Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕотенциальное повышение Ќƒѕ» в 2015 г.- позитивна€ новость дл€ √азпрома, негативна€ дл€ Ќќ¬ј“Ё а


[02.05.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

”силение противоречий. ћакроэкономические данные, вышедшие за врем€ длинных первомайских праздников в –оссии, показывают, что разрыв между экономическим положением —Ўј и јзии, с одной стороны, и ≈вросоюза, с другой, продолжает достаточно быстро увеличиватьс€. ’от€ рост ¬¬ѕ —Ўј в 1 кв. оказалс€ хуже ожиданий, данные по промышленному производству и зан€тости указывают на все еще медленный, но довольно устойчивый, рост (апрельский ISM индекс составил 54,8, достигнув таким образом максимума с июн€ 2011 г.). «а последние дни трое из голосующих членов комитета по отрытым рынкам ‘–— сделали за€влени€ о том, что ситуаци€ не требует новых мер по поддержке экономики, помимо уже обнародованных планов по сохранению нулевых процентных ставок. ƒанные из  ита€ также настраивают рынки скорее на позитивный лад. ѕри этом ситуаци€ в »спании, экономика которой официально вошла в рецессию, рост доходности по долгу »талии, а также неопределенность вли€ни€ результатов выборов во ‘ранции и √реции, которые должны состо€тьс€ в ближайшее воскресенье, на финансовую стабильность в ≈— продолжают нервировать рынки. ¬ ближайшие дни внимание инвесторов будет приковано к политическим новост€м из ѕарижа, јфин и ћадрида, а также к американской статистике.

ѕредпочтение суверенным бумагам, √азпромбанк разместил семилетний евробонд. ¬ начале новой недели спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST несколько сузилс€: с 207 б.п. до 197 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,91% до 1,94%, а цена выпуска Russia’30 (YTM 3,9%) подн€лась на полпроцентных пункта до 120,4% от номинала. Ћидером роста стали бумаги суверенного сегмента, выпуск Russia’42 (YTM 5,2%) подорожал на 40 б.п., Russia’20 (YTM 3,7%) и Russia’22 (YTM 4%) выросли в цене на 30 б.п. —реди бумаг инвестиционного уровн€ неплохим спросом пользовались выпуски GAZPRU’34 (YTM 6,2%) и GAZPRU’21 (YTM 5%), подорожавшие на 20 б.п. ќднако основным событием последнего рабочего дн€ предыдущей недели, безусловно, стало размещение √азпромбанком нового семилетнего субординированного выпуска GPBRU’19 объемом 500 млн долл. с доходностью 7,25%. ¬ыпуск размещен с премией к долларовым свопам пор€дка 570 б.п. –анее мы указывали, что считаем справедливой доходностью выпуска на момент сбора за€вок уровень 7,4%. “аким образом, размещение прошло без премии ко вторичному рынку, и потенциала снижени€ доходности мы не видим. Ќа предварительных торгах выпуск тер€л пор€дка 40 б.п. ¬о втором эшелоне торгова€ активность была крайне невысокой, цены изменились несущественно. —тоит отметить евробонды јльфа-Ѕанка, ALFARU’17 (YTM 7,8%) подорожал на 15 б.п. —егодн€ утром внешний фон позитивный и предполагает рост на открытии торгов: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в плюсе.

¬нутренний рынок

јукциона не будет. ¬ эту короткую рабочую неделю ћинфин решил не проводить аукцион по доразмещению ќ‘«, а уже через неделю вернутьс€ с предложением новых дес€тилетних бумаг объемом 20 млрд руб. “оргова€ активность, скорее всего, будет не очень высокой из-за праздничных дней, однако ситуаци€ с ликвидностью должна улучшитьс€ на фоне окончани€ периода налоговых выплат. ѕоследн€€ торгова€ сесси€ на рынке госбумаг состо€лась в субботу, объем торгов был невысоким и большинство госбумаг завершили день на мажорной ноте. „етырехлетние ќ‘« 25077 (YTM 7,14%) прибавили 30 б.п., п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,5%) и ќ‘« 26203 (YTM 7,3%) подорожали почти на 20 б.п.

ћы считаем бумаги с дюрацией от трех лет интересными вследствие наличи€ премии к кривой рублевых свопов в размере 40–50 б.п.

Ќћ“ѕ установил купон 9% по выпуску Ѕќ-02. Ќовороссийский морской торговый порт (BB-/Ba3/-) завершил сбор за€вок на выпуск Ѕќ-02 объемом 4 млрд руб, установив ставку купона на уровне 9%. ќриентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,5–10,0%, что предполагало доходность к погашению на уровне 9,73–10,25%. “аким образом, книга за€вок была закрыта ниже нижней границы индикативного диапазона. ¬ыпуск Ќћ“ѕ Ѕќ-02 размещен со спредом к кривой ќ‘« пор€дка 220 б.п. ќднако инвесторам, на наш взгл€д, выгоднее приобрести выпуски Ќѕ  Ѕќ-1/2 (YTM 9,7% на 34 мес.), торгующиес€ со спредом пор€дка 300 б.п. к кривой ќ‘« и обеспеченные поручительством группы Globaltrans, долгова€ нагрузка которой намного ниже, чем у Ќћ“ѕ, при сопоставимых финансовых показател€х.

–усский —тандарт предложил премию ко вторичному рынку. Ѕанк –усский —тандарт (B+/Ba3/¬+) закрыл книгу за€вок на выпуск серии Ѕќ-06 объемом 5 млрд руб. и с офертой через полтора года, установив ставку купона в размере 9,4%. ќриентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности к оферте 9,46–9,99%. ¬ыпуск Ѕќ-06 размещен с премией к кривой ќ‘« в размере 280 б.п., тогда как уже обращающиес€ выпуски (наиболее близкие по дюрации) котируютс€ с премией около 250 б.п. “аким образом, размещение нового выпуска прошло с премией пор€дка 30 б.п. ко вторичному рынку, однако наличие премии выгл€дит оправданным ввиду ожидающегос€ внушительного объема первичного предложени€ со стороны эмитента.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

÷Ѕ –‘ поддержал ликвидность, предоставив более 1 трлн руб.

—прос со стороны банков полностью удовлетворен.   концу мес€ца напр€женность с ликвидностью возросла, в св€зи с чем ÷Ѕ –‘ увеличил объем предоставл€емых банкам кредитов. ”ровень средств на счетах в ÷Ѕ упал до 706,1 млрд руб. (–220 млрд руб.), после того как компании заплатили налог на прибыль. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 244,4 млрд руб. до 619,7 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 24,9 млрд руб. до 86,4 млрд руб. —тавки на рынке межбанковских кредитов двигались разнонаправленно: среднесрочные ставки не изменились (шестимес€чна€ ставка MosPrime осталась на уровне 7,02%), тогда как индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 3 б.п. до 6,32%. ‘актический объем спроса со стороны банков на –≈ѕќ с ÷Ѕ составил 898 млрд руб., достигнув максимума с начала года. ќднако возросший спрос на дополнительные средства ÷Ѕ полностью удовлетворил, подн€в лимит –≈ѕќ до 1,4 трлн руб. Ќа этой неделе ситуаци€ с ликвидностью должна улучшитьс€, поскольку новых оттоков и размещений в течение этого периода не ожидаетс€, а делова€ активность традиционно снижаетс€ в промежутке между майскими праздниками. “аким образом, ставки ћЅ  вскоре могут начать движение вниз.

–убль ослаб относительно бивалютной корзины. –убль подешевел под действием внешних факторов – российска€ валюта ослабла на 12 копеек по отношению к бивалютной корзине, стоимость которой выросла до 33,74 руб. Ќа ћћ¬Ѕ доллар подорожал по отношению к рублю на 10 копеек до 29,41 руб./долл., а евро – на 15 копеек до 39,03 руб./евро. —егодн€ фондовые рынки настроены оптимистически, что может способствовать укреплению рубл€.  роме того, все еще наблюдаетс€ дефицит ликвидности, в результате российска€ валюта может подорожать до 29,30–29,35 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

√азпром (BBB/Baa1/BBB)

ќжидаемо сильный 2011 г., внимание на налоговую нагрузку и объем инвестпрограммы

ќпубликованы финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г.

»тоги 2011 г. ¬ п€тницу, 27 апрел€, √азпром представил финансовые результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2011 г. и провел телефонную конференцию, основными темами которой стали возможное увеличение налоговых выплат, инвестпрограмма и дивиденды. ¬ целом годовые результаты оставили положительное впечатление, однако высокие показатели по большей части были ожидаемы. “ак, за год выручка газового концерна возросла на 29% до 4,6 трлн руб., показатель EBITDA подн€лс€ на 40% до 1,9 трлн руб., обеспечив рентабельность по EBITDA на уровне 43% против 39% годом ранее. ƒругими положительными факторами стало улучшение кредитного профил€ и снижени€ уровн€ долговой нагрузки до рекордно низких значений (0,8 ƒолг/EBITDA).

–екомендуем выпуски GAZPRU’19 и GAZPRU’34.ќпубликованные результаты были ожидаемы и, на наш взгл€д, не окажут существенного воздействи€ на котировки облигаций эмитента. ¬ то же врем€ мы не исключаем, что на фоне новостей о возможном увеличении налоговой нагрузки на сектор бумаги эмитента могут оказатьс€ под некоторым давлением. ќднако, по нашей оценке, величина потенциальных дополнительных налоговых выплат √азпрома не столь значительна, и они не приведут к ухудшению кредитного профил€ газового концерна, который остаетс€ устойчивым. Ќа внешнем рынке мы рекомендуем обратить внимание на выпуски GAZPRU’19 (YTM 4,98%) и GAZPRU’34 (YTM 6,23%), торгующиес€ с несколько более широким спредом, чем остальные выпуски эмитента. —реди локальных бумагконсервативным инвесторам могут быть интересны √азпром-13 (YTћ 7,34% на 1,8 мес€ца) и √азпром  апитал-3 (YTP 6,98% на 6,5 мес€ца).

–остелеком (¬¬+/-/-)

’орошие результаты, но облигации неинтересны ќтчетность за 4 кв. и 2011 г. по ћ—‘ќ

¬ысокие результаты. ¬ п€тницу –остелеком одним из последних в отрасли опубликовал хорошие, на наш взгл€д, результаты за 4 кв. и весь 2011 г. ќтчетный квартал был успешным дл€ компании – по динамике выручки и показател€м операционной эффективности –остелеком заметно превзошел конкурентов. “ак, выручка ћ“— и ¬ымпелкома снизилась квартал к кварталу, а год к году рост показал только ¬ымпелком, у ћ“— же продажи остались на уровне 4 кв. 2010 г. ¬ то же врем€ выручка –остелекома за окт€брь–декабрь увеличилась на 6% квартал к кварталу и на 8% год к году до 79 млрд руб., а по итогам всего года выросла на 7%, составив 296 млрд руб. ќсновными источниками роста выручки в 4 кв. 2011 г. остались услуги передачи данных (+5% год к году, выручка составила 5,3 млрд руб.), Ўѕƒ (+16% год к году; 12,3 млрд руб.) и присоединени€ и пропуска трафика (+4% год к году; 5,3 млрд руб.). ƒол€ этих видов бизнеса в консолидированной выручке постепенно растет и по итогам 4 кв. составила 7%, 16% и 7% соответственно. ƒинамика самого большого сегмента, местной телефонной св€зи, положительна€, хот€ темпы роста довольно скромные – продажи увеличились всего на 1% год к году до 21,9 млрд руб. —лабым местом остаетс€ внутризонова€ св€зь, а также междугородна€ и международна€, показавшие в отчетном квартале снижение выручки соответственно на 5% и 9% год к году. –уководство компании, учитыва€ большой госзаказ на оснащение избирательных участков веб-камерами, планируетс€ сохранить рост выручки в текущем году на достигнутом уровне около 7%.

ќблигации не представл€ют интереса.ќтчетность –остелекома в очередной раз подтвердила высокое кредитное качество компании. –остелеком лишь немного уступает операторам «большой тройки» по объему бизнеса, обладает почти такой же рентабельностью, но менее чувствителен к сезонным факторам. —ейчас в обращении находитс€ восемь выпусков облигаций эмитента, из них более или менее ликвидны только два – –остелеком 06 и 11. ѕервый неинтересен в силу очень короткой дюрации – он погашаетс€ в конце ма€ 2012 г. –остелеком 11, торгу€сь на уровне около 101,5% от номинала, предлагает доходность к погашению в июле 2019 г. пор€дка 13% при модифицированной дюрации около четырех лет. ќднако структура выпуска предусматривает колл-опцион в августе 2012 г., а учитыва€ высокую ставку купона – 11,7% и то, что компани€ сейчас может зан€ть существенно дешевле, мы ожидаем, что эмитент выкупит эти бумаги. “аким образом, дюраци€ выпуска 11-й серии резко уменьшитс€, соответственно снизитс€ и доходность, примерно до 7%, что, на наш взгл€д, уже не очень привлекательный уровень.

¬ЁЅ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬)

—лабые результаты

ќпубликована отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г.

Ѕольшой портфель ценных бумаг в услови€х слабого рынка закономерно приносит убытки. ¬ЁЅ опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г., котора€ оказалась заметно слабее, чем годом ранее, и лишний раз подтвердила, что в период волатильности на фондовых рынках большой объем ценных бумаг на балансе €вл€етс€ источником повышенных рисков. ¬ отчетном периоде банку не удалось нарастить доходы, несмотр€ на очень высокие темпы прироста кредитного портфел€, в то же врем€ операционные расходы продолжили увеличиватьс€, что на фоне убытка от операций с ценными бумагами и немалой стоимости риска привело к значительному снижению чистой прибыли. ѕоследнее на фоне посто€нного прироста активов постепенно ослабл€ет капитализацию ¬ЁЅа, некогда бывшую самой сильной чертой финансового профил€ банка. ¬ то же врем€ поддержку финансовому профилю оказывает большой объем ликвидных активов, с запасом покрывающий все об€зательства ¬ЁЅа по оптовому фондированию.

ƒлинные рублевые облигации выгл€д€т привлекательно, взгл€д на евробонды нейтральный. ћы считаем, что опубликованна€ отчетность, несмотр€ на слабые результаты банка в 2011 г., не повли€ет на котировки бондов ¬ЁЅа, поскольку веро€тность господдержки банка оцениваетс€ рынком (и нами) как высока€. ¬ св€зи с этим мы считаем длинные рублевые облигации ¬ЁЅа, в частности довольно ликвидные ¬ЁЅ-9 (YTP 8,63% на 46,9 мес€ца) и ¬ЁЅ-21 (YTP 8,48% на 34,5 мес€ца), привлекательными дл€ покупки, поскольку придерживаемс€ положительного взгл€да на среднесрочную дюрацию, а бумаги предлагают премию к кривой ќ‘« в размере 135–155 б.п. „то касаетс€ еврооблигаций ¬ЁЅа, то они торгуютс€ со спредом 90–100 б.п. к суверенной кривой и на одном уровне с выпусками —бербанка (при несравнимо лучшем кредитном профиле последнего), поэтому мы считаем их оцененными справедливо, если не дорогими.

— Ѕ-банк (-/¬1/¬)

ѕовышение маржи и стоимости риска на фоне роста розничного бизнеса – результаты по ћ—ќ‘ за 2 п/г 2011 г.

¬ целом положительные результаты.¬ конце прошлой недели — Ѕ-банк опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2011 г., которую мы оцениваем в целом положительно. Ќесмотр€ на снижение чистой прибыли за июль–декабрь, мы не считаем, что результаты 2 п/г оказались слабее, чем итоги 1 п/г, поскольку темпы роста кредитного портфел€, преимущественного розничного, повысились, что позволило банку нарастить доходы и маржу. — другой стороны, выросли стоимость риска и просрочка. ¬ 2011 г. банк по-прежнему демонстрировал более высокие темпы роста, чем в среднем по сектору, что позволило ему подн€тьс€ с 46-го на 40-ое место среди российских банков по размеру активов (по версии »нтерфакс-÷≈ј). ћы ожидаем, что в этом году — Ѕ не станет сбавл€ть обороты, поскольку акционеры банка обеспечивают его базой дл€ непрерывного роста, осуществл€€ регул€рные взносы в капитал.

Ёмитент качественный, облигации низколиквидны. ќпубликованные результаты подтвердили наш положительный взгл€д на финансовый профиль — Ѕ, как следствие, его облигации интересны дл€ покупки. ќднако сдерживающим фактором дл€ инвесторов выступает низка€ ликвидность бумаг эмитента. —реди наход€щихс€ в обращении четырех выпусков наиболее привлекательно, с нашей точки зрени€, выгл€дит — Ѕ Ѕќ-06, котирующийс€ с доходностью 10,6% на 14,4 мес. и предлагающий премию более 440 б.п. к кривой ќ‘«.

√руппа Globaltrans (-/¬1/-)

ќжидаемое приобретение

√руппа приобретает транспортный актив ћеталлоинвеста за 540 млн долл. ак стало известно в п€тницу, Globaltrans приобретет компанию «ћеталлоинвесттранс» (ћ»“) за 540 млн долл. ќжидаетс€, что стороны смогут закрыть сделку в конце ма€, однако дл€ этого потребуетс€ одобрение ‘ј—. ћ»“ €вл€етс€ кэптивным оператором металлургической компании «ћеталлоинвест», годова€ скорректированна€ выручка ћ»“ составл€ет пор€дка 340 млн долл. (29% выручки Globaltrans), EBITDA – 140 млн долл. (28% показател€ Globaltrans), парк вагонов – 9,2 тыс. ед. (19% парка Globaltrans). ѕо оценкам Globaltrans, после сделки его дол€ на рынке железнодорожных перевозок возрастет до 7,0% с текущих 5,6%. —огласно услови€м сделки в первый год после покупки 100% железнодорожного грузооборота ћеталлоинвеста будет проходить через Globaltrans, а во второй и третий год – 60%, причем, по заверени€м Globaltrans, тарифы на перевозки будут на рыночном уровне. ƒо насто€щего момента приблизительно 62% грузооборота ћеталлоинвеста обслуживалось через аффилированные с ним компании.

ѕосле сделки долгова€ нагрузка существенно вырастет, но не превысит критического уровн€.—тоимость покупки составит 540 млн долл., в момент приобретени€ на балансе ћ»“ не будет долга и денежных средств. Globaltrans предполагает финансировать покупку за счет собственных средств, а также обеспеченного банковского кредита. —огласно отчетности Globaltrans за 2011 г. на начало текущего года компани€ располагала денежными средствами в размере 121 млн долл., кроме того, в марте она разместила биржевые облигации примерно на 340 млн долл. Ќа 2012 г. инвестиционна€ программа Globaltrans предполагает покупку 10 тыс. вагонов, что, по нашим расчетам, обойдетс€ в 780 млн долл., причем больша€ часть вагонов уже была поставлена компании, так что, как мы понимаем, эти средства уже проплачены. ƒивидендные выплаты за 2011 г. состав€т 99 млн долл. “аким образом, по нашей оценке, чистый долг Globaltrans при условии скорого закрыти€ сделки вырастет до 1,7 млрд долл. на конец 1 п/г, что предполагает показатель „истый долг/EBITDA пор€дка 2,4–2,5. ќднако, принима€ во внимание способность Globaltrans генерировать довольно существенные денежные потоки от основной де€тельности, мы ожидаем, что компани€ уже в нынешнем году начнет погашать долг за счет собственных средств, и это позволит ей снизить долговую нагрузку на конец года до 1,7–1,8.

ќблигации по-прежнему выгл€д€т привлекательными.ѕосле того как структуры владельца ЌЋћ  ¬ладимира Ћисина купили у –∆ƒ 75% акций ѕ √, было ожидаемо, что Globaltrans также станет искать подход€щие объекты дл€ приобретени€, чтобы не потер€ть долю рынка. — точки зрени€ держателей облигаций Globaltrans увеличение долговой нагрузки компании практически в п€ть раз, безусловно, негативно. ќднако мы уверены в способности компании достаточно быстро снизить левережд за счет получаемых от операционной де€тельности средств, так что краткосрочный рост долговой нагрузки до 2,5 мы считаем неопасным дл€ финансовой устойчивости Globaltrans. ≈динственным риск в данном случае – если компани€ не остановитс€ на покупке ћ»“ и продолжит скупать сторонних перевозчиков. ѕока же поступивша€ новость, на наш взгл€д, нейтральна дл€ наход€щихс€ в обращении выпусков Ќѕ  Ѕќ-1/2 (YTM 9,8%), которые мы продолжаем считать привлекательными на данных уровн€х, хот€ признаем, что с ростом долговой нагрузки эмитента потенциал снижени€ доходности бондов уменьшаетс€.

ћеталлоинвест (-/¬а3/¬¬-)

 омпани€ продает транспортную «дочку»

 омпани€ продает транспортную «дочку» и частично хеджирует ценовые риски перевозки на три года. ¬ п€тницу ћеталлоинвест объ€вил о продаже Globaltrans своей транспортной «дочки» ћеталлоинвесттранс (ћ»“) за 540 млн долл. без учета денежных средств и долга. ћ»“ – транспортна€ компани€, основанна€ в феврале 2005 г. и осуществл€юща€ перевозки железорудного сырь€ (главным образом в интересах предпри€тий группы «ћеталлоинвест»), вагонный парк – 9 202 единицы. ¬ 2011 г. ћ»“ обеспечила 38% потребностей ћеталлоинвеста в перевозке продукции. ¬ рамках сделки был согласован трехлетний контракт на оказание ћеталлоинвесту транспортно-логистических услуг со стороны Globaltrans. “ак, в течение первого года транспортна€ компани€ будет перевозить 100% всего объема груза, предъ€вл€емого ћеталлоинвестом по фиксированной стоимости, а в течение последующих двух лет — 60% объема грузов по принципу «права первого выбора». Ќасколько мы понимаем, таким образом ћеталлоинвест хеджирует рост цен на перевозку продукции. ‘инансирование сделки осуществл€етс€ из собственных и заемных средств Globaltrans, а закрыть ее планируетс€ до конца ма€ 2012 г.

ƒеконсолидаци€ «дочки» не окажет существенного воздействи€ на показатели ћеталлоинвеста.—огласно представленным данным, скорректированна€ выручка ћ»“ в 2011 г. составила 344 млн долл. (около 3% нашего прогноза выручки группы в 2011 г.), а скорректированна€ EBITDA – 140 млн долл. (или около 4% консолидированного показател€ EBITDA по данным управленческой отчетности). –ентабельность по EBITDA дочерней компании – 41%. ƒолг ћ»“, представленный лизинговыми об€зательствами, на конец 2011 г. составил 77 млн долл., денежные средства на балансе – 35 млн долл. “аким образом, к концу 2011 г. чистый долг ћ»“ составил 42 млн долл., однако сообщаетс€, что на момент завершени€ сделки он будет равен нулю. ѕо нашему мнению, деконсолидаци€ «дочки» не окажет существенного воздействи€ на общие результаты группы, так как масштабы бизнеса ћ»“ €вл€ютс€ несущественными.

ћеталлоинвест продолжает аккумулировать денежные средства...–аньше мы уже высказывали опасени€ относительно необоснованного привлечени€ ћеталлоинвестом дополнительных объемов денежных средств и предполагали, что они могут быть направлены на увеличение инвестпрограммы компании или выплату щедрых дивидендов. ѕосле сделки ликвидна€ позици€ ћеталлоинвеста увеличитс€ на 540 млн долл. —огласно данным управленческой отчетности, на конец 2011 г. общий долг компании составил 5,6 млрд долл., денежные средства – 1,2 млрд долл., чистый долг – 4,4 млрд долл. ¬ марте компани€ дополнительно разместила 3 выпуска рублевых об€зательств на сумму около 780 млн долл.  ак следствие, если предположить, что компани€ не несла существенных расходов, ее ликвидна€ позици€ может достигнуть 2,5 млрд долл. ѕри этом в 2012 г. ћеталлоинвесту предстоит рефинансировать лишь около 800 млн долл. долга при сопоставимом объеме инвестпрограммы, котора€ с лихвой покрываетс€ операционным денежным потоком.

…которые могут быть направлены на увеличение пакета в Ќорникеле и выкуп собственных акций.¬ интервью телеканалу «–осси€ 24» основной акционер ћеталлоинвеста јлишер ”сманов обозначил цели, достижение которых может потребовать значительных расходов со стороны компании. ѕрежде всего, речь идет об увеличении пакета акций Ќорильского никел€ – по словам ”сманова, он постепенно наращивает свою долю в компании. Ќапомним, что годом ранее ћеталлоинвест выкупил у ”сманова 4% Ќорникел€, однако позже прин€л участие в очередном выкупе, в рамках которого мог сократить свой пакет до 3,6%. –анее ћеталлоинвест объ€вил о намерении увеличить свой пакет до 5%. »сход€ из текущей рыночной капитализации Ќорникел€ 1,5% его акций в насто€щий момент сто€т около 500 млн долл. ќднако, на наш взгл€д, больший интерес представл€ет за€вление ”сманова о возможном выкупе ћеталлоинвестом на свой баланс 20% собственных акций, которые ¬“Ѕ совсем недавно приобрел у прежнего акционера ¬асили€ јнисимова за 2,5 млрд долл. ƒаже если обе сделки состо€тс€ в этом году (при этом стоимость последней составит не более 3 млрд долл.), с учетом нашего прогноза финансовых показателей ћеталлоинвеста на 2012 г. можно предположить, что долгова€ нагрузка компании на конец года составит 1,7–1,8 в терминах „истый долг/EBITDA и в любом случае не превысит 2,0, что выгл€дит комфортным уровнем.

–ублевые облигации интересны в среднесрочной перспективе, дисконт евробондов к ≈вразу в ближайшее врем€ может увеличитьс€.—егодн€ компани€ опубликует финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2011 г., а также проведет телефонную конференцию, на которой может быть представлена нова€ информаци€ об инвестиционных планах и сроках их реализации. ¬ насто€щий момент мы подтверждаем наши предыдущие рекомендации по бумагам компании и по-прежнему считаем облигации ћеталлоинвеста привлекательной инвестиционной идеей. “орги по рублевым выпускам ћеталлоинвеста проход€т вблизи номинала, предполага€ доходность к оферте на уровне 9%. ѕри данном уровне доходности дисконт к рублевой кривой ≈враза составл€ет около 20–30 б.п. ћы считаем наличие дисконта обоснованным и полагаем, что в среднесрочной перспективе он может увеличитьс€, однако в ближайшее врем€ заметного сужени€ кредитного спреда ћеталлоинвеста мы не ожидаем. Ќа рынке евробондов единственный выпуск METINR’16 лежит почти на одной кривой с ≈вразом.  ак и в случае с рублевыми облигаци€ми, с нашей точки зрени€, небольшой дисконт в размере около 20 б.п. в насто€щее врем€ выгл€дел бы вполне уместным, и мы не исключаем небольшого роста котировок облигаций.

ѕредыдущие публикации по теме: ћарт 21, 2012 г. √орно-металлургический сектор – —плав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность

ћечел (-/¬1/-)

 омпани€ договорилась о новых ковенантах и представила операционные результаты за 1 кв. 2012 г.

ѕороговое значение по ковенантам повышено...¬ п€тницу ћечел сообщил, что его кредиторы подтвердили отказ от прав требовани€ по р€ду кредитных договоров, а также согласились на изменение структуры финансовых ковенантов. Ќапомним, что с такой просьбой ћечел обратилс€ к банкам в конце марта. ѕо данным Debtwire, новый уровень ковенантов предполагает потолок по коэффициенту „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2012 г. и всего 2012 г. на уровне 5,5, на конец 1 п/г 2013 г. – 4,75, 2013 г. – 4,4, 1 п/г 2014 г. – 3,75. “акже были внесены изменени€ в ковенант по коэффициенту покрыти€ процентных платежей – предельные значени€ установлены на уровне 2,65 на конец 1 п/г 2012 г. и всего 2012 г., 3,25 – на конец 1 п/г 2013 г., 3,5 – 2013 г. и 4,0 – на конец 1 п/г 2014 г. ¬ качестве компенсации компани€ заплатила 50 + 15 б.п. (13 млн долл.) комиссии по кредиту на 2 млрд долл.  роме того, ћечел ведет переговоры о продлении срока синдицированного кредита на 2 млрд долл. и пролонгации амортизационных платежей, запланированных к выплате в текущем году.

…но не €вл€етс€ ли новые уровни слишком высокими?¬ целом согласие кредиторов на отказ от прав требовани€ по р€ду кредитных договоров и на изменение структуры финансовых ковенантов €вл€етс€ позитивным, хот€ и вполне ожидаемым, фактором. ќднако высокое значение порога дл€ по уровню долговой нагрузки, на наш взгл€д, внушает определенные опасени€. Ќесмотр€ на то, что мы достаточно осторожно оцениваем перспективы финансового профил€ ћечела, мы все же не ожидаем, что в 2011–2013 гг. значение коэффициента „истый долг/EBITDA компании превысит 4,0. Ќе исключено, что банки-кредиторы располагают более полной информацией относительно возможного ухудшени€ показателей ћечела, или же в пороговое значение коэффициента долговой нагрузки заложен значительный «запас».

ѕо итогам 2011 г. компани€ нарушит ковенанты. Ќапомним, что в конце 1 п/г 2011 г. ћечел уже нарушал ковенанты по кредитам, согласно которому максимально допустимое значение коэффициента „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г составл€ло 3,0 (по факту – 3,4). ѕо за€влению менеджмента, компании удалось заручитьс€ согласием кредиторов на повышение этого значени€ до 3,5 на конец 2011 г. и 3,0 на конец 1 п/г 012 г., однако мы уже неоднократно отмечали, что считаем практически неизбежным нарушение ковенанта по результатам 2011 г. ѕо данным Debtwire, по итогам 2011 г. компани€ нарушит оба ковенанта. —корее всего, отчетность ћечела за 2011 г. будет опубликована 10 ма€ 2012 г.

’орошие операционные результаты за 1 кв. 2012 г.¬ тот же день компани€ опубликовала относительно неплохие операционные результаты за 1 кв. 2012 г. —овокупна€ добыча угл€ возросла на 7% год к году до 6,4 млн т., продажи концентрата коксующегос€ угл€ увеличились на 14%, а PCI подскочил на 256% год к году до 503 тыс. т за счет сокращени€ добычи энергетического угл€ (–19% год к году). ѕроизводство стали возросло на 4% относительно показател€ предыдущего года до 1,7 млн т в результате доведени€ загрузки мощностей до 100%.

ќблигации неинтересны, кредитный спред расшир€етс€.ѕоступившие новости нос€т в целом нейтральный характер дл€ котировок облигаций компании, большее значение будет иметь публикуема€ вскоре годова€ финансова€ отчетность. ћы сдержанно оцениваем кредитное качество ћечела. ¬ течение последнего мес€ца кредитный спред компании продолжал расшир€тьс€ и в насто€щий момент достигает 350–370 б.п. (по наиболее активно торгуемым бумагам), хот€ еще в конце марта находилс€ в пределах 300–330 б.п. –асширение спреда полностью соответствовало нашим ожидани€м.  редитный спред –”—јЋа к кривой ћечела сузилс€ до минимального значени€ в 60 б.п., правда, пока главным образом за счет роста доходности облигаций последнего. ¬ целом мы считаем, что дл€ инвесторов, толерантных к повышенному риску, кредитное качество –”—јЋа выгл€д€т привлекательнее. ¬ажный нюанс – отсутствие облигаций –”—јЋа в ломбардном списке.

ѕредыдущие публикации по теме: ћарт 21, 2012 г. √орно-металлургический сектор – —плав риска и доходности. ќблигации сохран€ют привлекательность

—еверсталь (¬¬/¬а2/¬¬-)

Ќевпечатл€ющие операционные результаты 1 кв. 2012 г.

ѕоддержка со стороны североамериканских активов. ¬ прошедшую п€тницу —еверсталь опубликовала относительно слабые операционные результаты за 1 кв. 2012 г. —овокупный объем сталепроизводства вырос на 6% (здесь и далее – относительно предыдущего квартала) и достиг 4,0 млн на фоне восстановлени€ сталепроизводства на североамериканских предпри€ти€х группы на 31%, а также некоторого сокращени€ сталепроизводства в –оссии. —редние цены на сталь снизились на 5–10% в –оссии и увеличились на 6% в —еверной јмерике, что должно способствовать значительному повышению прибыли североамериканских активов в 1 кв. 2012 г.

—лабые показатели добычи.¬ добывающем сегменте продажи окатышей сократились на 23% до 1,2 млн т на фоне слабой конъюнктуры рынка в 1 кв. 2012 г. (падение цен составило 15%). ѕродажи концентрата коксующегос€ угл€ остались на уровне 9,8 млн т после начала работы новой лавы в конце 2011 г. ќднако в 1 кв. 2012 г. цены упали на 4% о 161 долл./т.

ќжидаетс€ снижение EBITDA в 1 кв. 2012 г. ѕроизводственные объемы компании в 1 кв. 2012 г. в целом совпали с нашими прогнозами, однако средние цены (после резкого падени€ в 4 кв. 2011 г.) разочаровали. ћы ожидаем достаточно слабых финансовых показателей за 1 кв. 2012 г.: так, EBITDA – вследствие падени€ цен на сталь в 4 кв. 2011 г., снижени€ спроса на трубы большого диаметра, а также сокращени€ рентабельности добывающего сегмента и повышени€ затрат на фоне укреплени€ рубл€ – может снизитьс€ на 15–20%.

≈врооблигации могут быть интересны.Ќа рынке рублевых облигаций —еверсталь представлена трем€ выпусками с дюрацией менее одного года, что, на наш взгл€д, лишает их спекул€тивной привлекательности, тогда как в сегменте евробондов отдельные бумаги могут представл€ть интерес дл€ покупки. Ќа наш взгл€д, на короткой и средней дюрации выпуски —еверстали выгл€д€т привлекательней бумаг ≈враза – мы считаем небольшую премию ≈враза (в пределах 30 б.п.) недостаточной компенсацией за разницу в риске кредитного профил€. „то касаетс€ длинных выпусков, бумаги ≈враза, торгующиес€ со спредом в 100 б.п., выгл€д€т привлекательней выпусков —еверстали.

Ћен—пец—ћ” (¬/-/-)

 омпани€ опубликовала нейтральные результаты за 2011 г.

¬ыручка почти не изменилась.  омпани€ «Ћен—пец—ћ”» опубликовала результаты за 2011 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка возросла на 2,5% (здесь и далее – год к году) и составила 18,1 млрд руб. EBITDA почти не изменилась, оказавшись на уровне 5,7 млрд руб., рентабельность же несколько снизилась – на 0,9 п.п. до 31,2%. „иста€ прибыль компании увеличилась на 4,1% до 3,9 млрд руб. „истый операционный денежный поток составил 106 млн руб. против минус 1,3 млрд руб. годом ранее. Ёта разница во многом объ€сн€етс€ изменени€ми в рабочем капитале. ќбъем капзатрат за год увеличилс€ в 2,4 раза до 401 млн руб.

ƒолгова€ нагрузка стала еще ниже. ќбщий долг компании за 2011 г. вырос на 13% до 9,2 млрд долл., в то врем€ как чистый долг сократилс€ на 23% (дл€ расчета чистого долга мы учитываем депозиты в размере 2,1 млрд руб.). “аким образом, коэффициент „истый долг/EBITDA снизилс€ с 1,13 до 0,87. Ёто наименьшее значение среди девелоперов, представленных на рынке облигаций. Ѕолее того, отметим, что согласно ранее опубликованной отчетности чистый долг материнской компании Ћен—пец—ћ” – √руппы «Ёталон» – и вовсе был отрицательным (минус 5,4 млрд руб.) за счет большого объема денежных средств на балансе (15,8 млрд руб.), привлеченных в ходе ранее проведенного IPO.

ƒисконт в доходности к облигаци€м √руппы Ћ—– был бы обоснованным. ¬ насто€щий момент на публичном рынке долга Ћен—пец—ћ” представлен двум€ амортизационными выпусками – Ћен—пец—ћ”-1 (модиф. дюр. 0,3; YTM 7,19%) и Ћен—пец—ћ” Ѕќ-02 (модиф. дюр. 0,5; YTM 10,09%). Ќа наш взгл€д, небольшой дисконт в доходности этих бумаг к бумагам √руппы Ћ—– был бы обоснованным. “аким образом, выпуск Ѕќ-02 может быть интересен инвесторам, которых не пугает амортизационна€ структура займов компании.

ѕредыдущие публикации по теме: 21 марта 2012 г. √руппа Ёталон – „истый долг по-прежнему отрицательный ћатеринска€ компани€ Ћен—пец—ћ” представила хорошие результаты по ћ—‘ќ за 2011 г.

√азовый сектор

ѕотенциальное повышение Ќƒѕ» в 2015 г.: больше негатива дл€ Ќќ¬ј“Ё а (BBB-/Baa3/BBB-), чем дл€ √азпрома (BBB/Baa1/BBB)

— 2015 г. Ќƒѕ» дл€ независимых газовых компаний может быть таким же, как и дл€ √азпрома. ¬ субботу замминистра финансов —ергей Ўаталов предложил повысить Ќƒѕ» дл€ √азпрома до 1 060 руб./млн куб. м, а коэффициент дл€ независимых газодобытчиков установить на уровне 0,97–0,99. Ўаталов добавил также, что 80% от 15-процентного годового роста налогов следует корректировать на инфл€цию и рост транспортных тарифов.

√азпром сбережет 3% ожидаемых годовых показателей EBITDA, потери Ќќ¬ј“Ё а в 2015 г. могут составить 25%. ѕредложенный дл€ √азпрома Ќƒѕ» на уровне 1 060 руб./млн куб. м соответствует планам ћинфина забирать в виде налогов 80% дополнительных доходов от роста внутренних тарифов на газ. »нтересно, что теперь Ўаталов признает, что эти дополнительные доходы должны корректироватьс€ на инфл€цию и рост транспортных тарифов. Ёто хороша€ новость дл€ √азпрома, поскольку она означает сокращение негативного эффекта от повышени€ Ќƒѕ» примерно наполовину (если предположить, что инфл€ци€ в –оссии будет составл€ть 7–8%). —оответственно, потенциал снижени€ прогнозов EBITDA составл€ет только 3%, а не 6–7%, как получаетс€ без корректировок. „то касаетс€ Ќќ¬ј“Ё а, то ему, видимо, не удастс€ избежать изъ€ти€ 80% дополнительных доходов. ќжидавшийс€ годовой показатель EBITDA компании по итогам 2015 г. может снизитьс€ на 25% при худшем сценарии.

ѕозитивна€ новость дл€ √азпрома, негативна€ дл€ Ќќ¬ј“Ё а. –иски у Ќќ¬ј“Ё а в насто€щее врем€ выше. ћы считаем поступившую новость позитивной дл€ √азпрома.  ак мы и предполагали, √азпром имеет прочные переговорные позиции и уже сумел договоритьс€ о корректировке на инфл€цию и повышение транспортных тарифов, что должно сберечь 3% EBITDA компании. „то же касаетс€ Ќќ¬ј“Ё а, то новость, безусловно, €вл€етс€ негативной, так как ранее рынок не учитывал в ценах возможное повышение налогов дл€ компании. Ќа внешнем рынке бумаги Ќќ¬ј“Ё а, на наш взгл€д, значительно перекуплены и торгуютс€ на одной кривой с √азпромом, что, учитыва€ разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах, не совсем справедливо. —реди бумаг газового концерна мы отдаем предпочтение выпускам GAZPRU’19 и GAZPRU’34.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: