Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕотенциал роста цен на российские евробонды в ближайшее врем€ сохран€етс€


[13.10.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќовые за€влени€ породили новую волну оптимизма. Ќастроение участников мировых рынков и их готовность к риску в очередной раз повысились в св€зи с ожидани€ми скоординированных действий стран ≈—, ≈÷Ѕ и ‘–— по предотвращению широкомасштабного банковского кризиса. ¬ысказывани€ главы ≈врокомиссии ∆озе ћануэла Ѕаррозу о приоритете помощи банковской системе и расширении возможностей ≈— в области помощи проблемным странам усилили эти настроени€. ’орошие новости пришли также из —ловакии – страна задерживала прин€тие странами еврозоны решений об увеличении ≈вропейского фонда финансовой стабильности (EFSF), но теперь словацкие парламентские фракции договорились об одобрении соответствующих европейских соглашений. ќжидаютс€ изменени€ и в политике ‘–—: в протоколах заседани€, состо€вшегос€ 20–21 сент€бр€, многие из выступавших предлагали формализовать процесс прин€ти€ решений по ставкам и программам поддержки финансовых рынков, сделав их более предсказуемыми. „лены  омитета по операци€м на открытом рынке также уделили особое внимание угрозам дл€ роста, что позволило инвесторам сделать заключение о готовности регул€тора поддерживать банковскую систему и стимулировать экономический рост. ¬ свою очередь, эти настроени€ способствовали преодолению напр€женности на рынках и росту доходностей UST на фоне прекращени€ панических покупок. —егодн€ не ожидаетс€ важных макроэкономических новостей и за€влений официальных лиц – поэтому волна оптимизма, скорее всего, будет и дальше сообщать рынку импульс к росту.

ѕредпосылки дл€ продолжени€ роста в евробондах, ждем дальнейшего сужени€ спреда. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужатьс€, сократившись еще на 26 б.п., до 253 б.п. ÷ена бенчмарка выросла на 122 б.п. до 115,7 % от номинала, доходность опустилась до 4,75%. –ост доходностей казначейских облигаций —Ўј на фоне позитивного настро€ инвесторов продолжилс€, и по итогам дн€ доходность 10UST подн€лась с 2,15% до 2,21%. ћы считаем, что в ближайшее врем€ у доходностей Treasuries есть шансы еще подрасти, поскольку инвесторы стали испытывать оптимизм относительно разрешени€ долгового кризиса в ≈вропе. Ќам представл€етс€, что в среднесрочной перспективе доходность 10UST вырастет как минимум до 2,5%. —пред в размере 250 б.п. также кажетс€ нам неоправданно широким – два мес€ца назад он находилс€ в диапазоне 130–140 б.п. –азумеетс€, учитыва€ рост внешних рисков, говорить о сужении спреда до уровней двухмес€чной давности пока преждевременно, но дл€ сужени€ спреда хот€ бы на 50–70 б.п. есть все основани€. »сход€ из этого потенциал роста цен на российские евробонды в ближайшее врем€ сохран€етс€. ¬чера цены вдоль суверенной кривой подн€лись приблизительно на 120 б.п. Ћидером нефтегазового сектора стали выпуски Ћ” ќ…Ћа, подорожавшие в среднем на 150 б.п., евробонды √азпрома подн€лись в цене в среднем на 75 б.п., причем вновь хорошо выгл€дели длинные бумаги. ¬ыпуски Ќќ¬ј“Ё а и “Ќ -¬– смотрелись немного скромнее и подорожали в среднем на 45 б.п. и 50 б.п. соответственно. ¬ металлургическом секторе бумаг вновь опережающими темпами росли выпуски ≈враза, подорожавшие на 200 б.п., тогда как евробонды —еверстали прибавили в цене пор€дка 150 б.п. Ѕумаги ¬ымпелкома, которые были заметно перепроданы из-за опасений относительно высокой долговой нагрузки компании, продолжили отыгрывать сданные позиции и прибавили еще пор€дка 140 б.п. ” банков первого эшелона вновь заметным спросом пользовались бумаги ¬ЁЅа (+60 б.п.), —бербанка (+90 б.п.) и –—’Ѕ (+140 б.п.). »з бумаг второго банковского эшелона опережающие темпы роста показали выпуски Ѕанка ћосквы (+250 б.п.), и не исключено, что повышение котировок его бумаг может продолжитьс€, так как спред в размере более 100 б.п. к бумагам ¬“Ѕ выгл€дит неоправданным. Ќеплохо про€вили себ€ и евробонды јльфа-Ѕанка, прибавившие в цене пор€дка 170 б.п., – в последнее врем€ бумаги испытывали сильное давление, и теперь у них хорошие шансы на дальнейшее восстановление позиций. —егодн€ утром азиатские рынки, воодушевленные новост€ми из ≈вропы, движутс€ вверх. ‘ьючерсы на американские и европейские фондовые индексы так же растут, что в совокупности формирует предпосылки дл€ продолжени€ роста евробондов.

¬нутренний рынок

“оргова€ активность может снизитьс€ в ближайшее врем€. ¬чера на рынке ќ‘« наблюдалась разнонаправленна€ динамика, но покупателей было все же больше, чем продавцов. ѕосле активного роста днем ранее инвесторы решили зафиксировать прибыль в ќ‘« 26205, и по итогам сессии бумага подешевела на 45 б.п., ее доходность выросла до 8,6%, но объем торгов был сравнительно невысоким. Ќемного хуже остальных выпусков выгл€дели ќ‘« 26202, которые упали в цене на 10 б.п. Ќаибольшим спросом пользовались ќ‘« 26203 (+36 б.п.), ќ‘« 26206 (+28 б.п.) и ќ‘« 25077 (+22 б.п.). Ќесмотр€ на то что в последние дни покупатели составл€ют большинство на рынке госбумаг, крива€ ќ‘« все еще на 70 б.п. выше, чем в начале августа, особенно сильно перепроданы выпуски на ее дальнем конце. ≈сли посмотреть на спред кривой к рублевым свопам, то в начале августа он по всей ее длине составл€л 100 б.п., а сейчас дл€ дюрации три года и выше достигает пор€дка 150 б.п. — начала августа существенно подн€лс€ и короткий конец кривой NDF – в ближайшее врем€ можно ожидать некоторого его снижени€, а также дальнейшего укреплени€ рубл€, что повысит привлекательность российского рублевого долга. ƒлинный конец кривой ќ‘«, по нашему мнению, вполне способен снизитьс€ на 50–70 б.п. в среднесрочной перспективе, поэтому стоит обратить внимание на наиболее ликвидные выпуски, среди которых ќ‘« 25077, ќ‘« 26203, ќ‘« 26206 и ќ‘« 26204, на наш взгл€д, самые привлекательные. ќднако ситуаци€ с ликвидностью будет оставатьс€ непростой (подробнее об этом см. в разделе «ƒенежный рынок»), и в ближайшее врем€ может ухудшитьс€ в св€зи с приближающимс€ периодом налоговых платежей, что негативно скажетс€ на торговой активности в секторе. “аким образом, идеи по покупке длинных бумаг, возможно, будут отыграны чуть позже.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность выше 1 трлн руб., но ставки все равно растут

Ћиквидность превысила уровень в 1 трлн руб. ¬ течение последних трех дней уровень ликвидности неуклонно растет и вчера преодолел отметку в 1 трлн руб., составив 1,1 трлн руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии увеличились на 73,1 млрд руб. до 931,3 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ -- - на 105,8 млрд руб. до 229,5 млрд руб. ћежду тем ставки ћЅ  также продолжили рост: индикативна€ ставка по однодневным кредитам MosPrime повысилась на 12 б.п. до 5,34%, а долгосрочные ставки (трех- и шестимес€чные) не изменились. »з-за роста ставок ћЅ  банки увеличили объем кредитовани€ в ÷Ѕ: операции репо c ÷Ѕ вчера побили двухлетний рекорд, составив 397 млрд руб., а спрос со стороны банков превысил предложение.   концу недели компании приступ€т к уплате налогов (выплата страховых взносов запланирована на понедельник), что способно привести к снижению ликвидности. —егодн€ ставки ћЅ  могут пойти вниз, а концу недели, веро€тно, вновь вырастут.

–убль укрепл€етс€ на фоне оптимизма на глобальных рынках. –ынки настроены вполне оптимистически: мировые лидеры за€вили, что сделают все возможное дл€ восстановлени€ роста экономики. ‘ондовые индексы повышаютс€, а доллар дешевеет. ¬чера индекс доллара потер€л 0,8%, а евро укрепилс€ на 1,1% к европейской валюте. Ќа ћћ¬Ѕ рубль укрепилс€ на 44 копейки по отношению к доллару, закрывшись на уровне 31,11 руб./долл. ѕодорожал он и относительно евро – на 10 копеек до 42,92 руб./евро. Ѕивалютна€ корзина упала на 29 копеек до 36,42руб. —егодн€ индекс доллара и курс долл./евро практически не изменились, евро торгуетс€ около 1,38. ¬чера цена на нефть пошла вверх, однако сегодн€ сдает позиции.  отировки на золото выросли на 0,2% до 1680 долл./унци€ (вчера рост составил 0,9%). японска€ иена сегодн€ укрепл€етс€ (рост на 0,3% до 77,1 иены/долл.) после вчерашнего снижени€ на 0,9%. –убль, как мы ожидаем, начнет сегодн€шнюю сессию на уровне вчерашнего закрыти€ и будет торговатьс€ в пределах 31,0–31,2 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

≈враз (¬+/¬1/¬¬-) представил хорошие финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г.

’ороша€ отчетность за полугодие. ≈враз представил сильные аудированные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 1 п/г 2011 г. ¬ыручка компании в 1 п/г 2011 г. выросла на 31,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 8,38 млрд долл. ѕоказатель EBITDA увеличилс€ на 41,2% до 1,63 млрд долл., в то врем€ как рентабельность повысилась на 1,9 п.п. до 19,4%. ѕоложительные итоги обеспечены благопри€тной конъюнктурой мировых рынков стали. ¬ысока€ степень вертикальной интеграции (компани€ на 95% обеспечена собственной рудой и на 88% собственным коксующимс€ углем (с учетом –аспадской)) предотвратила падение рентабельности компании, что было возможно ввиду опережающего роста цен на сырье по сравнению с ценами на конечную металлопродукцию. Ћьвиную долю выручки обеспечил металлургический сегмент (90%), однако его рентабельность по EBITDA (10%) оказалась существенно ниже, чем у добывающего сегмента (47%), на долю которого пришлось 60% консолидированной EBITDA. „иста€ прибыль компании по итогам полугоди€ составила 263 млн долл., что почти на 50% превышает уровень 1 п/г 2010 г. ѕри этом негативное воздействие на чистый результат оказал существенный убыток по курсовым разницам (220 млн долл. против прибыли в размере 74 млн долл. годом ранее), а также разовый убыток в размере 231 млн долл., относ€щийс€ к конвертации и досрочному выкупу евробондов. Ѕез учета последней статьи чиста€ прибыль ≈враза за 1 п/г 2011 г. составила 494 млн долл.

ќблигации компании привлекательны. ≈враз широко представлен на рынке публичного долга как рублевыми выпусками, так и еврооблигаци€ми. Ќа прот€жении длительного времени мы неоднократно выдел€ли бонды ≈враза, как наиболее привлекательную спекул€тивную ставку в секторе металлургии и продолжаем придерживатьс€ этой точки зрени€. » хот€ больша€ часть потенциала снижени€ долговой нагрузки исчерпана ввиду достижени€ комфортных показателей, на наш взгл€д, дальнейшее ее сокращение еще возможно. ¬ целом мы высоко оцениваем кредитные метрики ≈враза, особенно на фоне отчитавшегос€ днем ранее ћечела. ѕо коэффициенту „истый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. компани€ и вовсе сравн€лась с ћћ , рейтинги которой на две ступени выше. ћежду тем на рынке рублевого долга сложилась странна€ ситуаци€, на которую мы уже обращали внимание в опубликованном накануне комментарии к отчетности ћечела – облигации ≈враза предлагают премию к бумагам ћечела в размере около 50 б.п. (в зависимости от срочности), что, по нашему мнению, абсолютно необоснованно. —пред ≈враза к ќ‘« также достаточно широк – около 300 б.п., что в два раза превышает его среднее значение до начала активной распродажи на рынках. ћы считаем, что рублевые выпуски ≈враза обладают существенным потенциалом сужени€ спреда (100–120 б.п. к ќ‘«) и однозначно должны торговатьс€ с дисконтом к бумагам ћечела. Ќеадекватным выгл€дит и спред к выпускам —еверстали (около 200 б.п.), особенно с учетом того, что евробонды двух компаний вновь торгуютс€ практически на одной кривой. ¬ этом контексте евробонды компании выгл€д€т менее привлекательно со спекул€тивной точки зрени€, тем не менее, мы считаем их хорошей ставкой в металлургическом секторе, а особенно интересны выпуски с погашением в 2015 и 2018 гг. Ќе исключаем мы и положительный рейтинговых действий со стороны S&P или Moody’s, однако в этом случае выставленный ими рейтинг лишь «догонит» рейтинг от Fitch.

Ќќћќ—-Ѕанк (Ba3/BB): ѕервичное размещение биржевых облигаций

Ќовое предложение в банковском секторе. ¬чера, Ќќћќ— Ѕанк вслед за –усским —тандартом подтвердил планы размещени€ биржевых облигаций Ќќћќ—-Ѕанк–Ѕќ2, которое состоитс€ 18 окт€бр€. ќбъем выпуска – 5 млрд. руб., срок обращени€ – три года с офертой через полтора года. ќриентир по ставке купона составл€ет 8,00–8,75%, что соответствует эффективной доходности 8,16–8,94%. Ќапомним, что эмитент возвращаетс€ на внутренний рынок капитала после вполне успешного IPO в апреле нынешнего года, в ходе которого на рынке было размещено 25% акций на общую сумму 718 млн долл. Ѕанку присвоены рейтинги Moody’s и Fitch на уровне «Ba3» и «BB», что позвол€ет включить новый выпуск в ломбардный список ÷Ѕ –‘. ¬ августе агентство Fitch повысило рейтинг эмитента на одну ступень,Moody's не мен€ло свою оценку с 2004г.

ƒостойный конкурент с хорошим кредитным качеством.  редитный профиль эмитента остаетс€ устойчивым. ¬ качестве положительных аспектов отчетности по итогам 2кв. и 1п/г 2011г. отметим интенсивный рост операционных доходов (чистый процентный доход вырос на 10% квартал к кварталу), повышение качества активов за счет снижени€ доли просроченной задолженности (на 20 б.п. за квартал до 2,2%), а также повышение достаточности капитала первого уровн€ (до 12%) в ходе размещени€ допэмиссии, чего, с нашей точки зрени€, должно хватить дл€ реализации стратегии органического роста, хот€ дл€ завершени€ сделки с ’анты-ћансийским банком (’ Ѕ) потребуетс€ дополнительное внешнее финансирование. –анее Ќќћќ— рассматривал возможность проведени€ SPO (2п/г 2011 г. – 1 п/г 2012 г.), однако при нынешней рыночной конъюнктуре это представл€етс€ нам сомнительным.   негативным факторам можно отнести снижение ликвидности баланса во 2кв. (отношение ликвидных активов к совокупным снизились до 12,5% с 16,9% в 1 кв.) – в основном за счет перевода наличности в кредитный портфель, а также увеличение доли кредитов, выданных компани€мсектора недвижимости и строительства, на что обращает внимание и рейтинговое агентство Fitch.

100-процентна€ консолидаци€ ’ћЅ будет и в дальнейшем благопри€тна дл€ банка. ћы ожидаем, что в ближайшие мес€цы Ќќћќ— доведет свою долю в ’ћЅ до100%. Ќа дн€х «¬едомости» сообщили о намерении правительства ’анты-ћансийского автономного округа (’ћјќ)– ёгры реализовать оставшийс€ пакет акций в размере 44,2% до конца года. Ќапомним, что Ќќћќ— купил 51,3% ’ћЅ в 4 кв. 2010 г., сумма сделки составила 12,1 млрд. руб. ¬ результате активы банка и валовой кредитный портфель увеличились на 40%, а совокупные депозиты выросли на 48%. ƒальнейшее увеличение пакета положительно повли€ет на размер чистой прибыли, поскольку доли меньшинства будут переведены в категорию распредел€емой прибыли. ѕо нашей оценке, в результате сделки ROAE 2012ѕ (без учета меньшинства) достигнет приблизительно 23%.

ƒоходность при размещении адекватна кривой эмитента, но непривлекательна. ¬ насто€щее врем€ из обращающихс€ на внутреннем рынке четырех выпусков Ќќћќ—-Ѕанка наиболее ликвидны Ќќћќ—-Ѕанк-09 (YTP 8,52% @ »юнь 2012) и Ќќћќ—-Ѕанк-11 (YTP 8,25% @ »юль 2012). Ќовый выпуск предлагает премию в размере 20–30 б.п. к кривой эмитента, обеспечива€ доходность на уровне 8,94% (по верхней границе размещени€) на 18 мес€цев, что не слишком привлекательно. Ќеплохие альтернативы можно найти среди коротких выпусков ћƒћ-Ѕанка (ћƒћ-Ѕќ1) и ’ ‘ (’ ‘-Ѕанк-7). ¬ то же врем€ дл€ менеджеров, придерживающихс€ пассивной стратегии инвестировани€, будет более привлекателен новый выпуск –усский —тандарт-8 (предлагаема€ доходность равна 10,00–10,75% на полгода), закрытие книги за€вок по размещению которого запланировано на сегодн€.

—м. предыдущие публикации по теме: «Ќќћќ—-Ѕанк – достойна€ прибыль, снижение ликвидности баланса. –езультаты за 1 п/г 2011 г. по ћ—‘ќ».

ЌЋћ  (¬¬¬-/¬а1/¬¬¬-) ввел в строй новый 300-тонный конвертер

–еализован очередной этап программы техперевооружени€. ЌЋћ  сообщил о вводе в строй нового 300-тонного конвертера на основной производственной площадке в Ћипецке.  ак сообщаетс€ в пресс-релизе, ввод в строй нового агрегата вкупе с другими меропри€ти€ми по техническому перевооружению позволит увеличить мощность липецкой площадки на 36% до 12,4 млн т в год. »нвестиции в проект составили 14,8 млрд руб. ¬ конце августа ЌЋћ  сообщил о начале гор€чих испытаний комплекса новой доменной печи є7 мощностью более 3,4 млн т чугуна в год, что представл€ет собой ключевой этап программы техперевооружени€ до 2012 г. ќбъем инвестиций составил 43 млрд руб.

ќблигации неинтересны. ќблигации ЌЋћ  по-прежнему считаютс€ самой консервативной инвестицией в российском металлургическом секторе.  омпани€ имеет два ликвидных выпуска рублевых облигаций – Ѕќ-5 и Ѕќ-6, которые торгуютс€ с узким спредом к ќ‘« – не более 90 б.п., что, на наш взгл€д, не представл€ет интереса дл€ инвесторов.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: