансов РФ Алексей Кудрин. Недавно финансовые власти говорили о том, что бездифицитный бюджет возможен не раньше 2014 г., и то при условии, что цена нефти будет котироваться не ниже 100 долл./барр. Напомним, что совсем недавно официальный прогноз уже был пересмотрен: ранее прогноз дефицита бюджета составлял 3,6% ВВП, теперь же – 1,3% ВВП. Благодаря высоким ценам на нефть динамика бюджета РФ оказалась в нынешнем году более чем позитивной: по итогам 7 месяцев профицит составил 722 млрд руб. или 2,5% ВВП, и мы не сомневаемся, что август также ознаменуется неплохим профицитом. Кроме того, Минфин активно привлекает заимствования: на внешнем рынке их общий объем по итогам 8 месяцев составил 90 млрд руб., на внутреннем – 702 млрд руб. Таким образом, у финансового ведомства накоплен весьма солидный запас ликвидности, за счет чего оно пополняет ликвидность банков, размещая часть средств на их депозитах. C учетом более благоприятной бюджетной картины планы по заимствованиям, скорее всего, будут пересмотрены в сторону понижения (сейчас планируется занять «чистыми» порядка 1,3 трлн руб.). Первый шаг в направлении сокращения заимствований уже сделан: на аукционе следующей недели будет предложено ОФЗ на 15 млрд руб. вместо запланированного ранее объема 35 млрд руб. Пока мы не меняем свой прогноз, согласно которому чистый объем привлечений составит порядка 700 млрд руб., а дефицит бюджета – 0,9% ВВП. Однако, он вполне возможно, потребует пересмотра, поскольку наша оценка дефицита может оказаться слишком пессимистической.

Еще один хороший день. Позитивный тренд, сформировавшийся в начале недели, вчера сохранился. Рост в сегменте ОФЗ составил в среднем 23 б.п. Лишь один выпуск стал исключением из общего тренда – десятилетние ОФЗ 26205, которые подешевели на 85 б.п. Заметим, однако, что в предыдущие дни облигации выпуска пользовались высоким спросом, поэтому не исключено, что инвесторы пожелали зафиксировать прибыль. Лидерами роста стали пятилетние ОФЗ 46017, которые подорожали сразу на 150 б.п. Неплохо выглядели и ОФЗ 25071, поднявшиеся в цене на 50 б.п., ОФЗ 26204 прибавили 25 б.п., ОФЗ 25078, ОФЗ 25079 и ОФЗ 26202 –20 б.п. каждый. Вчера уровень свободной ликвидности стал постепенно восстанавливаться после периода налоговых платежей, и сегодня процесс роста ликвидности, вероятно, продолжится, что положительно скажется на торговой активности. Сегодня ЦБ планирует провести аукцион по доразмещению краткосрочных ОБР объемом 10 млрд руб., однако у нас нет уверенности, что аукцион состоится.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Рост ликвидности продолжится

Вчера остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ увеличились на 30,4 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на 17,3 млрд руб. Таким образом, на общем уровне ликвидности не отразился даже нетто-отток средств из банковской системы в Минфин в размере 19 млрд руб. Ставки МБК снизились впервые за неделю, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 67 б.п. до 4,32% на фоне повышения уровня ликвидности. В ближайшие дни мы ожидаем дальнейшего снижения однодневной ставки MosPrime до уровня ниже 4% в силу роста ликвидности. Вчера состоялись два аукциона репо ЦБ общим объемом 1,2 млрд руб. при средней ставке 5,53% годовых, что на 1 б.п. выше, чем при предыдущем размещении во вторник.

Рубль накануне укрепился вслед за ростом мировых цен на нефть, прибавив 7 копеек против доллара на ММВБ и 21 копейку против евро до 28,86 руб./долл. и 41,56 руб./евро. В результате бивалютная корзина подешевела на 13 копеек до 34,57 руб. Азиатские биржевые площадки сегодня утром торгуются в плюсе, хотя нефть и опустилась ниже уровня предыдущего закрытия, а доллар частично отыграл потери против евро и в настоящий момент торгуется по 1,437 долл./евро. С учетом перечисленных факторов рубль, вероятно, будет котироваться вблизи отметки 28,9 руб./долл., тогда как уровень закрытия российской валюты будет определяться данными макроэкономической статистики из Европы и США.

