Башнефть (NR)

Опубликованы хорошие результаты за I полугодие 2010 г. по МСФО

Но основные кредитные события произошли после отчетной даты

Выручка растет, высокая рентабельность сохраняется. Вчера Башнефть опубликовала некоторые финансовые показатели за II квартал и I полугодие 2010 г. по МСФО. Мы ожидали, что компания представит полную версию отчетности, что позволит провести детальный анализ, но, к сожалению, этого не случилось. Тем не менее представленные данные подтвердили устойчивое финансовое положение Башнефти. Во II квартале выручка компании возросла на 14,3% относительно предыдущего квартала и достигла 3,3 млрд долл., рентабельность по EBITDA при этом практически не изменилась, составив 21% (против 20,9% в I квартале). В целом по I полугодию продажи компании составили 6,24 млрд долл. (+178% по сравнению с I полугодием 2009 г.), EBITDA же увеличилась более чем в три раза до 1,3 млрд долл. Отметим, что с точки зрения рентабельности по EBITDA Башнефть опережает Alliance Oil (18,4% по итогам первого полугодия 2010 г.) и ГазпромНефть (17,6%). Так как в структуре продаж Башнефти экспорт сырой нефти занимает небольшую долю (13% в I полугодии 2010 г.), повышение экспортных пошлин на нефть в этот период не оказало заметного негативного влияния на операционные показатели компании. Улучшение показателей Башнефти в I полугодии было обусловлено ростом цен на нефть (средняя цена Urals в I полугодии 2010 г. составила 74,3 долл./барр., увеличившись на 50,7% по сравнению с I полугодием прошлого года), увеличением объемов добычи и переработки нефти, а также отказом от давальческой схемы.

Долговая нагрузка пока без изменений. С точки зрения долгового положения эмитента опубликованная отчетность не принесла сюрпризов. Несмотря на увеличение долга в абсолютном выражении на 22% до 2,18 млрд долл. и более существенный рост чистого долга (+60% за квартал) вследствие сокращения денежной позиции, благодаря значительному росту операционной прибыли долговая нагрузка Башнефти, выраженная отношением Чистый долг/EBITDA, на 30 июня 2010 г. практически не изменилась, составив 0,8. Структура долгового портфеля компании более чем комфортна, учитывая, что 98% долга подлежит погашению после 2013 г.

Родственным структурам был предоставлен заем в большом объеме. Инвестиционные затраты Башнефти во II квартале составили лишь 63 млн долл, а по полугодию в целом – 166 млн долл., при том что ранее компания заявляла, что рассчитывает инвестировать в текущем году порядка 700 млн долл. Однако вчера компания сообщила, что отодвинула сроки финансирования инвестпроектов. В то же время инвестиционные затраты Башнефти в I полугодии текущего года составили 1,1 млрд долл. (из которых 979 млн долл. пришлось на II квартал). Именно этим обусловлен рост долга компании в данный период, а также сокращение денежной позиции. В ходе вчерашней телефонной конференции для аналитиков представители компании пояснили, что во II квартале Башнефть погасила долг одного из своих акционеров, компании «Система Инвест», перед ВТБ в размере 18 млрд руб. Кроме того, Башнефть на 300 млн долл. увеличила финансовые вложения (какие именно вложения, не поясняется). Предоставление займов родственным структурам, причем в таком существенном объеме, важное событие с точки зрения влияния на кредитный профиль Башнефти, но, к сожалению, отсутствие полной версии отчетности затрудняет анализ внутригрупповых транзакций.

Долг по итогам III квартала может возрасти почти вдвое. Ранее представители компании сообщали, что Башнефть намерена ограничивать долговую нагрузку отношением Долг/EBITDA на уровне не выше 3, при этом такое значительное увеличение левереджа эмитента даже в среднесрочной перспективе представлялось нам достаточно маловероятным. Однако уже в III квартале Башнефть привлекла кредиты на сумму почти 1,5 млрд долл. (30 млрд руб. и 450 млн долл.), в том числе путем размещения двух выпусков LPN объемом 250 млн долл. и 15 млрд руб., – это, как мы думаем, будет способствовать почти двукратному увеличению долга по итогам III квартала.

Однако причин для беспокойства пока нет. На сегодняшний день мы по-прежнему умеренно позитивно смотрим на перспективы развития Башнефти. Компания вновь пересмотрела план по добыче на текущий год в сторону повышения – с 13,4 млн до 13,8–14 млн т нефти. Мы ожидаем, что по итогам 2010 г. выручка компании составит 13,3 млрд долл., а рентабельность по EBITDA будет находится на уровне 20%. При условии что компания ограничит объем заимствований, отношение Чистый долг/EBITDA по итогам 2010 г., по нашим оценкам, не превысит 1,5, а это довольно умеренный уровень. В то же время стратегия развития компании довольна агрессивна и предполагает значительные приобретения, что будет способствовать дальнейшему увеличению долговой нагрузки Башнефти. Также одним из факторов, способных оказать давление на кредитные метрики Башнефти, находящейся в процессе приобретений активов, на наш взгляд, могут стать значительные дивидендные выплаты (совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды за 2009 г. в размере 22,5 млрд руб.).

Потенциала для ценового роста облигаций Башнефти на текущий момент мы не видим. В настоящее время облигации Башнефти (YTP 8,5% к оферте в декабре 2012 г.) торгуются с премией в размере примерно 90–100 б.п. к обязательствам материнской компании АФК «Система» (ВВ/Ва3/ВВ-). В то же время дисконт, который предлагают долговые обязательства Башнефти к размещенному недавно выпуску Alliance Oil (В+/-/В) НК Альянс-3 (YTP к трехлетней оферте ~10%), составляет порядка 120 б.п., что кажется нам справедливой компенсацией за более низкую долговую нагрузку Башнефти, больший масштаб бизнеса и наличие сильного акционера в лице АФК «Система». В целом же бизнес-профиль обеих нефтяных компаний довольно схож – обе нацелены на агрессивный рост с ориентацией на перерабатывающий сегмент, долговая нагрузка обеих компаний пока еще находится на комфортном уровне, а информационная прозрачность имеет потенциал для улучшения. Кстати, НК «Альянс» в отличие от Башнефти имеет кредитные рейтинги, поэтому ее облигации входят в ломбардной список, чем, в силу отсутствия рейтинга, пока не может похвастаться Башнефть. Вместе с тем мы не исключаем, что улучшению имиджа компании в глазах инвесторов и, как следствие, сокращению кредитного спреда к долговым обязательствам Системы способствовала бы публикация полной версии отчетности Башнефти за 9 месяцев 2010 г.