СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новые заявления породили новую волну оптимизма. Настроение участников мировых рынков и их готовность к риску в очередной раз повысились в связи с ожиданиями скоординированных действий стран ЕС, ЕЦБ и ФРС по предотвращению широкомасштабного банковского кризиса. Высказывания главы Еврокомиссии Жозе Мануэла Баррозу о приоритете помощи банковской системе и расширении возможностей ЕС в области помощи проблемным странам усилили эти настроения. Хорошие новости пришли также из Словакии – страна задерживала принятие странами еврозоны решений об увеличении Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), но теперь словацкие парламентские фракции договорились об одобрении соответствующих европейских соглашений. Ожидаются изменения и в политике ФРС: в протоколах заседания, состоявшегося 20–21 сентября, многие из выступавших предлагали формализовать процесс принятия решений по ставкам и программам поддержки финансовых рынков, сделав их более предсказуемыми. Члены Комитета по операциям на открытом рынке также уделили особое внимание угрозам для роста, что позволило инвесторам сделать заключение о готовности регулятора поддерживать банковскую систему и стимулировать экономический рост. В свою очередь, эти настроения способствовали преодолению напряженности на рынках и росту доходностей UST на фоне прекращения панических покупок. Сегодня не ожидается важных макроэкономических новостей и заявлений официальных лиц – поэтому волна оптимизма, скорее всего, будет и дальше сообщать рынку импульс к росту.

Предпосылки для продолжения роста в евробондах, ждем дальнейшего сужения спреда. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST продолжил сужаться, сократившись еще на 26 б.п., до 253 б.п. Цена бенчмарка выросла на 122 б.п. до 115,7 % от номинала, доходность опустилась до 4,75%. Рост доходностей казначейских облигаций США на фоне позитивного настроя инвесторов продолжился, и по итогам дня доходность 10UST поднялась с 2,15% до 2,21%. Мы считаем, что в ближайшее время у доходностей Treasuries есть шансы еще подрасти, поскольку инвесторы стали испытывать оптимизм относительно разрешения долгового кризиса в Европе. Нам представляется, что в среднесрочной перспективе доходность 10UST вырастет как минимум до 2,5%. Спред в размере 250 б.п. также кажется нам неоправданно широким – два месяца назад он находился в диапазоне 130–140 б.п. Разумеется, учитывая рост внешних рисков, говорить о сужении спреда до уровней двухмесячной давности пока преждевременно, но для сужения спреда хотя бы на 50–70 б.п. есть все основания. Исходя из этого потенциал роста цен на российские евробонды в ближайшее время сохраняется. Вчера цены вдоль суверенной кривой поднялись приблизительно на 120 б.п. Лидером нефтегазового сектора стали выпуски ЛУКОЙЛа, подорожавшие в среднем на 150 б.п., евробонды Газпрома поднялись в цене в среднем на 75 б.п., причем вновь хорошо выглядели длинные бумаги. Выпуски НОВАТЭКа и ТНК-ВР смотрелись немного скромнее и подорожали в среднем на 45 б.п. и 50 б.п. соответственно. В металлургическом секторе бумаг вновь опережающими темпами росли выпуски Евраза, подорожавшие на 200 б.п., тогда как евробонды Северстали прибавили в цене порядка 150 б.п. Бумаги Вымпелкома, которые были заметно перепроданы из-за опасений относительно высокой долговой нагрузки компании, продолжили отыгрывать сданные позиции и прибавили еще порядка 140 б.п. У банков первого эшелона вновь заметным спросом пользовались бумаги ВЭБа (+60 б.п.), Сбербанка (+90 б.п.) и РСХБ (+140 б.п.). Из бумаг второго банковского эшелона опережающие темпы роста показали выпуски Банка Москвы (+250 б.п.), и не исключено, что повышение котировок его бумаг может продолжиться, так как спред в размере более 100 б.п. к бумагам ВТБ выглядит неоправданным. Неплохо проявили себя и евробонды Альфа-Банка, прибавившие в цене порядка 170 б.п., – в последнее время бумаги испытывали сильное давление, и теперь у них хорошие шансы на дальнейшее восстановление позиций. Сегодня утром азиатские рынки, воодушевленные новостями из Европы, движутся вверх. Фьючерсы на американские и европейские фондовые индексы так же растут, что в совокупности формирует предпосылки для продолжения роста евробондов.

Внутренний рынок

Торговая активность может снизиться в ближайшее время. Вчера на рынке ОФЗ наблюдалась разнонаправленная динамика, но покупателей было все же больше, чем продавцов. После активного роста днем ранее инвесторы решили зафиксировать прибыль в ОФЗ 26205, и по итогам сессии бумага подешевела на 45 б.п., ее доходность выросла до 8,6%, но объем торгов был сравнительно невысоким. Немного хуже остальных выпусков выглядели ОФЗ 26202, которые упали в цене на 10 б.п. Наибольшим спросом пользовались ОФЗ 26203 (+36 б.п.), ОФЗ 26206 (+28 б.п.) и ОФЗ 25077 (+22 б.п.). Несмотря на то что в последние дни покупатели составляют большинство на рынке госбумаг, кривая ОФЗ все еще на 70 б.п. выше, чем в начале августа, особенно сильно перепроданы выпуски на ее дальнем конце. Если посмотреть на спред кривой к рублевым свопам, то в начале августа он по всей ее длине составлял 100 б.п., а сейчас для дюрации три года и выше достигает порядка 150 б.п. С начала августа существенно поднялся и короткий конец кривой NDF – в ближайшее время можно ожидать некоторого его снижения, а также дальнейшего укрепления рубля, что повысит привлекательность российского рублевого долга. Длинный конец кривой ОФЗ, по нашему мнению, вполне способен снизиться на 50–70 б.п. в среднесрочной перспективе, поэтому стоит обратить внимание на наиболее ликвидные выпуски, среди которых ОФЗ 25077, ОФЗ 26203, ОФЗ 26206 и ОФЗ 26204, на наш взгляд, самые привлекательные. Однако ситуация с ликвидностью будет оставаться непростой (подробнее об этом см. в разделе «Денежный рынок»), и в ближайшее время может ухудшиться в связи с приближающимся периодом налоговых платежей, что негативно скажется на торговой активности в секторе. Таким образом, идеи по покупке длинных бумаг, возможно, будут отыграны чуть позже.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ликвидность выше 1 трлн руб., но ставки все равно растут

Ликвидность превысила уровень в 1 трлн руб. В течение последних трех дней уровень ликвидности неуклонно растет и вчера преодолел отметку в 1 трлн руб., составив 1,1 трлн руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 73,1 млрд руб. до 931,3 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ -- - на 105,8 млрд руб. до 229,5 млрд руб. Между тем ставки МБК также продолжили рост: индикативная ставка по однодневным кредитам MosPrime повысилась на 12 б.п. до 5,34%, а долгосрочные ставки (трех- и шестимесячные) не изменились. Из-за роста ставок МБК банки увеличили объем кредитования в ЦБ: операции репо c ЦБ вчера побили двухлетний рекорд, составив 397 млрд руб., а спрос со стороны банков превысил предложение. К концу недели компании приступят к уплате налогов (выплата страховых взносов запланирована на понедельник), что способно привести к снижению ликвидности. Сегодня ставки МБК могут пойти вниз, а концу недели, вероятно, вновь вырастут.

Рубль укрепляется на фоне оптимизма на глобальных рынках. Рынки настроены вполне оптимистически: мировые лидеры заявили, что сделают все возможное для восстановления роста экономики. Фондовые индексы повышаются, а доллар дешевеет. Вчера индекс доллара потерял 0,8%, а евро укрепился на 1,1% к европейской валюте. На ММВБ рубль укрепился на 44 копейки по отношению к доллару, закрывшись на уровне 31,11 руб./долл. Подорожал он и относительно евро – на 10 копеек до 42,92 руб./евро. Бивалютная корзина упала на 29 копеек до 36,42руб. Сегодня индекс доллара и курс долл./евро практически не изменились, евро торгуется около 1,38. Вчера цена на нефть пошла вверх, однако сегодня сдает позиции. Котировки на золото выросли на 0,2% до 1680 долл./унция (вчера рост составил 0,9%). Японская иена сегодня укрепляется (рост на 0,3% до 77,1 иены/долл.) после вчерашнего снижения на 0,9%. Рубль, как мы ожидаем, начнет сегодняшнюю сессию на уровне вчерашнего закрытия и будет торговаться в пределах 31,0–31,2 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Евраз (В+/В1/ВВ-) представил хорошие финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Хорошая отчетность за полугодие. Евраз представил сильные аудированные финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. Выручка компании в 1 п/г 2011 г. выросла на 31,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года до 8,38 млрд долл. Показатель EBITDA увеличился на 41,2% до 1,63 млрд долл., в то время как рентабельность повысилась на 1,9 п.п. до 19,4%. Положительные итоги обеспечены благоприятной конъюнктурой мировых рынков стали. Высокая степень вертикальной интеграции (компания на 95% обеспечена собственной рудой и на 88% собственным коксующимся углем (с учетом Распадской)) предотвратила падение рентабельности компании, что было возможно ввиду опережающего роста цен на сырье по сравнению с ценами на конечную металлопродукцию. Львиную долю выручки обеспечил металлургический сегмент (90%), однако его рентабельность по EBITDA (10%) оказалась существенно ниже, чем у добывающего сегмента (47%), на долю которого пришлось 60% консолидированной EBITDA. Чистая прибыль компании по итогам полугодия составила 263 млн долл., что почти на 50% превышает уровень 1 п/г 2010 г. При этом негативное воздействие на чистый результат оказал существенный убыток по курсовым разницам (220 млн долл. против прибыли в размере 74 млн долл. годом ранее), а также разовый убыток в размере 231 млн долл., относящийся к конвертации и досрочному выкупу евробондов. Без учета последней статьи чистая прибыль Евраза за 1 п/г 2011 г. составила 494 млн долл.

Облигации компании привлекательны. Евраз широко представлен на рынке публичного долга как рублевыми выпусками, так и еврооблигациями. На протяжении длительного времени мы неоднократно выделяли бонды Евраза, как наиболее привлекательную спекулятивную ставку в секторе металлургии и продолжаем придерживаться этой точки зрения. И хотя большая часть потенциала снижения долговой нагрузки исчерпана ввиду достижения комфортных показателей, на наш взгляд, дальнейшее ее сокращение еще возможно. В целом мы высоко оцениваем кредитные метрики Евраза, особенно на фоне отчитавшегося днем ранее Мечела. По коэффициенту Чистый долг/EBITDA на конец 1 п/г 2011 г. компания и вовсе сравнялась с ММК, рейтинги которой на две ступени выше. Между тем на рынке рублевого долга сложилась странная ситуация, на которую мы уже обращали внимание в опубликованном накануне комментарии к отчетности Мечела – облигации Евраза предлагают премию к бумагам Мечела в размере около 50 б.п. (в зависимости от срочности), что, по нашему мнению, абсолютно необоснованно. Спред Евраза к ОФЗ также достаточно широк – около 300 б.п., что в два раза превышает его среднее значение до начала активной распродажи на рынках. Мы считаем, что рублевые выпуски Евраза обладают существенным потенциалом сужения спреда (100–120 б.п. к ОФЗ) и однозначно должны торговаться с дисконтом к бумагам Мечела. Неадекватным выглядит и спред к выпускам Северстали (около 200 б.п.), особенно с учетом того, что евробонды двух компаний вновь торгуются практически на одной кривой. В этом контексте евробонды компании выглядят менее привлекательно со спекулятивной точки зрения, тем не менее, мы считаем их хорошей ставкой в металлургическом секторе, а особенно интересны выпуски с погашением в 2015 и 2018 гг. Не исключаем мы и положительный рейтинговых действий со стороны S&P или Moody’s, однако в этом случае выставленный ими рейтинг лишь «догонит» рейтинг от Fitch.

НОМОС-Банк (Ba3/BB): Первичное размещение биржевых облигаций

Новое предложение в банковском секторе. Вчера, НОМОС Банк вслед за Русским Стандартом подтвердил планы размещения биржевых облигаций НОМОС-Банк–БО2, которое состоится 18 октября. Объем выпуска – 5 млрд. руб., срок обращения – три года с офертой через полтора года. Ориентир по ставке купона составляет 8,00–8,75%, что соответствует эффективной доходности 8,16–8,94%. Напомним, что эмитент возвращается на внутренний рынок капитала после вполне успешного IPO в апреле нынешнего года, в ходе которого на рынке было размещено 25% акций на общую сумму 718 млн долл. Банку присвоены рейтинги Moody’s и Fitch на уровне «Ba3» и «BB», что позволяет включить новый выпуск в ломбардный список ЦБ РФ. В августе агентство Fitch повысило рейтинг эмитента на одну ступень,Moody's не меняло свою оценку с 2004г.

Достойный конкурент с хорошим кредитным качеством. Кредитный профиль эмитента остается устойчивым. В качестве положительных аспектов отчетности по итогам 2кв. и 1п/г 2011г. отметим интенсивный рост операционных доходов (чистый процентный доход вырос на 10% квартал к кварталу), повышение качества активов за счет снижения доли просроченной задолженности (на 20 б.п. за квартал до 2,2%), а также повышение достаточности капитала первого уровня (до 12%) в ходе размещения допэмиссии, чего, с нашей точки зрения, должно хватить для реализации стратегии органического роста, хотя для завершения сделки с Ханты-Мансийским банком (ХКБ) потребуется дополнительное внешнее финансирование. Ранее НОМОС рассматривал возможность проведения SPO (2п/г 2011 г. – 1 п/г 2012 г.), однако при нынешней рыночной конъюнктуре это представляется нам сомнительным. К негативным факторам можно отнести снижение ликвидности баланса во 2кв. (отношение ликвидных активов к совокупным снизились до 12,5% с 16,9% в 1 кв.) – в основном за счет перевода наличности в кредитный портфель, а также увеличение доли кредитов, выданных компаниямсектора недвижимости и строительства, на что обращает внимание и рейтинговое агентство Fitch.

100-процентная консолидация ХМБ будет и в дальнейшем благоприятна для банка. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы НОМОС доведет свою долю в ХМБ до100%. На днях «Ведомости» сообщили о намерении правительства Ханты-Мансийского автономного округа (ХМАО)– Югры реализовать оставшийся пакет акций в размере 44,2% до конца года. Напомним, что НОМОС купил 51,3% ХМБ в 4 кв. 2010 г., сумма сделки составила 12,1 млрд. руб. В результате активы банка и валовой кредитный портфель увеличились на 40%, а совокупные депозиты выросли на 48%. Дальнейшее увеличение пакета положительно повлияет на размер чистой прибыли, поскольку доли меньшинства будут переведены в категорию распределяемой прибыли. По нашей оценке, в результате сделки ROAE 2012П (без учета меньшинства) достигнет приблизительно 23%.

Доходность при размещении адекватна кривой эмитента, но непривлекательна. В настоящее время из обращающихся на внутреннем рынке четырех выпусков НОМОС-Банка наиболее ликвидны НОМОС-Банк-09 (YTP 8,52% @ Июнь 2012) и НОМОС-Банк-11 (YTP 8,25% @ Июль 2012). Новый выпуск предлагает премию в размере 20–30 б.п. к кривой эмитента, обеспечивая доходность на уровне 8,94% (по верхней границе размещения) на 18 месяцев, что не слишком привлекательно. Неплохие альтернативы можно найти среди коротких выпусков МДМ-Банка (МДМ-БО1) и ХКФ (ХКФ-Банк-7). В то же время для менеджеров, придерживающихся пассивной стратегии инвестирования, будет более привлекателен новый выпуск Русский Стандарт-8 (предлагаемая доходность равна 10,00–10,75% на полгода), закрытие книги заявок по размещению которого запланировано на сегодня.

См. предыдущие публикации по теме: «НОМОС-Банк – достойная прибыль, снижение ликвидности баланса. Результаты за 1 п/г 2011 г. по МСФО».

НЛМК (ВВВ-/Ва1/ВВВ-) ввел в строй новый 300-тонный конвертер

Реализован очередной этап программы техперевооружения. НЛМК сообщил о вводе в строй нового 300-тонного конвертера на основной производственной площадке в Липецке. Как сообщается в пресс-релизе, ввод в строй нового агрегата вкупе с другими мероприятиями по техническому перевооружению позволит увеличить мощность липецкой площадки на 36% до 12,4 млн т в год. Инвестиции в проект составили 14,8 млрд руб. В конце августа НЛМК сообщил о начале горячих испытаний комплекса новой доменной печи №7 мощностью более 3,4 млн т чугуна в год, что представляет собой ключевой этап программы техперевооружения до 2012 г. Объем инвестиций составил 43 млрд руб.

Облигации неинтересны. Облигации НЛМК по-прежнему считаются самой консервативной инвестицией в российском металлургическом секторе. Компания имеет два ликвидных выпуска рублевых облигаций – БО-5 и БО-6, которые торгуются с узким спредом к ОФЗ – не более 90 б.п., что, на наш взгляд, не представляет интереса для инвесторов.