МАКРОЭКОНОМИКА

Повышение налогов и отраслевая политика государства больно ударили по инвестициям

Инвестиции в основной капитал: пересмотр прогноза в сторону снижения

Прогноз инвестиций в основной капитал по итогам 2011 г. пересмотрен в сторону снижения. После ощутимого восстановления объема инвестиций в основной капитал во 2 п/г 2010 г. их динамика в первые четыре месяца 2011 г. принесла сплошные разочарования. Вместо потенциально возможных двузначных темпов роста показатель 1 кв. 2011 г. упал на 0,8% по сравнению с уровнем годичной давности, а во 2 кв. вырос, но достаточно скромно – на 4,9% год к году. Хотя во 2 п/г мы ожидаем ускорения роста инвестиционной активности, ее вялая динамика в первые четыре месяца 2011 г. вкупе с риском торможения экономики в США и Европе побуждают нас понизить текущий прогноз роста инвестиций в основной капитал по итогам 2011 г. с 10% до 5,6%.

Вялая динамика инвестиций в первые четыре месяца 2011 г. и растущие риски торможения развитых экономик побуждают нас понизить прогноз инвестиций в основной капитал на 2011 г. Следует признать, что резкое падение инвестиционной активности в 1 п/г 2011 г. стало следствием экономической политики правительства: увеличения отчислений в фонды социального страхования, попыток ограничить рост цен на бензин и неопределенности относительно повышения регулируемых тарифов. Тем не менее с мая 2011 г. инвестиционная активность динамично восстанавливается при поддержке цен на нефть, существенно выросших в феврале–апреле нынешнего года, общего восстановления экономики, мотором которого служит внутренний спрос, и значительного укрепления рубля в реальном выражении, способствующего снижению стоимости инвестиционного импорта. Мы считаем, что экономика справилась с шоками, вызванными политикой правительства в 1 кв., и во 2 п/г 2011 г. инвестиции в основной капитал покажут существенный рост, однако в свете резкого падения их объема в первые четыре месяца прежний прогноз инвестиций по итогам 2011 г., равный 10%, необходимо пересмотреть в сторону снижения – до 5,6%. При этом мы принимаем в расчет растущие риски торможения экономики в США и Европе. Поскольку и у европейцев, и у американцев крайне ограниченны возможности применения мер экономической политики (бюджетно-налоговые стимулы исключены в силу огромных долговых проблем, а инструменты денежно-кредитной политики в ходе борьбы с кризисом применялись слишком интенсивно), вполне реальна угроза того, что в ближайшие годы экономика развитых стран будет расти крайне низкими темпами. И все же в настоящий момент мы оставляем в силе наш базовый прогноз на 2012 г. и последующие годы, поскольку одного квартала негативной статистики в США и Европе недостаточно для формирования устойчивого тренда. Хотя понижение прогноза инвестиций в основной капитал не может не сказаться на прогнозе основных макроэкономических индикаторов (ВВП, объем промышленного производства и импорт), на оценку темпов их роста это повлияет незначительно (изменение будет сопоставимо по размеру с погрешностями прогнозирования). Принимая во внимание благополучную макроэкономическую ситуацию в России, мы откладываем пересмотр макроэкономического прогноза по широкому кругу показателей на несколько недель, поскольку считаем, что за это время тенденции мировой экономики проявятся более четко.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-): Высокие денежные потоки, длинные еврооблигации привлекательны – отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2011 г. по US GAAP

Ожидаемое снижение добычи. Вчера ЛУКОЙЛ представил в целом сильные результаты 2 кв. и 1 п/г 2011 г, которые оказались выше наших прогнозов. Как и ожидалось, добыча нефти компании продолжает снижаться из-за постепенного истощения месторождений и роста их обводненности – если за квартал добыча нефти выросла на 3%, то год к году ее объемы сократились на 6% до 22,7 тыс. т, а по итогам полугодия добыча нефти уменьшилась на 5% до 45,6 тыс. т. В целях снижения темпов падения добычи ЛУКОЙЛ проводит достаточно активную зарубежную экспансию – компания уже давно работает в Ираке, а недавно объявила о проекте в Западной Африке. Ситуация в нефтепереработке выглядит несколько лучше – производство выросло на 11% квартал к кварталу, но уменьшилось на 1% год к году до 16,3 тыс. тонн, а по итогам всего полугодия показатель снизился на 1% до 30,8 тыс. т.

Длинные еврооблигации по-прежнему смотрятся весьма привлекательно. По нашему мнению, наибольший интерес среди облигаций ЛУКОЙЛа представляют длинные евробонды, особенно Lukoil’19 и ’20, спред которых к долларовым свопам составляет 360–370 б.п., в то время как еще месяц назад он не превышал 300 б.п. Кроме того, за последнее время увеличилась и премия к кривой долларовых еврооблигаций Газпрома – до уровня около 40 б.п., что, на наш взгляд, слишком много, так как более короткие выпуски ЛУКОЙЛа торгуются практически на одном уровне с бумагами газового концерна.

Промсвязьбанк (Ва2/ВВ-): Умеренно позитивная отчетность

Результаты за 1 п/г по МСФО

Плюсов оказалось чуть больше. Вчера Промсвязьбанк опубликовал результаты за 1 п/г по МСФО, которые мы расцениваем умеренно положительно. Во 2 кв. банку удалось немного увеличить чистую процентную маржу (ЧМП), что на фоне роста кредитного портфеля позволило нарастить процентный доход. Кроме того, ПСБ всерьез начал расчищать баланс от неработающих кредитов без увеличения темпов отчисления в резервы. Однако положительный эффект от роста процентных и комиссионных доходов полностью был «съеден» выросшими еще больше операционными расходами, что привело к незначительному снижению чистой прибыли относительно 1 кв. Несмотря на сохраняющуюся невысокой достаточность капитала, позиции ликвидности ПСБ мы оцениваем как достаточно комфортные с учетом потребностей банка на ближайшие 12 мес.

Есть из чего выбрать. Наиболее активно обязательства банка представлены на внешнем рынке, часть из которых выглядят, на наш взгляд, довольно привлекательно. В частности, субординированный выпуск PROMBK ’15 (YTM 8,6%) торгуется с положительным спредом к также субординированному NOMOS ’15 (YTM 7,9%). Среди старших выпусков PROMBK ’14 (YTM 7,3%) тоже предлагает положительный спред к HCFB ’14 (YTM 6,9%). На рублевом рынке кривая Промсвязьбанка кажется нам оцененной справедливо.

См. публикации по теме: 7 июня 2011 г.: «Промсвязьбанк – Давление на ЧПМ, рост прибыли при снижении стоимости риска и операционных расходов. Результаты за 1 кв. 2011 г.».

Интегра (NR): Слабые финансовые показатели 1п/г 2011 г., выпуск неинтересен

Снижение рентабельности и рост долговой нагрузки. Вчера нефтесервисная компания «Интегра» отчиталась за 1 п/г 2011 г. Результаты оказались слабые, несколько ниже наших прогнозов. Выручка возросла на 9% год к году до 457 млн долл., но EBITDA сократилась на 10% до 56 млн долл., в связи с чем рентабельность по EBITDA снизилась до 12% с 15% в 1п/г 2010 г. и 17% в 2010 г. Хороший момент – положительная чистая прибыль за январь–июнь на сумму 40 млн долл. против чистого убытка в размере 46 млн долл. годом ранее. Снижение показателей стало следствием очень слабых результатов в бизнес-сегментах «Бурение» и «Сейсморазедка». Поскольку долг остался практически на том же уровне, что и в начале 2011 г., около 167 млн долл., долговая нагрузка выросла до 1,5 в терминах Долг/EBITDA по сравнению с 1,3 в 2010 г. Одновременно на фоне значительного снижения объема денежных средств чистый долг увеличился на 33% до 146 млн долл., что привело к росту отношения Чистый долг/EBITDA с 0,8 в прошлом году до 1,3 по итогам 1 п/г 2011 г.

Единственный выпуск компании малоинтересен. Сейчас в обращении находится только один выпуск компании – Интегра Финанс 02 – с погашением в ноябре 2011 г. и торгующийся со спредом около 360 б.п. к кривой ОФЗ. Выпуск мог бы быть интересен инвесторам, склонных к риску, так как предлагает весьма привлекательную доходность в нефтегазовом сегменте. Однако ввиду достаточно низкой ликвидности и очень короткой дюрации он малопривлекателен, на наш взгляд.