Rambler's Top100
 

Газпромбанк: ЦБ как источник ликвидности "в последней инстанции"


[13.10.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера ралли на финансовых рынках продолжилось. Основные европейские фондовые индексы прибавили 2,0–2,4%, североамериканские – 0,8-1,0%. Доходность UST10 выросла до 2,21% (+6 б.п.). Нефть марки Brent закрепилась на уровне 110 долл. за баррель.

Поддержку рынкам оказало выступление Ж. Баррозу, сильные европейские данные по промпроизводству за август не столь актуальны (см. «Темы глобального рынка»).

Российские еврооблигации в очередной раз смотрелись «лучше рынка». Вчера ралли на этом рынке продолжилось. Цена RUSSIA 30 (YTM 4,75%) выросла вчера до 115,625% (+1,3 п.п.), российский 5-летний CDS-спред сузился на 24 б.п. до 246 б.п.

Хорошим сигналом для рынков еврооблигаций стало доразмещение выпуска мексиканской нефтяной компании PEMEХ (см. «Темы глобального рынка»).

Рынок рублевого долга сохраняет позитивный настрой, чему способствует продолжающееся укрепление рубля к доллару и корзине валют. При этом довольно неожиданное ухудшение ситуации с ликвидностью в последние дни (высокий спрос на РЕПО ЦБ и рост ставок - см. «Денежный рынок») пока не оказывает заметного влияния на рынок. Наиболее ликвидные ОФЗ вчера подорожали в среднем на 15–35 б.п. Покупки можно было наблюдать и в корпоративных выпусках – в частности, в бумагах МТС (+25–70 б.п. по МТС-2,3,4) и Евраза (+20–90 б.п. по некоторым выпускам).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

План докапитализации. Позиции Германии и Франции сближаются

Вчера в центре внимания инвесторов было выступление перед Европарламентом президента Еврокомиссии Жозе Баррозу, который сформулировал основные положения возможного плана поддержки европейских банков. В целом его предложение содержало как уже известные, так и новые идеи. К последним можно отнести повышенные дополнительные требования к уровню достаточности капитала (насколько мы понимаем, речь шла о capital buffers), при этом докапитализация должна происходить за счет средств частных инвесторов на первом этапе и национальных правительств – на втором. Речи о средствах фонда EFSF не было.

Вчера же пресс-секретарь правительства Франции заявил, что правительство готово поддержать банки в случае необходимости и не намерено использовать деньги европейского стабилизационного фонда. Похоже, Франция готова пойти дальше Германии, которая предлагала использовать средства EFSF, если не будет достаточно средств из двух вышеперечисленных источников.

Среди основных положений плана Баррозу отметим:

- В рамках участия частных инвесторов в реструктуризации греческого долга дисконт увеличится с 21% до 30–50%;
- Ограничение европейских банков на выплату дивидендов и бонусов, в случае оказания им помощи;
- Увеличение возможностей по использованию фонда EFSF до 2 трлн евро, за счет привлечения заемных средств.

Реакция европейских банков последовала незамедлительно: в текущих рыночных условиях, когда капитализация банков упала ниже стоимости их капитала (в среднем 60% по оценкам FT), разумнее продавать активы, чем увеличивать капитал.

В целом мы хотели бы отметить, что в еврозоне, после общих заявлений глав Германии и Франции в прошедшие выходные, похоже, наметился прогресс с поиском конкретных решений по стабилизации ситуации.

Европа: замедление экономик откладывается?

Вчера европейская статистика в очередной раз удивила участников рынка – рост промышленного производства в августе составил 5,2% к аналогичному периоду прошлого года и на 1,2% превысил июльские показатели, что заметно лучше прогнозов (2,1% и -0,8%). При этом данные за июль были пересмотрены в сторону повышения. Однако положительный эффект от сильных цифр меркнет на фоне слабых данных сентябрьского показателя деловой активности (PMI ниже 50 п.), который может свидетельствовать об ожиданиях замедления деловой активности.

Напомним, что в конце прошлой недели неожиданно сильные данные по экономической активности в августе текущего года опубликовали Германия, Франция и Италия.

Рынки открываются для первого эшелона?!

По данным Bond Radar, вчера мексиканская государственная компания PEMEX (BBB/Baa1/BBB) объявила о завершении доразмещения 30-летнего выпуска с купоном 6,5% по цене 102,131%, спред к кривой Treasuries 315 б.п. Обратим внимание, что на вторичном рынке выпуск торгуется в районе 105%, премия к вторичному рынку по доходности оценивается в 25 б.п. Согласно информации, которая официально не подтверждена, переподписка превысила 4х, объем доразмещения – 1,25 млрд долл.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ как источник ликвидности «в последней инстанции»

Вчера наиболее значимыми событиями на российском денежном рынке стали аукционы прямого РЕПО с ЦБ, на которых банки привлекли рекордные за более чем 2 года объемы средств – почти 400 млрд руб. Две основные версии участников рынка относительно возможных причин произошедшего: (1) какой-то крупный игрок запасался ликвидностью для покрытия своих нужд, (2) многие кредитные организации, столкнувшись с ростом ставок МБК во вторник, решили перестраховаться – и прибегнуть к возможности привлечения ликвидности в ЦБ.

Фундаментальных причин для столь аномального спроса на аукционах РЕПО сейчас мы по-прежнему не видим (уплата 1/3 НДС за 3-й кв. 2011 г. состоится лишь 20 октября, уплата акцизов/НДПИ и налога на прибыль – 25-го и 28-го соответственно), поэтому мы все еще рассчитываем увидеть некоторую стабилизацию ситуации до конца недели. Сегодня с утра ставки по кредитам овернайт для банков 1-го круга находятся в достаточно широком диапазоне 4,25/5,00% (напомним, что верхняя граница близка к минимальной ставке на аукционах однодневного РЕПО с ЦБ – 5,25%).

Остальные новости вчера отошли на второй план. Рубль вновь укрепился против корзины (на 33 коп.) и доллара (почти на 40 коп.), кривая вмененной доходности NDF осталась в среднем на уровне вторника.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Евраз: сильные результаты за 1П11 по МСФО

Новость: Вчера Евраз опубликовал сильные финансовые результаты за 1П11 по МСФО и провел телеконференцию для аналитиков. Мы обращаем внимание на заметное сокращение долговой нагрузки, как в абсолютном выражении, так и по отношению к EBITDA. Основной фактор, способствовавший этому – значительный свободный денежный поток, который компании удалось сгенерировать за отчетный период.

В целом мы считаем текущий кредитный профиль Евраза довольно устойчивым: хотя при худшем сценарии развития ситуации в мировой экономике сокращение спроса на сталь и падение цен могут оказать давление на кредитные метрики, риски рефинансирования Евраза невелики, учитывая, что компании не предстоит существенных погашений по долгу вплоть до 2013 года. Длинные выпуски евробондов Евраза сейчас торгуются с премией 290-310 б.п. (в терминах Z-спреда) над кривой Газпрома, тогда как в первой половине сентября премия составляла около 250 б.п., а до начала распродажи на рынках в августе – ниже 200 б.п. Мы ожидаем сужения этой премии в случае дальнейшего роста «склонности к риску» на мировых рынках.

Комментарий: В 1П11 Евраз показал уверенный рост выручки и EBITDA – соответственно на 31% и 41% к уровню годичной давности. Выручка в сталелитейном сегменте прибавила 30% за счет роста цен и незначительного (на 3%) увеличения объемов производства. В отчетном периоде компания продолжила смещать фокус в продажах с экспорта полуфабрикатов на продажи готовой продукции на внутреннем рынке – в частности, строительный прокат. На долю стран СНГ пришлось 70% всех продаж металлопродукции российских и украинских заводов Группы.

Несмотря на улучшение структуры реализации (рост доли конечной продукции), рентабельность по EBITDA в сталелитейном сегменте снизилась на 2,8 п.п. за счет опережающего роста цен на сырье по сравнению с ценами на сталь. Это привело к перераспределению маржи от стального к добывающему сегменту бизнеса: норма прибыли EBITDA добывающего сегмента выросла на 12,4 п.п. до 47%, при этом на его долю приходилось около 60% от консолидированной EBITDA (в 1П10 – около трети). В целом по компании рентабельность EBITDA выросла на 1,3 п.п. (г/г) до 19,4%.

Говоря о ближайших перспективах бизнеса, Евраз отмечает снижение экспортных цен в последние несколько недель. В то же время ситуация далека от той, что компания наблюдала во второй половине 2008 года – экспортные продажи законтрактованы на 2,5 месяца, металлургические заводы в России, США и ЮАР работают с полной загрузкой (на Украине и в Европе – 70%), а запасы готовой продукции на заводах – на низком уровне.

За отчетный период компания сгенерировала впечатляющий свободный денежный поток – более 800 млн долл. Это позволило ей сократить долговую нагрузку: совокупный долг снизился более чем на 600 млн долл. до 7,2 млрд долл, а чистый долг – почти на 1,1 млрд долл до 6 млрд долл. Отношение чистого долга к EBITDA сократилось до 2,1x с 3x на конец 2010 г. В течение отчетного периода компания конвертировала в акции еврооблигации объемом 650 млн долл., что привело к сокращению долга приблизительно на 550 млн долл. Доля краткосрочного долга на 30/06/2011 составила 8% от совокупного показателя: компании не предстоит значительных погашений долговых обязательств вплоть до 2013 г.

Во 2П11 свободный денежный поток Евраза будет меньше, чем в 1П11: за первую половину года компания потратила на капиталовложения лишь 40% запланированных средств. Мы также отмечаем, что Евраз собирается выплатить промежуточные дивиденды в объеме 491 млн долл., что, вероятно, приведет к сокращению денежных средств на балансе и может оказать некоторое давление на кредитные метрики. Компания планирует поддерживать целевое значение показателя «Чистый долг/EBITDA» в пределах 2,5x.

Из наиболее интересных моментов, озвученных менеджментом в ходе телеконференции, отметим следующие:

- Ориентир по объему капитальных вложений Евраза в 2012 году 1,0–1,2 млрд долл.

- Компания не считает целесообразным использование денежных средств для выкупа евробондов с рынка, более приоритетные направления – выплата дивидендов и текущие инвестиционные проекты.

- Евраз может вернуться к идее продажи Распадской в конце 2012- начале 2013 гг., в зависимости от рыночной ситуации.

- Евраз планирует заранее подготовиться к пику выплат в 2013 году за счет рефинансирования долга в ближайшие год-полтора.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: