АФК "Система" (BB/Ba3/BB-). Нейтральные результаты не окажут влияния на облигации

Отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по US GAAP

Без сюрпризов и значительного улучшения. В четверг, 9 декабря, АФК «Система» опубликовала нейтральные, на наш взгляд, результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г. по US GAAP. В целом они оказались близкими к ожиданиям рынка, так как ключевые активы компании, МТС и Башнефть, уже представили свою отчетность за период. На фоне роста выручки группы мы отмечаем снижение рентабельности по OIBDA, что связано с опережающим ростом операционных расходов и разовыми статьями в прошлом году. Благодаря сокращению объема долга по итогам января–сентября долговая нагрузка компании уменьшилась, но несущественно.

Выручка растет, рентабельность снижается. Консолидированная выручка по итогам III квартала возросла на 5,6% по отношению к предыдущему кварталу и на 36,9% год к году до 7,3 млрд долл., а за девять месяцев текущего года увеличилась на 65,7% год к году, составив 20,4 млрд долл. Устойчивый рост выручки объясняется хорошими показателями телекоммуникационных и энергетических активов группы. (Подробный анализ финансового состояния МТС и Башнефти). Между тем динамика консолидированной OIBDA была гораздо скромнее – рост на 0,4% квартал к кварталу и снижение на 40,4% год к году до 1,8 млрд долл. в III квартале. Столь резкие колебания связаны с тем, что в прошлогодней девятимесячной отчетности была отражена разовая статья – прибыль от приобретения Башнефти. Также негативное влияние на операционную эффективность оказывал опережающий рост коммерческих расходов (14,1% квартал к кварталу и 23,6% году к году), что, опять-таки, обусловлено ростом соответствующих статей у МТС и Башнефти. Наконец, отрицательную роль сыграл стремительный рост налоговой нагрузки, вызванный главным образом увеличением расходов на акцизы и пошлины Башнефти. По итогам девяти месяцев 2010 г. OIBDA упала на 14,2% до 5,4 млрд долл. На этом фоне рентабельность по OIBDA снизилась до 25,7% в III квартале 2010 г. с 26,7% в предыдущем квартале и 59% в III квартале 2009 г. По результатам девяти текущего года показатель составил 26,4% против 38,4% годом ранее.

Положительный чистый денежный поток позволил направить средства на сокращение долга. Снижение инвестиционных аппетитов и акцент на генерировании денежных средств – факторы, позволившие компании впервые за длительное время получить и сохранять положительный чистый денежный поток. Операционный денежный поток, благодаря расширению объемов бизнеса, вырос по итогам января–сентября на 29,6% год к году до 2,8 млрд долл., а в III квартале текущего года практически удвоился относительно соответствующего прошлогоднего показателя, достигнув 1,2 млрд долл. Квартал к кварталу показатель, впрочем, снизился на 10% – вследствие роста оборотного капитала. За счет улучшения операционных денежных потоков и одновременно сокращения оттока средств на инвестиционную деятельность (на 83,2% до 878 млн долл.) чистый денежный поток по итогам девяти месяцев 2010 г. вышел в положительную зону, составив 2 млрд долл. (1 млрд долл. по итогам I полугодия 2010 г.). Столь масштабный приток средств позволил форсировать процесс снижения долговой нагрузки – отток по финансовой деятельности составил у Системы в январе–сентябре текущего года порядка 1,8 млрд долл. Мы ожидаем, что стабильные денежные потоки МТС и Башнефти позволят Системе и в дальнейшем генерировать денежные средства.

Долговая нагрузка на высоком, но не критическом уровне. Долговая нагрузка компании, на наш взгляд, остается довольно высокой – отношение Долг/OIBDA по итогам девяти месяцев 2010 г. снизилось до 2,6 с 2,9 по итогам прошлого года. Совокупный долг сократился с начала года на 8,6% до 18,9 млрд долл. на конец сентября, благодаря чему его доля в активах снизилась до 45% с 49% на начало года. Можно заметить некоторые улучшения и в структуре долга – компания уменьшила долю краткосрочных обязательств с 39% на конец 2009 г. до 32% по итогам отчетного периода. На фоне роста денежных средств на балансе Системы чистый долг снизился на 11,6% с начала года до 14,9 млрд долл., а коэффициент Чистый долг/OIBDA опустился до 2,1 с 2,3 в конце прошлого года. Из-за роста процентных расходов и снижения рентабельности по OIBDA немного ухудшилась ситуация с покрытием процентных платежей – отношение OIBDA/Проценты к уплате снизилось по итогам января–сентября до 4,4 с 7,8 годом ранее. Мы не ожидаем, что консолидированный долг группы будет быстро сокращаться. С одной стороны, дочерние компании, например Башнефть, могут продолжить наращивание заимствований. С другой стороны, благодаря щедрой дивидендной политике своих «дочек» Системы сможет сокращать собственный долг за их счет.

Потенциала роста в облигациях компании не видно. В обращении находятся три рублевых выпуска АФК «Система» и один короткий выпуск евробондов с погашением в январе 2011 г. С нашей точки зрения, рублевые облигации оценены вполне справедливо и лежат практически на одной кривой при спредах в размере около 100–120 б.п.к кривой ОФЗ. Потенциал снижения доходностей облигаций ограничен достаточно высокой долговой нагрузкой АФК «Система» и неопределенными перспективами ее снижения. На этом фоне намного привлекательнее выглядят бумаги МТС, обладающей лучшим кредитным качеством и более высокими кредитными рейтингами. К тому же в последнее время существенно сузились дисконты облигаций МТС к бумагам материнской компании. Особого внимания заслуживают недавно размещенные выпуски МТС-07 и 08. Инвесторам с более гибким подходом к риску, желающим купить облигации Системы, можно посоветовать присмотреться к бумагам ее «дочки» – Ситроникса. Учитывая высокую вероятность поддержки Ситроникса как материнской компанией, так и государством, премия к бумагам Системы компенсирует низкое автономное кредитное качество компании.