СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Усиление противоречий. Макроэкономические данные, вышедшие за время длинных первомайских праздников в России, показывают, что разрыв между экономическим положением США и Азии, с одной стороны, и Евросоюза, с другой, продолжает достаточно быстро увеличиваться. Хотя рост ВВП США в 1 кв. оказался хуже ожиданий, данные по промышленному производству и занятости указывают на все еще медленный, но довольно устойчивый, рост (апрельский ISM индекс составил 54,8, достигнув таким образом максимума с июня 2011 г.). За последние дни трое из голосующих членов комитета по отрытым рынкам ФРС сделали заявления о том, что ситуация не требует новых мер по поддержке экономики, помимо уже обнародованных планов по сохранению нулевых процентных ставок. Данные из Китая также настраивают рынки скорее на позитивный лад. При этом ситуация в Испании, экономика которой официально вошла в рецессию, рост доходности по долгу Италии, а также неопределенность влияния результатов выборов во Франции и Греции, которые должны состояться в ближайшее воскресенье, на финансовую стабильность в ЕС продолжают нервировать рынки. В ближайшие дни внимание инвесторов будет приковано к политическим новостям из Парижа, Афин и Мадрида, а также к американской статистике.

Предпочтение суверенным бумагам, Газпромбанк разместил семилетний евробонд. В начале новой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST несколько сузился: с 207 б.п. до 197 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,91% до 1,94%, а цена выпуска Russia’30 (YTM 3,9%) поднялась на полпроцентных пункта до 120,4% от номинала. Лидером роста стали бумаги суверенного сегмента, выпуск Russia’42 (YTM 5,2%) подорожал на 40 б.п., Russia’20 (YTM 3,7%) и Russia’22 (YTM 4%) выросли в цене на 30 б.п. Среди бумаг инвестиционного уровня неплохим спросом пользовались выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,2%) и GAZPRU’21 (YTM 5%), подорожавшие на 20 б.п. Однако основным событием последнего рабочего дня предыдущей недели, безусловно, стало размещение Газпромбанком нового семилетнего субординированного выпуска GPBRU’19 объемом 500 млн долл. с доходностью 7,25%. Выпуск размещен с премией к долларовым свопам порядка 570 б.п. Ранее мы указывали, что считаем справедливой доходностью выпуска на момент сбора заявок уровень 7,4%. Таким образом, размещение прошло без премии ко вторичному рынку, и потенциала снижения доходности мы не видим. На предварительных торгах выпуск терял порядка 40 б.п. Во втором эшелоне торговая активность была крайне невысокой, цены изменились несущественно. Стоит отметить евробонды Альфа-Банка, ALFARU’17 (YTM 7,8%) подорожал на 15 б.п. Сегодня утром внешний фон позитивный и предполагает рост на открытии торгов: рынки Азии и фьючерсы на американские индексы торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Аукциона не будет. В эту короткую рабочую неделю Минфин решил не проводить аукцион по доразмещению ОФЗ, а уже через неделю вернуться с предложением новых десятилетних бумаг объемом 20 млрд руб. Торговая активность, скорее всего, будет не очень высокой из-за праздничных дней, однако ситуация с ликвидностью должна улучшиться на фоне окончания периода налоговых выплат. Последняя торговая сессия на рынке госбумаг состоялась в субботу, объем торгов был невысоким и большинство госбумаг завершили день на мажорной ноте. Четырехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,14%) прибавили 30 б.п., пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,5%) и ОФЗ 26203 (YTM 7,3%) подорожали почти на 20 б.п.

Мы считаем бумаги с дюрацией от трех лет интересными вследствие наличия премии к кривой рублевых свопов в размере 40–50 б.п.

НМТП установил купон 9% по выпуску БО-02. Новороссийский морской торговый порт (BB-/Ba3/-) завершил сбор заявок на выпуск БО-02 объемом 4 млрд руб, установив ставку купона на уровне 9%. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,5–10,0%, что предполагало доходность к погашению на уровне 9,73–10,25%. Таким образом, книга заявок была закрыта ниже нижней границы индикативного диапазона. Выпуск НМТП БО-02 размещен со спредом к кривой ОФЗ порядка 220 б.п. Однако инвесторам, на наш взгляд, выгоднее приобрести выпуски НПК БО-1/2 (YTM 9,7% на 34 мес.), торгующиеся со спредом порядка 300 б.п. к кривой ОФЗ и обеспеченные поручительством группы Globaltrans, долговая нагрузка которой намного ниже, чем у НМТП, при сопоставимых финансовых показателях.

Русский Стандарт предложил премию ко вторичному рынку. Банк Русский Стандарт (B+/Ba3/В+) закрыл книгу заявок на выпуск серии БО-06 объемом 5 млрд руб. и с офертой через полтора года, установив ставку купона в размере 9,4%. Ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,99%. Выпуск БО-06 размещен с премией к кривой ОФЗ в размере 280 б.п., тогда как уже обращающиеся выпуски (наиболее близкие по дюрации) котируются с премией около 250 б.п. Таким образом, размещение нового выпуска прошло с премией порядка 30 б.п. ко вторичному рынку, однако наличие премии выглядит оправданным ввиду ожидающегося внушительного объема первичного предложения со стороны эмитента.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ РФ поддержал ликвидность, предоставив более 1 трлн руб.

Спрос со стороны банков полностью удовлетворен. К концу месяца напряженность с ликвидностью возросла, в связи с чем ЦБ РФ увеличил объем предоставляемых банкам кредитов. Уровень средств на счетах в ЦБ упал до 706,1 млрд руб. (–220 млрд руб.), после того как компании заплатили налог на прибыль. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 244,4 млрд руб. до 619,7 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 24,9 млрд руб. до 86,4 млрд руб. Ставки на рынке межбанковских кредитов двигались разнонаправленно: среднесрочные ставки не изменились (шестимесячная ставка MosPrime осталась на уровне 7,02%), тогда как индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 3 б.п. до 6,32%. Фактический объем спроса со стороны банков на РЕПО с ЦБ составил 898 млрд руб., достигнув максимума с начала года. Однако возросший спрос на дополнительные средства ЦБ полностью удовлетворил, подняв лимит РЕПО до 1,4 трлн руб. На этой неделе ситуация с ликвидностью должна улучшиться, поскольку новых оттоков и размещений в течение этого периода не ожидается, а деловая активность традиционно снижается в промежутке между майскими праздниками. Таким образом, ставки МБК вскоре могут начать движение вниз.

Рубль ослаб относительно бивалютной корзины. Рубль подешевел под действием внешних факторов – российская валюта ослабла на 12 копеек по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой выросла до 33,74 руб. На ММВБ доллар подорожал по отношению к рублю на 10 копеек до 29,41 руб./долл., а евро – на 15 копеек до 39,03 руб./евро. Сегодня фондовые рынки настроены оптимистически, что может способствовать укреплению рубля. Кроме того, все еще наблюдается дефицит ликвидности, в результате российская валюта может подорожать до 29,30–29,35 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Газпром (BBB/Baa1/BBB)

Ожидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г.

Итоги 2011 г. В пятницу, 27 апреля, Газпром представил финансовые результаты по МСФО за 4 кв. и весь 2011 г. и провел телефонную конференцию, основными темами которой стали возможное увеличение налоговых выплат, инвестпрограмма и дивиденды. В целом годовые результаты оставили положительное впечатление, однако высокие показатели по большей части были ожидаемы. Так, за год выручка газового концерна возросла на 29% до 4,6 трлн руб., показатель EBITDA поднялся на 40% до 1,9 трлн руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 43% против 39% годом ранее. Другими положительными факторами стало улучшение кредитного профиля и снижения уровня долговой нагрузки до рекордно низких значений (0,8 Долг/EBITDA).

Рекомендуем выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34.Опубликованные результаты были ожидаемы и, на наш взгляд, не окажут существенного воздействия на котировки облигаций эмитента. В то же время мы не исключаем, что на фоне новостей о возможном увеличении налоговой нагрузки на сектор бумаги эмитента могут оказаться под некоторым давлением. Однако, по нашей оценке, величина потенциальных дополнительных налоговых выплат Газпрома не столь значительна, и они не приведут к ухудшению кредитного профиля газового концерна, который остается устойчивым. На внешнем рынке мы рекомендуем обратить внимание на выпуски GAZPRU’19 (YTM 4,98%) и GAZPRU’34 (YTM 6,23%), торгующиеся с несколько более широким спредом, чем остальные выпуски эмитента. Среди локальных бумагконсервативным инвесторам могут быть интересны Газпром-13 (YTМ 7,34% на 1,8 месяца) и Газпром Капитал-3 (YTP 6,98% на 6,5 месяца).

Ростелеком (ВВ+/-/-)

Хорошие результаты, но облигации неинтересны Отчетность за 4 кв. и 2011 г. по МСФО

Высокие результаты. В пятницу Ростелеком одним из последних в отрасли опубликовал хорошие, на наш взгляд, результаты за 4 кв. и весь 2011 г. Отчетный квартал был успешным для компании – по динамике выручки и показателям операционной эффективности Ростелеком заметно превзошел конкурентов. Так, выручка МТС и Вымпелкома снизилась квартал к кварталу, а год к году рост показал только Вымпелком, у МТС же продажи остались на уровне 4 кв. 2010 г. В то же время выручка Ростелекома за октябрь–декабрь увеличилась на 6% квартал к кварталу и на 8% год к году до 79 млрд руб., а по итогам всего года выросла на 7%, составив 296 млрд руб. Основными источниками роста выручки в 4 кв. 2011 г. остались услуги передачи данных (+5% год к году, выручка составила 5,3 млрд руб.), ШПД (+16% год к году; 12,3 млрд руб.) и присоединения и пропуска трафика (+4% год к году; 5,3 млрд руб.). Доля этих видов бизнеса в консолидированной выручке постепенно растет и по итогам 4 кв. составила 7%, 16% и 7% соответственно. Динамика самого большого сегмента, местной телефонной связи, положительная, хотя темпы роста довольно скромные – продажи увеличились всего на 1% год к году до 21,9 млрд руб. Слабым местом остается внутризоновая связь, а также междугородная и международная, показавшие в отчетном квартале снижение выручки соответственно на 5% и 9% год к году. Руководство компании, учитывая большой госзаказ на оснащение избирательных участков веб-камерами, планируется сохранить рост выручки в текущем году на достигнутом уровне около 7%.

Облигации не представляют интереса.Отчетность Ростелекома в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество компании. Ростелеком лишь немного уступает операторам «большой тройки» по объему бизнеса, обладает почти такой же рентабельностью, но менее чувствителен к сезонным факторам. Сейчас в обращении находится восемь выпусков облигаций эмитента, из них более или менее ликвидны только два – Ростелеком 06 и 11. Первый неинтересен в силу очень короткой дюрации – он погашается в конце мая 2012 г. Ростелеком 11, торгуясь на уровне около 101,5% от номинала, предлагает доходность к погашению в июле 2019 г. порядка 13% при модифицированной дюрации около четырех лет. Однако структура выпуска предусматривает колл-опцион в августе 2012 г., а учитывая высокую ставку купона – 11,7% и то, что компания сейчас может занять существенно дешевле, мы ожидаем, что эмитент выкупит эти бумаги. Таким образом, дюрация выпуска 11-й серии резко уменьшится, соответственно снизится и доходность, примерно до 7%, что, на наш взгляд, уже не очень привлекательный уровень.

ВЭБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ)

Слабые результаты

Опубликована отчетность по МСФО за 2011 г.

Большой портфель ценных бумаг в условиях слабого рынка закономерно приносит убытки. ВЭБ опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г., которая оказалась заметно слабее, чем годом ранее, и лишний раз подтвердила, что в период волатильности на фондовых рынках большой объем ценных бумаг на балансе является источником повышенных рисков. В отчетном периоде банку не удалось нарастить доходы, несмотря на очень высокие темпы прироста кредитного портфеля, в то же время операционные расходы продолжили увеличиваться, что на фоне убытка от операций с ценными бумагами и немалой стоимости риска привело к значительному снижению чистой прибыли. Последнее на фоне постоянного прироста активов постепенно ослабляет капитализацию ВЭБа, некогда бывшую самой сильной чертой финансового профиля банка. В то же время поддержку финансовому профилю оказывает большой объем ликвидных активов, с запасом покрывающий все обязательства ВЭБа по оптовому фондированию.

Длинные рублевые облигации выглядят привлекательно, взгляд на евробонды нейтральный. Мы считаем, что опубликованная отчетность, несмотря на слабые результаты банка в 2011 г., не повлияет на котировки бондов ВЭБа, поскольку вероятность господдержки банка оценивается рынком (и нами) как высокая. В связи с этим мы считаем длинные рублевые облигации ВЭБа, в частности довольно ликвидные ВЭБ-9 (YTP 8,63% на 46,9 месяца) и ВЭБ-21 (YTP 8,48% на 34,5 месяца), привлекательными для покупки, поскольку придерживаемся положительного взгляда на среднесрочную дюрацию, а бумаги предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 135–155 б.п. Что касается еврооблигаций ВЭБа, то они торгуются со спредом 90–100 б.п. к суверенной кривой и на одном уровне с выпусками Сбербанка (при несравнимо лучшем кредитном профиле последнего), поэтому мы считаем их оцененными справедливо, если не дорогими.

СКБ-банк (-/В1/В)

Повышение маржи и стоимости риска на фоне роста розничного бизнеса – результаты по МСОФ за 2 п/г 2011 г.

В целом положительные результаты.В конце прошлой недели СКБ-банк опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г., которую мы оцениваем в целом положительно. Несмотря на снижение чистой прибыли за июль–декабрь, мы не считаем, что результаты 2 п/г оказались слабее, чем итоги 1 п/г, поскольку темпы роста кредитного портфеля, преимущественного розничного, повысились, что позволило банку нарастить доходы и маржу. С другой стороны, выросли стоимость риска и просрочка. В 2011 г. банк по-прежнему демонстрировал более высокие темпы роста, чем в среднем по сектору, что позволило ему подняться с 46-го на 40-ое место среди российских банков по размеру активов (по версии Интерфакс-ЦЕА). Мы ожидаем, что в этом году СКБ не станет сбавлять обороты, поскольку акционеры банка обеспечивают его базой для непрерывного роста, осуществляя регулярные взносы в капитал.

Эмитент качественный, облигации низколиквидны. Опубликованные результаты подтвердили наш положительный взгляд на финансовый профиль СКБ, как следствие, его облигации интересны для покупки. Однако сдерживающим фактором для инвесторов выступает низкая ликвидность бумаг эмитента. Среди находящихся в обращении четырех выпусков наиболее привлекательно, с нашей точки зрения, выглядит СКБ БО-06, котирующийся с доходностью 10,6% на 14,4 мес. и предлагающий премию более 440 б.п. к кривой ОФЗ.

Группа Globaltrans (-/В1/-)

Ожидаемое приобретение

Группа приобретает транспортный актив Металлоинвеста за 540 млн долл.Как стало известно в пятницу, Globaltrans приобретет компанию «Металлоинвесттранс» (МИТ) за 540 млн долл. Ожидается, что стороны смогут закрыть сделку в конце мая, однако для этого потребуется одобрение ФАС. МИТ является кэптивным оператором металлургической компании «Металлоинвест», годовая скорректированная выручка МИТ составляет порядка 340 млн долл. (29% выручки Globaltrans), EBITDA – 140 млн долл. (28% показателя Globaltrans), парк вагонов – 9,2 тыс. ед. (19% парка Globaltrans). По оценкам Globaltrans, после сделки его доля на рынке железнодорожных перевозок возрастет до 7,0% с текущих 5,6%. Согласно условиям сделки в первый год после покупки 100% железнодорожного грузооборота Металлоинвеста будет проходить через Globaltrans, а во второй и третий год – 60%, причем, по заверениям Globaltrans, тарифы на перевозки будут на рыночном уровне. До настоящего момента приблизительно 62% грузооборота Металлоинвеста обслуживалось через аффилированные с ним компании.

После сделки долговая нагрузка существенно вырастет, но не превысит критического уровня.Стоимость покупки составит 540 млн долл., в момент приобретения на балансе МИТ не будет долга и денежных средств. Globaltrans предполагает финансировать покупку за счет собственных средств, а также обеспеченного банковского кредита. Согласно отчетности Globaltrans за 2011 г. на начало текущего года компания располагала денежными средствами в размере 121 млн долл., кроме того, в марте она разместила биржевые облигации примерно на 340 млн долл. На 2012 г. инвестиционная программа Globaltrans предполагает покупку 10 тыс. вагонов, что, по нашим расчетам, обойдется в 780 млн долл., причем большая часть вагонов уже была поставлена компании, так что, как мы понимаем, эти средства уже проплачены. Дивидендные выплаты за 2011 г. составят 99 млн долл. Таким образом, по нашей оценке, чистый долг Globaltrans при условии скорого закрытия сделки вырастет до 1,7 млрд долл. на конец 1 п/г, что предполагает показатель Чистый долг/EBITDA порядка 2,4–2,5. Однако, принимая во внимание способность Globaltrans генерировать довольно существенные денежные потоки от основной деятельности, мы ожидаем, что компания уже в нынешнем году начнет погашать долг за счет собственных средств, и это позволит ей снизить долговую нагрузку на конец года до 1,7–1,8.

Облигации по-прежнему выглядят привлекательными.После того как структуры владельца НЛМК Владимира Лисина купили у РЖД 75% акций ПКГ, было ожидаемо, что Globaltrans также станет искать подходящие объекты для приобретения, чтобы не потерять долю рынка. С точки зрения держателей облигаций Globaltrans увеличение долговой нагрузки компании практически в пять раз, безусловно, негативно. Однако мы уверены в способности компании достаточно быстро снизить левережд за счет получаемых от операционной деятельности средств, так что краткосрочный рост долговой нагрузки до 2,5 мы считаем неопасным для финансовой устойчивости Globaltrans. Единственным риск в данном случае – если компания не остановится на покупке МИТ и продолжит скупать сторонних перевозчиков. Пока же поступившая новость, на наш взгляд, нейтральна для находящихся в обращении выпусков НПК БО-1/2 (YTM 9,8%), которые мы продолжаем считать привлекательными на данных уровнях, хотя признаем, что с ростом долговой нагрузки эмитента потенциал снижения доходности бондов уменьшается.

Металлоинвест (-/Ва3/ВВ-)

Компания продает транспортную «дочку»

Компания продает транспортную «дочку» и частично хеджирует ценовые риски перевозки на три года. В пятницу Металлоинвест объявил о продаже Globaltrans своей транспортной «дочки» Металлоинвесттранс (МИТ) за 540 млн долл. без учета денежных средств и долга. МИТ – транспортная компания, основанная в феврале 2005 г. и осуществляющая перевозки железорудного сырья (главным образом в интересах предприятий группы «Металлоинвест»), вагонный парк – 9 202 единицы. В 2011 г. МИТ обеспечила 38% потребностей Металлоинвеста в перевозке продукции. В рамках сделки был согласован трехлетний контракт на оказание Металлоинвесту транспортно-логистических услуг со стороны Globaltrans. Так, в течение первого года транспортная компания будет перевозить 100% всего объема груза, предъявляемого Металлоинвестом по фиксированной стоимости, а в течение последующих двух лет — 60% объема грузов по принципу «права первого выбора». Насколько мы понимаем, таким образом Металлоинвест хеджирует рост цен на перевозку продукции. Финансирование сделки осуществляется из собственных и заемных средств Globaltrans, а закрыть ее планируется до конца мая 2012 г.

Деконсолидация «дочки» не окажет существенного воздействия на показатели Металлоинвеста.Согласно представленным данным, скорректированная выручка МИТ в 2011 г. составила 344 млн долл. (около 3% нашего прогноза выручки группы в 2011 г.), а скорректированная EBITDA – 140 млн долл. (или около 4% консолидированного показателя EBITDA по данным управленческой отчетности). Рентабельность по EBITDA дочерней компании – 41%. Долг МИТ, представленный лизинговыми обязательствами, на конец 2011 г. составил 77 млн долл., денежные средства на балансе – 35 млн долл. Таким образом, к концу 2011 г. чистый долг МИТ составил 42 млн долл., однако сообщается, что на момент завершения сделки он будет равен нулю. По нашему мнению, деконсолидация «дочки» не окажет существенного воздействия на общие результаты группы, так как масштабы бизнеса МИТ являются несущественными.

Металлоинвест продолжает аккумулировать денежные средства...Раньше мы уже высказывали опасения относительно необоснованного привлечения Металлоинвестом дополнительных объемов денежных средств и предполагали, что они могут быть направлены на увеличение инвестпрограммы компании или выплату щедрых дивидендов. После сделки ликвидная позиция Металлоинвеста увеличится на 540 млн долл. Согласно данным управленческой отчетности, на конец 2011 г. общий долг компании составил 5,6 млрд долл., денежные средства – 1,2 млрд долл., чистый долг – 4,4 млрд долл. В марте компания дополнительно разместила 3 выпуска рублевых обязательств на сумму около 780 млн долл. Как следствие, если предположить, что компания не несла существенных расходов, ее ликвидная позиция может достигнуть 2,5 млрд долл. При этом в 2012 г. Металлоинвесту предстоит рефинансировать лишь около 800 млн долл. долга при сопоставимом объеме инвестпрограммы, которая с лихвой покрывается операционным денежным потоком.

…которые могут быть направлены на увеличение пакета в Норникеле и выкуп собственных акций.В интервью телеканалу «Россия 24» основной акционер Металлоинвеста Алишер Усманов обозначил цели, достижение которых может потребовать значительных расходов со стороны компании. Прежде всего, речь идет об увеличении пакета акций Норильского никеля – по словам Усманова, он постепенно наращивает свою долю в компании. Напомним, что годом ранее Металлоинвест выкупил у Усманова 4% Норникеля, однако позже принял участие в очередном выкупе, в рамках которого мог сократить свой пакет до 3,6%. Ранее Металлоинвест объявил о намерении увеличить свой пакет до 5%. Исходя из текущей рыночной капитализации Норникеля 1,5% его акций в настоящий момент стоят около 500 млн долл. Однако, на наш взгляд, больший интерес представляет заявление Усманова о возможном выкупе Металлоинвестом на свой баланс 20% собственных акций, которые ВТБ совсем недавно приобрел у прежнего акционера Василия Анисимова за 2,5 млрд долл. Даже если обе сделки состоятся в этом году (при этом стоимость последней составит не более 3 млрд долл.), с учетом нашего прогноза финансовых показателей Металлоинвеста на 2012 г. можно предположить, что долговая нагрузка компании на конец года составит 1,7–1,8 в терминах Чистый долг/EBITDA и в любом случае не превысит 2,0, что выглядит комфортным уровнем.

Рублевые облигации интересны в среднесрочной перспективе, дисконт евробондов к Евразу в ближайшее время может увеличиться.Сегодня компания опубликует финансовые результаты по МСФО за 2011 г., а также проведет телефонную конференцию, на которой может быть представлена новая информация об инвестиционных планах и сроках их реализации. В настоящий момент мы подтверждаем наши предыдущие рекомендации по бумагам компании и по-прежнему считаем облигации Металлоинвеста привлекательной инвестиционной идеей. Торги по рублевым выпускам Металлоинвеста проходят вблизи номинала, предполагая доходность к оферте на уровне 9%. При данном уровне доходности дисконт к рублевой кривой Евраза составляет около 20–30 б.п. Мы считаем наличие дисконта обоснованным и полагаем, что в среднесрочной перспективе он может увеличиться, однако в ближайшее время заметного сужения кредитного спреда Металлоинвеста мы не ожидаем. На рынке евробондов единственный выпуск METINR’16 лежит почти на одной кривой с Евразом. Как и в случае с рублевыми облигациями, с нашей точки зрения, небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в настоящее время выглядел бы вполне уместным, и мы не исключаем небольшого роста котировок облигаций.

Предыдущие публикации по теме: Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность

Мечел (-/В1/-)

Компания договорилась о новых ковенантах и представила операционные результаты за 1 кв. 2012 г.

Пороговое значение по ковенантам повышено...В пятницу Мечел сообщил, что его кредиторы подтвердили отказ от прав требования по ряду кредитных договоров, а также согласились на изменение структуры финансовых ковенантов. Напомним, что с такой просьбой Мечел обратился к банкам в конце марта. По данным Debtwire, новый уровень ковенантов предполагает потолок по коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2012 г. и всего 2012 г. на уровне 5,5, на конец 1 п/г 2013 г. – 4,75, 2013 г. – 4,4, 1 п/г 2014 г. – 3,75. Также были внесены изменения в ковенант по коэффициенту покрытия процентных платежей – предельные значения установлены на уровне 2,65 на конец 1 п/г 2012 г. и всего 2012 г., 3,25 – на конец 1 п/г 2013 г., 3,5 – 2013 г. и 4,0 – на конец 1 п/г 2014 г. В качестве компенсации компания заплатила 50 + 15 б.п. (13 млн долл.) комиссии по кредиту на 2 млрд долл. Кроме того, Мечел ведет переговоры о продлении срока синдицированного кредита на 2 млрд долл. и пролонгации амортизационных платежей, запланированных к выплате в текущем году.

…но не является ли новые уровни слишком высокими?В целом согласие кредиторов на отказ от прав требования по ряду кредитных договоров и на изменение структуры финансовых ковенантов является позитивным, хотя и вполне ожидаемым, фактором. Однако высокое значение порога для по уровню долговой нагрузки, на наш взгляд, внушает определенные опасения. Несмотря на то, что мы достаточно осторожно оцениваем перспективы финансового профиля Мечела, мы все же не ожидаем, что в 2011–2013 гг. значение коэффициента Чистый долг/EBITDA компании превысит 4,0. Не исключено, что банки-кредиторы располагают более полной информацией относительно возможного ухудшения показателей Мечела, или же в пороговое значение коэффициента долговой нагрузки заложен значительный «запас».

По итогам 2011 г. компания нарушит ковенанты. Напомним, что в конце 1 п/г 2011 г. Мечел уже нарушал ковенанты по кредитам, согласно которому максимально допустимое значение коэффициента Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г составляло 3,0 (по факту – 3,4). По заявлению менеджмента, компании удалось заручиться согласием кредиторов на повышение этого значения до 3,5 на конец 2011 г. и 3,0 на конец 1 п/г 012 г., однако мы уже неоднократно отмечали, что считаем практически неизбежным нарушение ковенанта по результатам 2011 г. По данным Debtwire, по итогам 2011 г. компания нарушит оба ковенанта. Скорее всего, отчетность Мечела за 2011 г. будет опубликована 10 мая 2012 г.

Хорошие операционные результаты за 1 кв. 2012 г.В тот же день компания опубликовала относительно неплохие операционные результаты за 1 кв. 2012 г. Совокупная добыча угля возросла на 7% год к году до 6,4 млн т., продажи концентрата коксующегося угля увеличились на 14%, а PCI подскочил на 256% год к году до 503 тыс. т за счет сокращения добычи энергетического угля (–19% год к году). Производство стали возросло на 4% относительно показателя предыдущего года до 1,7 млн т в результате доведения загрузки мощностей до 100%.

Облигации неинтересны, кредитный спред расширяется.Поступившие новости носят в целом нейтральный характер для котировок облигаций компании, большее значение будет иметь публикуемая вскоре годовая финансовая отчетность. Мы сдержанно оцениваем кредитное качество Мечела. В течение последнего месяца кредитный спред компании продолжал расширяться и в настоящий момент достигает 350–370 б.п. (по наиболее активно торгуемым бумагам), хотя еще в конце марта находился в пределах 300–330 б.п. Расширение спреда полностью соответствовало нашим ожиданиям. Кредитный спред РУСАЛа к кривой Мечела сузился до минимального значения в 60 б.п., правда, пока главным образом за счет роста доходности облигаций последнего. В целом мы считаем, что для инвесторов, толерантных к повышенному риску, кредитное качество РУСАЛа выглядят привлекательнее. Важный нюанс – отсутствие облигаций РУСАЛа в ломбардном списке.

Предыдущие публикации по теме: Март 21, 2012 г. Горно-металлургический сектор – Сплав риска и доходности. Облигации сохраняют привлекательность

Северсталь (ВВ/Ва2/ВВ-)

Невпечатляющие операционные результаты 1 кв. 2012 г.

Поддержка со стороны североамериканских активов. В прошедшую пятницу Северсталь опубликовала относительно слабые операционные результаты за 1 кв. 2012 г. Совокупный объем сталепроизводства вырос на 6% (здесь и далее – относительно предыдущего квартала) и достиг 4,0 млн на фоне восстановления сталепроизводства на североамериканских предприятиях группы на 31%, а также некоторого сокращения сталепроизводства в России. Средние цены на сталь снизились на 5–10% в России и увеличились на 6% в Северной Америке, что должно способствовать значительному повышению прибыли североамериканских активов в 1 кв. 2012 г.

Слабые показатели добычи.В добывающем сегменте продажи окатышей сократились на 23% до 1,2 млн т на фоне слабой конъюнктуры рынка в 1 кв. 2012 г. (падение цен составило 15%). Продажи концентрата коксующегося угля остались на уровне 9,8 млн т после начала работы новой лавы в конце 2011 г. Однако в 1 кв. 2012 г. цены упали на 4% о 161 долл./т.

Ожидается снижение EBITDA в 1 кв. 2012 г. Производственные объемы компании в 1 кв. 2012 г. в целом совпали с нашими прогнозами, однако средние цены (после резкого падения в 4 кв. 2011 г.) разочаровали. Мы ожидаем достаточно слабых финансовых показателей за 1 кв. 2012 г.: так, EBITDA – вследствие падения цен на сталь в 4 кв. 2011 г., снижения спроса на трубы большого диаметра, а также сокращения рентабельности добывающего сегмента и повышения затрат на фоне укрепления рубля – может снизиться на 15–20%.

Еврооблигации могут быть интересны.На рынке рублевых облигаций Северсталь представлена тремя выпусками с дюрацией менее одного года, что, на наш взгляд, лишает их спекулятивной привлекательности, тогда как в сегменте евробондов отдельные бумаги могут представлять интерес для покупки. На наш взгляд, на короткой и средней дюрации выпуски Северстали выглядят привлекательней бумаг Евраза – мы считаем небольшую премию Евраза (в пределах 30 б.п.) недостаточной компенсацией за разницу в риске кредитного профиля. Что касается длинных выпусков, бумаги Евраза, торгующиеся со спредом в 100 б.п., выглядят привлекательней выпусков Северстали.

ЛенСпецСМУ (В/-/-)

Компания опубликовала нейтральные результаты за 2011 г.

Выручка почти не изменилась. Компания «ЛенСпецСМУ» опубликовала результаты за 2011 г. по МСФО. Выручка возросла на 2,5% (здесь и далее – год к году) и составила 18,1 млрд руб. EBITDA почти не изменилась, оказавшись на уровне 5,7 млрд руб., рентабельность же несколько снизилась – на 0,9 п.п. до 31,2%. Чистая прибыль компании увеличилась на 4,1% до 3,9 млрд руб. Чистый операционный денежный поток составил 106 млн руб. против минус 1,3 млрд руб. годом ранее. Эта разница во многом объясняется изменениями в рабочем капитале. Объем капзатрат за год увеличился в 2,4 раза до 401 млн руб.

Долговая нагрузка стала еще ниже. Общий долг компании за 2011 г. вырос на 13% до 9,2 млрд долл., в то время как чистый долг сократился на 23% (для расчета чистого долга мы учитываем депозиты в размере 2,1 млрд руб.). Таким образом, коэффициент Чистый долг/EBITDA снизился с 1,13 до 0,87. Это наименьшее значение среди девелоперов, представленных на рынке облигаций. Более того, отметим, что согласно ранее опубликованной отчетности чистый долг материнской компании ЛенСпецСМУ – Группы «Эталон» – и вовсе был отрицательным (минус 5,4 млрд руб.) за счет большого объема денежных средств на балансе (15,8 млрд руб.), привлеченных в ходе ранее проведенного IPO.

Дисконт в доходности к облигациям Группы ЛСР был бы обоснованным. В настоящий момент на публичном рынке долга ЛенСпецСМУ представлен двумя амортизационными выпусками – ЛенСпецСМУ-1 (модиф. дюр. 0,3; YTM 7,19%) и ЛенСпецСМУ БО-02 (модиф. дюр. 0,5; YTM 10,09%). На наш взгляд, небольшой дисконт в доходности этих бумаг к бумагам Группы ЛСР был бы обоснованным. Таким образом, выпуск БО-02 может быть интересен инвесторам, которых не пугает амортизационная структура займов компании.

Предыдущие публикации по теме: 21 марта 2012 г. Группа Эталон – Чистый долг по-прежнему отрицательный Материнская компания ЛенСпецСМУ представила хорошие результаты по МСФО за 2011 г.

Газовый сектор

Потенциальное повышение НДПИ в 2015 г.: больше негатива для НОВАТЭКа (BBB-/Baa3/BBB-), чем для Газпрома (BBB/Baa1/BBB)

С 2015 г. НДПИ для независимых газовых компаний может быть таким же, как и для Газпрома. В субботу замминистра финансов Сергей Шаталов предложил повысить НДПИ для Газпрома до 1 060 руб./млн куб. м, а коэффициент для независимых газодобытчиков установить на уровне 0,97–0,99. Шаталов добавил также, что 80% от 15-процентного годового роста налогов следует корректировать на инфляцию и рост транспортных тарифов.

Газпром сбережет 3% ожидаемых годовых показателей EBITDA, потери НОВАТЭКа в 2015 г. могут составить 25%. Предложенный для Газпрома НДПИ на уровне 1 060 руб./млн куб. м соответствует планам Минфина забирать в виде налогов 80% дополнительных доходов от роста внутренних тарифов на газ. Интересно, что теперь Шаталов признает, что эти дополнительные доходы должны корректироваться на инфляцию и рост транспортных тарифов. Это хорошая новость для Газпрома, поскольку она означает сокращение негативного эффекта от повышения НДПИ примерно наполовину (если предположить, что инфляция в России будет составлять 7–8%). Соответственно, потенциал снижения прогнозов EBITDA составляет только 3%, а не 6–7%, как получается без корректировок. Что касается НОВАТЭКа, то ему, видимо, не удастся избежать изъятия 80% дополнительных доходов. Ожидавшийся годовой показатель EBITDA компании по итогам 2015 г. может снизиться на 25% при худшем сценарии.

Позитивная новость для Газпрома, негативная для НОВАТЭКа. Риски у НОВАТЭКа в настоящее время выше. Мы считаем поступившую новость позитивной для Газпрома. Как мы и предполагали, Газпром имеет прочные переговорные позиции и уже сумел договориться о корректировке на инфляцию и повышение транспортных тарифов, что должно сберечь 3% EBITDA компании. Что же касается НОВАТЭКа, то новость, безусловно, является негативной, так как ранее рынок не учитывал в ценах возможное повышение налогов для компании. На внешнем рынке бумаги НОВАТЭКа, на наш взгляд, значительно перекуплены и торгуются на одной кривой с Газпромом, что, учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах, не совсем справедливо. Среди бумаг газового концерна мы отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 и GAZPRU’34.