СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Центробанки приняли меры, но рынки разочарованы. Мировые рынки завершили вчерашний день в отрицательной зоне, потери американских площадок составили 0,3–0,4% на фоне разочарования инвесторов итогами заседания ЕЦБ. Как и ожидалось, европейский регулятор снизил базовую учетную ставку на 25 б.п. до минимального за всю историю уровня 0,75 п.п., однако комментарии главы банка расстроили инвесторов. Марио Драги отметил, что снижение ставки способно оказать лишь ограниченное воздействие на экономику, риски для которой возросли. Слова главы ЕЦБ отправили евро в нокаут – европейская валюта упала с 1,25 долл./евро до 1,24 долл./евро, а доходности гособлигаций Испании и Италии пошли в рост. Банк Англии ожидаемо расширил программу выкупа активов на 50 млрд фунтов стерлингов, увеличив ее совокупный объем до 375 млрд фунтов. Если действия ЕЦБ и Банка Англии были предсказуемы, то решение Народного банка Китая снизить процентные ставки по кредитам и депозитам во второй раз менее чем за месяц стало неожиданностью. Рынки практически не обратили внимания на сильный отчет о занятости в частном секторе США от агентства ADP, несколько увеличивший шансы увидеть сегодня хорошие данные по рынку труда, которые станут главным событием для рынков. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США в июне выросло на 100 тыс., а уровень безработицы не изменился, оставшись на отметке 8,2%. До публикации данных по рынку труда рынки будут находится в неактивной фазе.

Нейтральный день; Банк Русский Стандарт разместил новый выпуск. Позитивный настрой участников рынка был прерван после заседания ЕЦБ, и в результате большинство евробондов растеряли утренние достижения и завершили день на уровнях открытия. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST расширился на пару базисных пунктов до 216 б.п., при этом доходность 10 UST снизилась с 1,63% до 1,6%, а цена Russia’30 (YTM 3,8%) осталась практически без изменений у отметки 120,9% от номинала. Суверенные выпуски немного подешевели по сравнению с предыдущим днем, исключением стал выпуск Russia’28 (YTM 5,2%), подорожавший на 40 б.п. В первом эшелоне котировки длинных выпусков Сбербанка снизились почти на 20 б.п., тогда как длинные выпуски Банка Москва и ЛУКОЙЛа, наоборот, подорожали на 15–20 б.п. Во втором эшелоне изменения цен также были несущественными, основным событием стало размещение пятилетнего выпуска с трехлетней офертой Банка Русский Стандарт (B+/Ba3/B+). Итоговый объем размещения составил 350 млн долл. при ставке 9,25%, что соответствует нижней границе ориентира организаторов (9,25–9,5%). Новый выпуск RUSB’17 размещен с премией к долларовым свопам в размере 867 б.п., тогда как ужеобращающиеся RUSB’15 и RUSB’16 котируются со спредом порядка 870–880 б.п. Однако оба находящихся в обращении выпуска являются субординированными, что предполагает для них некоторую премию, и низколиквидными. Мы считаем, что RUSB’17 был размещен с премией, а его справедливая доходность составляет 9%. Сегодня внешний фон предполагает снижение в начале торгов: индексы Азии падают, фьючерсы на американские фондовые индексы также находятся в минусе.

Внутренний рынок

Пауза в сегменте госбумаг. После нескольких дней уверенного роста российские госбумаги взяли паузу, котировки многих выпусков в четверг снизились. Так, шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,9%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,8%) подешевели в среднем на 15 б.п., тогда как пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8,5%) и трехлетние ОФЗ 25075 (YTM 7,4%) потеряли в среднем по 25 б.п. Однако некоторые выпуски завершили день выше уровней предыдущего закрытия: семилетние ОФЗ 26208 (YTM 8,1%) и девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8,2%) подорожали почти на 40 б.п., тогда как двухлетние ОФЗ 25076 (YTM 7%) и трехлетние ОФЗ 25079 (YTM 7,3%) выросли в среднем на 30 б.п. Наш прогноз доходности пятилетних ОФЗ на конец года равен 7,25%, при этом мы считаем привлекательными выпуски с дюрацией от трех лет, так как на этом отрезке кривой премия к кривой рублевых свопов сейчас составляет порядка 30–40 б.п. Минфин в 3 кв. сосредоточится на предложении длинных выпусков, однако почти все они на данный момент неликвидны, и поэтому появление на рынке новых объемов приведет скорее к росту ликвидности, нежели к усилению давления на ставки. Начало расчетов через Euroclear и Clearstream существенно расширит базу инвесторов, новости о допуске этих расчетных систем уже оказали существенную поддержку росту котировок в последние дни. Как следствие, наше предположение о снижении кривой ОФЗ до конца года минимум на 50 б.п. выглядит вполне оправданным.

Первичный рынок оживает: Газпромбанк размещает новый бонд. Вчера Газпромбанк (ВВ+/Ваа3/ВВ+) первым среди эмитентов первого эшелона решил протестировать рублевый рынок долга после длительной паузы, объявив о размещении выпуска ГПБ-06. Книга заявок открылась вчера и закроется уже сегодня в 16.00 (мск), а размещение выпуска на бирже должно состояться 12 июля. Параметры выпуска удовлетворяют критериям включения в ломбардный список ЦБ. Бумага будет четырехлетней с офертой через два года, объем составляет 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона 8,75–9,00% подразумевает доходность к оферте 8,94–9,2%. На данный момент у эмитента находятся в обращении семь выпусков, однако большинство из них неликвидны, поэтому для определения справедливого уровня доходности ГПБ-06 мы будем опираться на ликвидную кривую РСХБ, тем более что кредитные метрики этих банков в значительной степени схожи, оба квазисуверенные. Такие ликвидные выпуски, как РСХБ-03,05, сейчас торгуются с доходностью в районе 8,9% при модифицированной дюрации порядка 1,3 года, а РСХБ-06 предлагает доходность в размере 9,2% (мод. дюрация 1,75 года). Таким образом, мы считаем справедливой доходностью нового выпуска Газпромбанка уровень от середины диапазона, однако не исключаем, что размещение пройдет вблизи его нижней границы ввиду длительного отсутствия первичного предложения со стороны качественных заемщиков первого эшелона.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах в ЦБ начал расти

Краткосрочные ставки МБК снизились. После трех дней снижения уровень средств в банковской системе вчера вырос. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 80 млрд руб. до 595,1 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 18,3 млрд руб. до 86,9 млрд руб. Краткосрочные ставки по межбанковским кредитам потеряли 2–4 б.п., в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 3 б.п., достигнув месячного минимума в 5,47%. Среднесрочные ставки подросли на 2 б.п., при этом шестимесячная поднялась до 7,38%. Объем операций РЕПО с ЦБ увеличился относительно предыдущей сессии и составил 297 млрд руб., а спрос на эти операции превысил предложение: 300 млрд руб. против 307 млрд руб. соответственно. Средняя однодневная ставка РЕПО прибавила 2 б.п. (5,3%). Ликвидность начала восстанавливаться и в течение нескольких следующих дней тенденция, вероятно, сохранится.

Рубль почти стабилен относительно бивалютной корзины. Вчера на ММВБ рубль подешевел по отношению к доллару на 17 копеек до 32,53 руб./долл., однако ему удалось укрепиться относительно евро, прибавив 15 копеек и закрывшись на уровне 40,38 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины практически не изменилась – рост составил лишь три копейки до 36,06 руб. Евро также ослаб и по отношению к доллару (до 1,239 долл./евро), после того как ЕЦБ понизил процентную ставку до рекордно низких 0,75%. Сегодня ни внешние ни внутренние факторы не могут поддержать российскую валюту: рынки настроены пессимистично, цены на нефть снижаются, а доллар укрепляется – его индекс движется вверх. Мы ожидаем, что сегодня рубль подеевеет до 32,55–32,65 руб./долл., однако ослабление евро может сдержать рост стоимости бивалютной корзины.

МАКРОЭКОНОМИКА

Во втором полугодии уверенность потребителей будет падать

Потребительская уверенность окрепла во 2 кв. 2012 г. ... Согласно проведенному Росстатом опросу, индекс потребительской уверенности россиян во 2 кв. 2012 г. вырос на 1 п.п. по сравнению с предыдущим кварталом, достигнув минус 4%, что существенно лучше, чем минус 9%, отмеченные годом ранее, и является рекордно высоким значением с 3 кв. 2008 г. Индекс ожидаемых изменений экономической ситуации на краткосрочную перспективу не изменился квартал к кварталу и составил 4,8%: доля респондентов, ожидающих, что ситуация в российской экономике улучшится, осталась равной 25%, а доля тех, кто считает, что ухудшиться, по-прежнему на уровне 17% – как и в 1 кв. 2012 г. Индекс ожидаемых изменений в личном материальном положении снизился на 1 п.п. до минус 1%: улучшений в ближайшие 12 месяцев ожидают 14% россиян против 16% в 1 кв. 2012 г. Индекс произошедших изменений в личном материальном положении вырос на 1 п.п. до минус 4%. Индекс благоприятности условий для крупных покупок повысился на 2 п.п. квартал к кварталу до минус 18%, а индекс благоприятности условий для сбережений составил минус 33% против минус 37% в 1 кв. 2012 г. Укрепление потребительской уверенности наблюдалось во всех возрастных группах, при этом индекс ожидаемых изменений в экономике снизился среди молодежи и лиц пожилого возраста, но вырос в средней возрастной группе. Высокий уровень потребительской уверенности, особенно индекса благоприятности условий для крупных покупок, поддерживает темпы роста оборота розничной торговли и потребительского кредитования, которые остаются впечатляющими.

…но вскоре тренд может развернуться. Рост потребительской уверенности наблюдается в России с 1 кв. 2011 г., но мы видим риски изменения этой тенденции. Во первых, мы прогнозируем замедление экономического роста в 3 кв. 2012 г. до 2,3% год к году. Во-вторых, реальные доходы растут очень медленно, что может отразиться на ожиданиях потребителей. Наконец, индексация тарифов, увеличение административных штрафов, повышение акцизов на алкоголь, табак и бензин, вступившие в силу с 1 июля, по нашему мнению, также негативно скажутся на настроениях потребителей в ближайшем будущем.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Опубликована отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО

Не слишком впечатляющие результаты. Вчера ВТБ опубликовал результаты за 1 кв. 2012 г. по МСФО, которые мы оцениваем как неоднозначные. С одной стороны, в отчетном периоде банк продемонстрировал отрицательную динамику кредитного портфеля и чистой процентной маржи, что привело к заметному снижению процентных доходов. С другой – падение ключевых банковских доходов было компенсировано высоким доходом от валютных операций, что позволило ВТБ увеличить прибыль относительно предыдущего квартала, несмотря на существенный рост отчислений в резервы. Кроме того, банку удалось улучшить показатели достаточности капитала, которая, впрочем, пока остается ниже, чем у конкурентов. Несмотря на относительно слабые результаты, менеджмент подтвердил прогноз на 2012 г.

На внутреннем рынке внимания заслуживает выпуск Банк Москвы-2. Рублевые облигации ВТБ и его дочерних банков низколиквидны и котируются приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков. Единственным исключением является выпуск Банк Москвы-2 (YTM 8,42%), который, согласно нашим расчетам, во 2 кв. 2012 г. был самым ликвидным бондом среди локальных облигаций (за исключением ОФЗ). При сроке до погашения семь месяцев выпуск предлагает премию 210 б.п. к ОФЗ и порядка 50 б.п. к бондам материнского ВТБ, тогда как риски для держателей бондов двух банков, на наш взгляд, примерно одинаковые. Как следствие, инвесторам, рассматривающим возможность приобретения локального риска ВТБ, по нашему мнению, прежде всего стоит обратить внимание на выпуск Банк Москвы-2.

Евробонды ВТБ – самые доходные среди банковских выпусков инвестиционного уровня. Среди выпусков госбанков еврооблигации ВТБ продолжают торговаться с наиболее высокими доходностями – приблизительно на 100– 120 б.п. выше, чем у аналогов. Эта величина премии сохраняется на протяжении уже почти года, и пока мы не видим предпосылок для ее сокращения. В то же время в связи с продлением операции «Твист» мы ожидаем снижения доходностей на внешних рынках, по крайней мере до конца этого года, и по этой причине считаем еврооблигации ВТБ наиболее привлекательными бумагами среди выпусков российских банков инвестиционного уровня для инвесторов, толерантных к некоторому увеличению риска. Наиболее привлекательную доходность по-прежнему предлагают старший и субординированный BoM’15 (доходности 5,05% и 6,14% соответственно), премии которых к Sberbank’15, несмотря на некоторое сужение за последнее время, составляют 130 и 240 б.п.

Совкомфлот (ВВ+/Ва2/ВВ+)

Теперь без инвестиционного рейтинга

Fitch снижает рейтинг на одну ступень до «ВВ+». Вчера агентство Fitch снизило рейтинг ОАО «Совкомфлот» на одну ступень до «ВВ+», прогноз «Негативный». Решение агентства связано с продолжающимся ухудшением финансовых прогнозов по компании. В частности, Fitch более не ожидает, что чистый скорректированный левередж по FFO (денежный поток от операционной деятельности) Совкомфлота снизится к 2013 г. до примерно 4,0. Прогноз изменен агентством с учетом объема капитальных вложений, которые превышают уровень, ожидавшийся агентством ранее, что окажет дополнительное давление на генерирование свободного денежного потока. В предыдущих комментариях Fitch отмечало, что считает снижение левереджа компании до указанного уровня к 2013 г. важным с точки зрения возможности избежать понижения рейтингов. Теперь левередж ожидается на уровне около 4,0 лишь в 2014 г., что расценивается как слишком отдаленный срок в рамках рейтингового горизонта, особенно с учетом текущих факторов экономической неопределенности. Кроме того, несмотря на недавние заявления российского правительства, агентство не ожидает, что приватизация и реинвестирование поступлений от нее произойдут в конце 4 кв. 2012 г. или в начале 2013 г., как было изначально предусмотрено в рейтинговом сценарии, а будет отложено до второй половины 2013 г., когда прогнозируется восстановление рынков.

Новость уже заложена в котировки. Потеря компанией рейтинга инвестиционного уровня ожидалась рынком, поэтому новость не отразится на котировках выпуска SCFRU '17 (YTM 6,25%). Как мы уже указывали в своем комментарии от 4 июля 2012 г., SCFRU '17 с середины прошлого года и так торгуется на уровне эмитентов рейтинговой категории «ВВ». Сейчас выпуск оценен с премией порядка 225 б.п. к евробондам РЖД и примерно на одном уровне с облигациями Северстали, что мы считаем справедливым. Соответственно, мы не видим потенциала для опережающего роста котировок бумаги в обозримом будущем.

Предыдущие публикации по теме:

13 июнь 2012 г. Совкомфлот (ВВВ-/Ва2/ВВВ-) – Небольшой рост рентабельности, долговая нагрузка по- прежнему высокая. Отчетность за 1 кв. 2012 г. по МСФО.

VimpelCom Ltd (ВВ/Ва3/-)

S&P не видит существенных краткосрочных рисков в связи с конфликтом акционеров. Длинные евробонды по-прежнему привлекательны

Агентство не видит рисков в среднесрочной перспективе. Вчера международное агентство Standard & Poor’s распространило пресс-релиз, посвященный ситуации вокруг конфликта акционеров VimpelCom Ltd. По мнению аналитиков агентства, правовые споры между основными акционерами международной телекоммуникационной компании не оказывают влияния на оценку кредитоспособности компании, но «в конечном счете могут негативно сказаться на управлении ликвидностью». Также в пресс-релизе отмечается, что ограничения в перечислении денежных средств основной дочкой VimpelCom Ltd, ОАО «Вымпелком», на уровень группы не должны привести к существенному ухудшению ликвидности материнской компании. Аналитики агентства полагают, что корпоративный конфликт может быть урегулирован в течении трех-шести месяцев, но если продлится дольше, это может отрицательно сказаться на долговой нагрузке компании и ее рейтингах.

Критической необходимости в дивидендах от российской «дочки» нет. Основный риск для VimpelCom связан с ее российской «дочкой» – ОАО «Вымпелком». Еще весной по запросу ФАС Арбитражный суд Москвы запретил компании выплачивать дивиденды и ограничил полномочия ее совета директоров. Задержка с выплатами в пользу VimpelCom Ltd (ориентировочно они должны были составить 600 млн долл.) могла бы отрицательно сказаться на ликвидности материнской компании и ее способности обслуживать долг (объем еврооблигаций на уровне управляющей компании – около 6,3 млрд долл.). Однако VimpelCom также отложил запланированную им выплату дивидендов на сопоставимую сумму, в итоге средств на обслуживание долга должно хватить. В то же время в следующем году компании предстоит погасить выпуск VIP’13 объемом 1 млрд долл., и, если акционерный конфликт не будет урегулирован, ситуация с ликвидностью может существенно ухудшиться, хотя без угрозы дефолта.

Длинные еврооблигации выглядят очень привлекательно. Учитывая вышесказанное, мы считаем длинные евробонды VimpelCom Ltd. сильно перепроданными. Их спред к сопоставимому по дюрации выпуску MOBTEL’20 (YTM 6,27%) составляет около 200 б.п., то есть находится в районе локального максимума. Это, на наш взгляд, необоснованно. Учитывая разницу в долговой нагрузке и рейтингах эмитентов премия, по нашему мнению, не должен быть шире 100 б.п.