ТМК (B/B1)

Потенциал роста конвертируемых бондов высокий, потенциал снижения ограничен опционом "пут"

Торговая рекомендация

Опцион «без денег», котировки бондов ниже номинала. Конвертируемые еврооблигации ТМК, размещенные 20 февраля 2010 г., в настоящий момент котируются ниже номинала и выглядят привлекательно даже без учета опциона на конвертацию. Срок погашения бумаги (биржевой код в Bloomberg – TRUBRU’15) наступает в феврале 2015 г., однако условиями выпуска предусмотрен также опцион «пут», который может быть исполнен в феврале 2013 г. Кроме того, существует мягкий опцион «колл», но он может быть исполнен только при условии определенной динамики цен акций компании после исполнения опциона «пут». В настоящий момент опцион на конвертацию находится в состоянии глубоко «без денег», поскольку акции компании недавно упали в цене до 15,2 долл./акция, что существенно ниже цены конвертации, равной 23,074 долл.

Сейчас опцион на конвертацию ничего не стоит покупателю. При текущей цене доходность TMK’15 к опциону «пут» в 2013 г. составляет 7,5%, то есть премия выпуска к трехлетним казначейским облигациям США равна 680 б.п. Доходность к погашению составляет 6,55%, что предполагает премию в размере 520 б.п. к пятилетним казначейским облигациям. При этом обычные облигации ТМК’11 котируются с G-спредом в размере 520 б.п., выпуск Evraz’13 – со спредом на уровне 595 б.п. Сравнивая спреды, можно убедиться в том, что бумаги ТМК’15 привлекательны даже без возможности конвертации, то есть как обычные облигации. Из этого можно сделать вывод, что опцион на конвертацию ТМК’15 в настоящий момент ничего не стоит покупателю облигаций, однако этот опцион существует и имеет внутреннюю стоимость, вовсе не равную нулю.

Историческая динамика котировок. Есть обстоятельство, которое нас озадачивает. В мае-июне 2010 г., после масштабной распродажи акций ТМК, выпуск ТМК’15 недолгое время котировался совсем низко – на уровне 90%, что соответствует доходности к оферте в размере 9,9%. Следует признать, что мы а) пропустили этот момент и б) не видим причин для столь сильного падения котировок. Скорее всего, подобная динамика стала результатом избыточной активности продавцов в период коррекции рынка акций – в мае 2010 г. Из графика видно, что котировки облигаций быстро восстанавливались после каждого падения – с 90% до более обоснованного уровня 95%.

Вывод. ТМК’15 представляется нам все более привлекательной, поскольку даже без учета опциона на конвертацию бумага торгуется к опциону «пут» в 2013 г. на уровне рынка. Таким образом, держатели застрахованы от дальнейшего снижения котировок наличием купона. При этом выпуск котируется существенно ниже номинала, а потенциал роста у него значительно больше, чем у обычных облигаций – например, в апреле этот фактически трехлетний выпуск котировался почти на уровне приблизительно 120% от номинала, ввиду того что акции ТМК достигли цены конвертации.

Кредитный профиль ТМК обсуждается в нашем аналитическом обзоре "ТМК – ожидаемо слабые финансовые результаты за 2009 г.".