Rambler's Top100
 

НБ Траст: С окончанием уплаты налогов активность возвращается на рублевый рынок, повышенный интерес в средней дюрации


[01.09.2011]  НБ Траст    pdf  Полная версия

Глобальные рынки и еврооблигации

Standard&Poor’s подтвердило действующие рейтинги России на текущих уровнях со стабильным прогнозом – нейтрально для российских евробондов

Вчера рейтинговое агентство Standard&Poor’s подтвердило со стабильным прогнозом существующие суверенные рейтинги России «ВВВ/ВВВ+» в терминах долгосрочных рейтингов в иностранной и национальной валюте соответственно (на тех же уровнях сохранены и краткосрочные рейтинги).

В качестве положительных факторов агентство указало наличие бюджетного профицита в последние месяцы, а также сохранение страной позиции нетто-кредитора. К негативным аспектам российской экономики традиционно отнесены сильная зависимость от мировой конъюнктуры по сырьевым товарам, слабый бизнес-климат и политическая неопределенность.

Как мы отмечали ранее (см. «Навигатор долгового рынка» от 15.08.2011), профицит бюджета исчезнет в последние месяцы года, по мере всплеска бюджетных расходов. Мы ждем формирования отрицательного сальдо бюджета не раньше октября-ноября, а наиболее реалистичным по итогам 2011 г. нам видится бюджетный дефицит порядка RUB500 млрд. или 1% ВВП.

Отметим, что в июле на рынке дважды проявлялись слухи о возможном скором повышении суверенного рейтинга России одним из агентств. При этом мы считаем вчерашнее решение S&P ожидаемым, особенно принимая во внимание ухудшение ожиданий по росту развитых экономик и выросшую волатильность в рисковых активах, и не ждем какой-либо реакции в российских евродолгах.

В связи с новым упоминанием России рейтинговыми агентствами уместно взглянуть на суверенные кривые стран ЕМ, традиционно рассматриваемых в связке с Россией. Суверенные выпуски России торгуются устойчиво дороже евробондов Мексики (имеющей аналогичные суверенные рейтинги), на текущий момент с премией порядка 70-80 бп при дюрации Russia 30 в 5.5 лет.

При этом мы сохраняем мнение, что устойчивая недооцененность России к Мексике как раз является, прежде всего, отражением крайне высокой зависимости России от состояния рынка commodities, и ставка на исчезновение данной недооцененности ошибочна. В своем пресс-релизе S&P в числе прочего обратило внимание на высокий уровень ненефтяного дефицита бюджета (8% ВВП, выше докризисного), что опять же указывает на высокие риски снижения цен на нефть для госфинансов.

Итоги торгов по еврооблигациям: фронтальный рост котировок на комментариях от ФРС; в фаворитах рынка – выпуск VimpelCom 22

Повысившийся на рынках аппетит к рисковым активам, вызванный публикацией обнадеживающего протокола заседания ФРС, сказался и на российском рынке еврооблигаций – в среду мы увидели фронтальный рост котировок во всех секторах. Относительно неплохие макроэкономические данные из США также способствовали спросу на российские риски.

В нефтегазовом секторе максимальная активность пришлась на долгосрочные выпуски Газпрома, подорожавшие по итогам дня на 1.1-1.5 п.п. Значительный интерес инвесторы также проявили к бумагам Новатэка, котировки которых повысились на 30-50 бп. В плюсе на 30-40 бп завершили день также длинные евробонды ТНК-ВР и Транснефти.

Во втором эшелоне основное внимание было сосредоточено на дальнем конце кривой Вымпелкома, где рост котировок составил 0.7-1 п.п. При этом максимальные торговые обороты были отмечены по выпуску VimpelCom 22 – чуть менее USD20 млн. или почти 50% от оборотов во всем корпоративном сегменте. Уверенным ростом завершил торги среды также выпуск MTS 20 (+1 п.п.). Повышение стоимости наблюдалось также и среди евробондов металлургических компаний. Так, бумаги Евраза прибавили в цене 50-70 бп, а Северстали – 0.6-1.4 п.п.

Минимальная торговая активность в среду была отмечена в банковском секторе. Однако и здесь наблюдался существенный рост котировок. В частности, долгосрочные выпуски Сбербанка поднялись в цене на 1-1.2 п.п., ВЭБа – на 60-70 бп, а ВТБ – на 50-60 бп. Среди частных банков выигрышно смотрелся дальний конец кривой Альфа-Банка – рост котировок здесь составил 60-70 бп. Среднесрочные выпуски Номос-Банка также завершили день в зеленой зоне, подорожав на 30-60 бп.

Необычно высокая активность сосредоточилась в среду в суверенном сегменте: дневной торговый оборот составил более USD110 млн. против среднего за год значения в USD40 млн. Индикативный выпуск Russia 30 уже в первые часы торгов поднялся до 119.7% от номинала, всего же прирост за день составил 60 бп до 119.78% от номинала. При этом спред Russia 30–UST10 существенно сжался – почти на 20 бп до 182 бп.

Открытие торгов по еврооблигациям: внешний фон по-прежнему благоприятствует росту котировок; ждем статданные по США

В четверг складывается достаточно благоприятный внешний фон для российских еврооблигаций, торги по которым, вероятно, откроются на положительной территории.

Относительно неплохая статистика по промышленным заказам и рынку труда в США, а также опубликованные сегодня с утра данные по деловой активности в промышленном секторе экономики Китая способствуют росту спроса на рисковые активы. Данная тенденция нашла отражение в подъеме Азиатско-Тихоокеанских торговых площадок (японский Nikkei 225 прибавляет почти 1%). Фьючерс на S&P торгуется также в зеленой зоне (+0.2%). Поддержку российским активам окажет также рынок нефти – баррель Brent стоит уже почти USD115, что немного выше уровня на закрытии основных торгов в России накануне.

Дальнейшую динамику четверга определит, прежде всего, статистика из США, где сегодня появятся данные по индексу деловой активности ISM Manufacturing и первичным заявкам на пособие по безработице.

Внутренний рынок и рублевые облигации

С окончанием уплаты налогов активность возвращается на рублевый рынок, повышенный интерес в средней дюрации – в ближайшие дни ждем продолжения покупок в данном сегменте

По завершении налогового периода активность на рублевый рынок возвращается с преимущественным интересом ожидаемо в средних и длинных выпусках. В госбумагах наиболее ликвидный рынок присутствовал в 7-летнем ОФЗ 26204 (+17 бп по средневзвешенной цене, YTM 7.81%), на дюрации 3-4 года активно покупались ОФЗ 25077 и ОФЗ 25075, подорожавшие на 10-20 бп. При этом продажи проходили в ОФЗ 25079 (–17 бп), в результате чего доходность выпуска «ушла» на 8 бп выше чуть сопоставимого по дюрации ОФЗ 25075.

В первом эшелоне вновь заметно торговался ФСК ЕЭС-19 (+32 бп по цене, YTW 8.20%), во втором эшелоне наибольшие обороты прошли в Сибметинвест-2 и Мечел-15, последний подорожал на 50 бп (YTW 8.66%).

Денежный рынок

Ликвидность продолжила восстанавливаться; заметное снижение в ставках РЕПО

Под воздействием притока бюджетных средств банки в среду продолжили накапливать ликвидность. Если бы не возврат Минфину с депозитов банков RUB29.2 млрд., лишь частично перекрываемый зачислением RUB10 млрд. (аукцион от 30.08.11), поступление ликвидности было бы еще больше. Всего за среду на корсчета поступило RUB30.4 млрд. (рост до RUB649 млрд.), а на депозиты поступило чуть меньше – RUB17.3 млрд. (увеличение до RUB196.8 млрд.). При этом разница между ликвидными активами и обязательствами банков перед ЦБ и Минфином (чистая ликвидная позиция) продолжила увеличиваться, достигнув RUB198 млрд.

Приток бюджетных средств крайне благотворно отразился на ставках денежного рынка. В частности, ставки междилерского РЕПО под залог ОФЗ в среду снизились до 4.94% (–45 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона – до 5.38% (–20 бп). На рынке МБК, где волатильность ставок в налоговый период была существенно меньше в сравнении с рынком РЕПО, изменений не было – овернайт для банков 1-го круга вечером в среду стоил, как и днем ранее, 3.50-3.75%.

Мы ожидаем, что в ближайшие дни поступления бюджетных средств продолжат пополнять ликвидность, способствуя ослаблению напряженности на денежном рынке и умеренной коррекции ставок.

Кредитные комментарии

Отчетность Лукойла по US GAAP за 1П 2011: долговая нагрузка снизилась, операционные показатели демонстрируют смешанную динамику; бонды оценены справедливо

Вчера один из крупнейших игроков нефтегазовой отрасли – Лукойл – опубликовал консолидированную отчетность по US GAAP за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Показатели выручки и EBITDA продемонстрировали ожидаемо положительную динамику благодаря благоприятной ценовой конъюнктуре на нефть и нефтепродукты: выручка за квартал увеличилась на 18% и достигла USD64.5 млрд., EBITDA – на 23% до USD10.2 млрд. Тем не менее некоторое замедление на операционном уровне все же имело место:

• Удельные расходы на добычу увеличились на 17% относительно 1П 2010 г. и достигли USD4.72/барр., преимущественно из-за укрепления рубля.

• Из-за истощения западносибирских месторождений добыча товарной нефти продолжает снижаться: в 1П 2011 г. она сократилась на 4.4%. Компания планирует стабилизировать ситуацию до конца текущего года, а в 2012-2013 гг. начать наращивание добычи.

• Совокупный объем переработки нефти снизился на 1.2%, что было вызвано остановкой нерентабельного Одесского НПЗ.

Рентабельность по EBITDA Лукойла увеличилась до 16% (15% – в 1П 2010 г.). Операционный денежный поток компании в 1П 2011 г. оказался заметно больше объема капитальных затрат, что позволило Лукойлу уменьшить совокупный долг на USD500 млн. и нарастить подушку ликвидности до USD4.1 млрд. (USD2.4 млрд. в конце 2010 г.). Компания планирует направить полученные по результатам 1П 2011 г. денежные средства на дивидендные выплаты, инвестиции в добычу, а также на небольшие M&A сделки. На наш взгляд, озвученные планы не вносят каких-либо серьезных корректив в кредитное качество Лукойла.

Долговая нагрузка компании продолжила свое снижение в 1П 2011 г.: показатель «Чистый долг/EBITDA» уменьшился до 0.3х. Вполне вероятно, что этот показатель несколько увеличится по итогам года, по мере исполнения озвученных менеджментом планов по выплате промежуточных дивидендов и расширению инвестиционной программы, однако он не должен превысить уровень 0.5х. Лукойлу не требуется увеличивать совокупный долг, поэтому нового предложения на рынке еврооблигаций от компании до конца текущего года с большой вероятностью не последует. У компании зарегистрировано 10 выпусков рублевых биржевых облигаций совокупным объемом RUB50 млрд., что обеспечивает Лукойлу дополнительную финансовую гибкость. Способность компании привлекать долг на внутреннем публичном рынке не вызывает никаких сомнений.

Ликвидные рублевые облигации Лукойла предлагают премию к кривой Газпрома в размере около 10-20 бп. Для консервативных инвесторов эти бумаги могут быть интересной альтернативой бумагам Газпрома благодаря их небольшой дюрации и сравнительно щедрой премии.

Еврооблигации Лукойла на данный момент торгуются с премией порядка 20-30 бп к долларовой кривой Газпрома, однако длинные выпуски Lukoil 19 и Lukoil 22 предлагают премию в размере до 50 бп. На наш взгляд, подобная картина будет сохраняться и во время повышенной напряженности на международных рынках.

Отчетность Промсвязьбанка за 1П 2011 по МСФО: скромное увеличение кредитного портфеля и переключение на более высокий кредитный риск привели к пересмотру прогноза по чистой прибыли; нейтрально смотрим на евробонды

КОММЕНТАРИЙ

Промсвязьбанк раскрыл финансовые итоги деятельности за 1П 2011 г. по МСФО, а также провел телеконференцию с аналитиками. В 1П 2011 г. банк продемонстрировал скромный рост кредитного портфеля, однако ему не удалось удержать от падения чистую процентную маржу. Впрочем, объем ликвидных средств комфортен при текущем графике погашения обязательств, а акционеры банка последовательно поддерживают уровень обеспеченности капиталом. Выделим наиболее интересные моменты:

• Несмотря на скромный рост кредитного портфеля в 1П 2011 г. (+3.4% до RUB360.4 млрд.), менеджмент не меняет свой прогноз на весь 2011 г. по увеличению объема займов на 15%, что, на наш взгляд, выглядит несколько оптимистично.

• Для поддержания чистой процентной маржи (–0.4 п.п. с 2010 г. до 4.2% в 1П 2011 г.) банк планирует активно развивать более прибыльное кредитование частных клиентов и компаний среднего и малого бизнеса. В долгосрочной перспективе ожидается снижение доли корпоративных кредитов в портфеле до 50% (около 80% по итогам 1П 2011 г.).

Заметим, что пока данная стратегия реализуется лишь частично: в 1П 2011 г. основным драйвером увеличения кредитного портфеля действительно выступил рост займов МСБ (+34% до RUB35.9 млрд.). Однако половина прироста была обусловлена покупкой кредитов у других участников рынка, а розничный ссудный портфель увеличился только на 2% до RUB33.2 млрд.

• Прогноз по чистой прибыли в 2011 г. понижен с RUB8 млрд. до RUB5 млрд., что, принимая во внимание результаты 1П 2011 г. (RUB1.2 млрд.), выглядит вполне ожидаемо. Переключение банка на более высокий кредитный риск в портфеле требует более консервативной политики отчислений в резервы, что в совокупности со скромными темпами роста кредитного портфеля не позволяет наращивать прибыль прогнозируемыми ранее темпами.

• Поддержание уровня достаточности капитала: в августе банк привлек субординированный заем от акционеров на сумму EUR65 млн. По оценкам менеджмента, это отразится увеличением показателя TCAR с текущих 13.9% до 14.5%. Также банк не исключает приведения допэмиссии акций на сумму RUB4 млрд. для подержания Tier 1 (10.1% в 1П 2011 г.), принимая во внимание более скромный прогноз по чистой прибыли.

Мы нейтрально смотрим на рублевые облигации Промсвязьбанка, которые характеризуются низкой ликвидностью на данный момент. Старшие евробонды торгуются с премией в 100 бп к кривой бумаг Альфа-Банка, а субординированные более длинные выпуски предлагают около 150 бп. Принимая во внимание более осторожное отношение инвесторов к кредитному риску частного банковского сектора, спреды выглядят вполне оправданно, хотя мы не исключаем их сужения для старших выпусков при благоприятной рыночной конъюнктуре.

Казкоммерцбанк опубликовал умеренно негативные результаты за 1П 2011; инвестиции в бонды считаем неинтересными

КОММЕНТАРИЙ

Вчера Казкоммерцбанк (ККБ) опубликовал неаудированную финансовую отчетность за 1П 2011 г. по МСФО, а также провел телеконференцию с участниками рынка. Итоги банка за 2К 2011 г. мы оцениваем умеренно негативно: негативную динамику продемонстрировал объем кредитного портфеля, а также показатели операционной эффективности и чистой процентной маржи. Впрочем, у банка сохраняется комфортный уровень достаточности капитала, а также существенный запас ликвидности.

Во 2К 2011 г. кредитный портфель ККБ сократился на 1.7% до KZT2.7 трлн., при этом снижение объемов кредитования затронуло и корпоративный, и розничный сегменты. Отметим, что, согласно данным АФН, совокупный объем кредитования казахстанскими банками (не считая реструктурированных) увеличился за тот же период на 2.4%. Менеджмент ККБ поясняет, что на данный момент первоочередной задачей является не наращивание величины займов, а повышение маржинальности бизнеса. По прогнозам представителей банка, рост кредитного портфеля во 2П 2011 г. составит не более 3%, а объем займов достигнет уровня начала 2011 г.

Желанием удешевить свое фондирование объясняется и активное привлечение клиентских средств (+7.9% до KZT1.6 трлн.) по более низким ставкам. В этой связи менеджмент не исключает незначительного оттока крупных корпоративных клиентов с депозитов, который, впрочем, не окажет критического влияния на возможность финансирования роста бизнеса. На данный момент у банка накоплена значительная подушка ликвидности (до 20% от активов с учетом портфеля ценных бумаг), которая негативно влияет на уровень чистой процентной маржи.

Отметим, что с начала года банк увеличил инвестиции в ценные бумаги практически в 1.5 раза до KZT359.1 млрд. В виду негативной рыночной конъюнктуры в августе как на внешних, так и на внутреннем рынках мы не исключаем негативного эффекта на показатели P&L от переоценки портфеля ценных бумаг в следующем квартале, хотя не ожидаем критичных убытков, поскольку основная доля портфеля приходится на краткосрочные ноты НБРК и государственные облигации (свыше 80%).

Мы по-прежнему осторожно относимся к кредитному риску банковского сектора Казахстана, тем более в условиях нестабильности на мировых финансовых рынках. Евробонды банка торгуются с YTM 9.2-10.7% к погашению через 2-7 лет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: