Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: После затяжного падения у российских евробондов есть шансы начать неделю в положительной зоне


[28.11.2011]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Собирая Шалтая-Болтая. Пятничные новости из еврозоны ничем не порадовали инвесторов: S&P снизило рейтинг Бельгии с «АА»+ до «АА» с негативным прогнозом, несмотря на перспективу формирования постоянного правительства впервые за полтора года, а доходность по государственным облигациям Италии достигла рекордно высокого уровня 7,8%. На негативном новостном фоне наибольший интерес для участников рынка представляют утечки планов по разработке нового пакета помощи Италии со стороны от МВФ, ЕЦБ и ЕС, проекта процедуры рыночного софинансирования для ESFS, а также соглашения стран-участниц еврозоны о фискальном союзе, которое могло бы стать прорывным. Интересная деталь проекта софинансирования – возможность ESFS предоставлять специальные гарантии при приобретении облигаций на первичном рынке, причем эти гарантии смогут торговаться отдельно, создавая рынок межгосударственных CDS. Основная проблема состоит в том, что новая программа требует множества согласований и сможет заработать не раньше конца января, в то время как в ESFS после расходов на поддержку Греции, Португалии и Ирландии осталось всего 250 млрд. евро. В этих условиях чрезвычайная программа МВФ и ЕС, слухи о которой распространились на выходных, может оказаться полезной и своевременной – во всяком случае, ее размеры (400–600 млрд. евро) могут поддержать рынок примерно в течение года. Подобная программа потребует поддержки государств за пределами ЕС, что является главным препятствием для ее успешной реализации. Наконец, обсуждаемое соглашение о фискальном союзе и формализации права еврозоны брать страны во внешнее финансовое управление (что де-факто произошло с Италией и Грецией при назначении «технических правительств») также потребует множественных согласований, а в некоторых случаях референдумов. Даже ограниченное число участников (17 стран еврозоны, а не все 27 членов Евросоюза) не слишком ускоряет процесс такого решения, лишающего многие государства остатков суверенитета. Все предложенные варианты решения долгового кризиса, обострившегося за последние несколько недель, сами по себе достаточно адекватны, но их успешная реализация, скорее всего, невозможна в силу политических и правовых ограничений внутри Евросоюза и отдельных его стран. Волна оптимизма, по-видимому, окажется не слишком высокой – участники рынка устали от заявлений и планов и ждут конкретных действий (таких как расширение программ ЕЦБ или первых аукционов по облигациям ESFS). Пока эти действия не начались инвесторы, продолжат выходить из европейских активов.

Затянувшееся снижение сегодня может прерваться. В пятницу снижение цен в евробондах продолжилось, причем было более существенным, чем накануне, и наиболее ликвидные бумаги подешевели в среднем почти на 1 п.п. Спред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вновь расширился, на 6 б.п. – до 285 б.п., тогда как цена Russia’30 упала на 90 б.п. до 115% от номинала (YTM 4,82%), но при этом доходности десятилетних облигаций США также выросли (с 1,88% до 1,96%). Как мы уже отмечали, суверенный спред в настоящий момент необоснованно велик, однако на фоне внешней нестабильности пока не приходится ожидать резкого сужения спреда. Одним из аутсайдеров суверенного сегмента оказался выпуск Russia’28, цена которого снизилась на 1,2 п.п. Активные продажи шли и в Russia’18 (-1 п.п.). В первом эшелоне сильнее всего подешевели евробонды Газпрома, снижение цен длинных бумаг превысило 1 п.п. Из евробондов квазисуверенных банков хуже всех выглядели выпуски VTB’15 и VTB’35, которые подешевели на 1 п.п., тогда как потери остальных банковских бумаг первого эшелона не превышали 60 б.п. Во втором эшелоне инвесторы стали вновь активно продавать выпуски Вымпелкома, длинные бумаги которого подешевели более чем на 1 п.п. Доходности выпусков VIP’21 и VIP’22 равняются 10,38% и 10,35% соответственно, для чего нет никаких фундаментальных оснований. В период сильных распродаж конца сентября – начала октября доходности вышеуказанных бумаг превышали 11%, поэтому, теоретически, данные евробонды могут и дальше дешеветь. Инвесторы не жаловали и металлургический сектор: CHMFRU’17 и EVRAZ’18 откатились вниз на 90 б.п. Сильно пострадали и самые ликвидные выпуски второго банковского эшелона: речь идет о ALFARU’21 (YTM 10,2%) и ALFARU’17 (YTM 9,4%), подешевевших на 1,6 п.п. и 1,4 п.п. соответственно. После затяжного падения у российских евробондов есть шансы начать неделю в положительной зоне: азиатские рынки растут, фьючерсы на американские фондовые индексы также вышли в плюс.

Внутренний рынок

На предстоящей неделе шансы на проведение аукциона по ОФЗ более велики. Пятница на рынке госбумаг прошла без сколько-нибудь значительного изменения тренда. Тем не менее стоит отметить необычно высокие обороты в выпуске ОФЗ 25073 (YTM 6,2%), который, как правило, не пользуется большим спросом. На коротком конце кривой в основном шли продажи, но на длинном конце торговая активность была низкой, и семилетние ОФЗ 26204 подешевели почти на 30 б.п. Подводя итоги минувшей недели, можно сказать, что кривая почти не сдвинулась с места, а торговая активность была крайне невысокой (дополнительным сдерживающим фактором оказался период налоговых платежей). Неделя запомнилась участникам рынка еще и отменой аукциона по доразмещению ОФЗ, и хотя в этот раз инвесторам предлагались и весьма привлекательные четырехлетние ОФЗ 25079, никто не захотел покупать бумаги с дисконтом ко вторичному рынку. Первый день недели вновь не обещает особой активности, так как сегодня уплачивается налог на прибыль (более подробно см. раздел «Денежный рынок»), однако затем уровень свободной ликвидности будет восстанавливаться – не без помощи новых мер ЦБ (более подробно см. следующий параграф, а также отдельный обзор, который будет опубликован сегодня). Пока неизвестно, по какому выпуску будет проводиться аукцион на текущей неделе и состоится ли он вообще, однако, на наш взгляд, было бы вновь целесообразно выбрать сравнительно недлинный выпуск и попробовать предложить участникам хотя бы минимальную премию ко вторичному рынку.

ЦБ расширяет ломбардный список и упрощает ряд требований к операциям с ОФЗ. В пятницу ЦБ принял важное решение: с 5 декабря нынешнего года изменяются требования к минимальному рейтингу для включения в ломбардный список ЦБ: теперь эмитенту достаточно иметь рейтинг «В-/В3» (в данный момент минимальный уровень равен «В+/В1»). Кроме того, с 1 декабря повышается с 0,98 до 1 поправочный коэффициент, применяемый для ОФЗ при обеспечении по кредитам ЦБ. Также обнуляется ставка дисконта по операциям прямого РЕПО сроком до 6 дней по ОФЗ и ОБР. Стоит отметить, что в тот же день состоялось очередное заседание совета директоров ЦБ по вопросу денежно-кредитной политики, на котором регулятор оставил ключевые ставки без изменений, выразив, правда, обеспокоенность по поводу напряженной ситуации на денежном рынке. Понижение дисконтов и расширение ломбардного списка обеспечит приток на рынок некоторого объема свежей ликвидности, а для эмитентов, бумаги которых будут теперь включены в ломбардный список, решение ЦБ означает дополнительный спрос на эти выпуски, а кроме того, теоретически, будет облегчен доступ на первичный рынок компаниям третьего эшелона. Наше мнение о новых мерах регулятора будет более подробно изложено в специальном обзоре, который будет опубликован сегодня.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств на счетах ЦБ вырос, несмотря на уплату НДПИ и акцизов

Необходимые средств брались посредством РЕПО. В пятницу компании заплатили НДПИ и акцизы. Несмотря на это, остатки на счетах Центробанка выросли, достигнув 888 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России увеличились на 106,1 млрд руб. до 707,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ упали на 39,4 млрд руб. до 180,7 млрд руб. Однако давление на ликвидность усилилось, свидетельством чему стало увеличение объема операций РЕПО с ЦБ РФ (446 млрд руб. – рост на 138% по сравнению с предыдущей сессией) и рост ставок МБК. Индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 43 б.п. до 5,74% – максимум за 20 месяцев. Более долгосрочные ставки МБК прибавили 1–8 б.п. Сегодня – последний день уплаты налога на прибыль, таким образом, ликвидность останется под давлением, а ставки межбанковских кредитов могут продолжить рост. Объем сделок РЕПО, вероятно, останется высоким. Совет директоров Банка России на своем очередном заседании в пятницу оставил ставки без изменений. Однако регулятор отметил, что в настоящее время наблюдается дефицит ликвидности, и в краткосрочной перспективе он сохранится. Он также расширил ломбардный список и снизил дисконты ОФЗ и ОБР начиная с 1 декабря. Тем не менее мы не ожидаем, что эти меры значительно повлияют на ликвидность. С другой стороны, ситуация все еще не выглядит угрожающей, а возникновение нехватки острой средств в системе маловероятно.

Рубль укрепился по отношению к корзине. В пятницу на ММВБ рубль уступил три копейки доллару, закрывшись на уровне 31,5 руб./долл., однако ему удалось оттеснить евро на 20 копеек и финишировать на отметке 41,75 руб./евро. Бивалютная корзина потеряла 7 копеек, опустившись до 36,11 руб. Рубль последовал за тенденциями на глобальном валютном рынке, где тон игры задавал доллар: он подорожал по отношению к евро на 0,8%, а его индекс подрос на 0,7%. Сегодня ситуация поменялась: индекс доллара скорректировался на 0,4%, а евро отыграл 0,4%. Цены на нефть идут вверх: Brent торгуется на отметке 107,9 долл./барр. (+1,3%), а WTI стоит 98,5 долл./барр (+ 1,8%). Сегодня золото поднялось на 1,4% до 1706 долл./унция. Японская иена сегодня дорожает к американской валюте, прибавив 0,2% и достигнув 77,6 иены/долл. Укреплению рубля способствуют внешние факторы и давление на ликвидность, поэтому мы ожидаем, что сегодня российская валюта подорожает до 30,3–30,4 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Результаты 3 кв. и 9 мес. 2011 г.: кредитное качество по-прежнему на высоте

Снижение добычи и выручки квартал к кварталу. В пятницу ЛУКОЙЛ отчитался за 3 кв. и 9 меc. 2011 г. На фоне сокращающейся добычи в России и снижения цен на углеводороды в отчетном квартале результаты компании оказались достаточно слабыми. Совокупная добыча сырой нефти (с учетом зависимых обществ) в 3 кв. 2011 г. снизилась на 6% год к году и составила 22,7 тыс. т. При этом относительно предыдущего квартала этот показатель практически не изменился. По итогам 9 мес. 2011 г. снижение добычи составило те же 6% (до 68,3 тыс. т). Однако руководство компании заявило, что после 2011 г. спад добычи прекратится, и в ближайшее два года ежегодный прирост по России составит 2%, а по зарубежным активам – 5%. В сегменте переработки также наблюдалось снижение показателей: так, в отчетном квартале производство нефтепродуктов сократилось на 1% квартал к кварталу и на 4% год к году до 16,1 тыс. т, и на 2% год к году до 47,9 тыс. т по итогам 9 мес. 2011 г. На фоне снижения производственных показателей, а также падения цен на углеводороды (нефть Urals подешевела на 2% квартал к кварталу) консолидированная выручка ЛУКОЙЛа в отчетном квартале снизилась на 1% квартал к кварталу до 34,6 млрд долл., однако год к году выручка возросла – на 30%. Также 30-процентный рост выручки был зафиксирован и по итогам 9 мес. 2011 г., что объясняется более чем 45-процентным ростом цен на углеводороды по сравнению с уровнем годичной давности.

Длинные бумаги по-прежнему привлекательны. В целом, опубликованная отчетность еще раз подтвердила хорошее кредитное качество компании, являющееся одним из самых высоких в нефтегазовой отрасли России, а также способность генерировать значительные денежные потоки, несмотря на падение добычи. В будущем обещанный рост добычи потребует серьезного роста капвложений, но, по нашим оценкам, это вряд ли существенного увеличит долговую нагрузку ЛУКОЙЛа. На наш взгляд, из еврооблигаций эмитента наиболее привлекательно выглядят длинные выпуски LUKOIL’19 и ’20, торгующиеся выше кривой остальных выпусков и с премией, равной около 20 б.п. к выпускам Газпрома. В рублевых выпусках пока идей нет.

Московский кредитный банк (-/В1/В+)

Достаточно слабый квартал, привлекательны МКБ БО-4 и МКБ БО-5 – отчетность за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО

Постепенное торможение. В пятницу Московский кредитный банк представил отчетность по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2011 г. На фоне высокой турбулентности на мировых рынках результаты банка предсказуемо оказались достаточно слабыми. Заметно снизились темпы роста активов – в рублевом выражении они выросли на 9% за квартал до 223,8 млрд руб. – банк предпочел снизить темпы выдачи кредитов в условиях дефицита ликвидности и общей неопределенности. Однако из-за резкого падения курса рубля результаты в долларовом выражении выглядят несколько хуже – объем активов сократился на 3% до 7,8 млрд долл. Волатильность на фондовых рынках также повлияла на финансовый результат банка – чистая прибыль за квартал снизилась на 26% до 17 млн долл. В то же время качество активов МКБ остается одним из самых высоких в банковском секторе.

Привлекательны МКБ БО-4 и МКБ БО-5. В обращении у банка находится семь локальных выпусков общим объемом 22 млрд руб. (700 млн долл.) и один выпуск евробондов на 200 млн долл. Из рублевых бумаг более-менее нормальная ликвидность наблюдается только в МКБ БО-4 и БО-5. Нам нравятся оба выпуска, так как они отличаются более высокой ликвидностью и предлагают значительно более широкие спреды к кривой ОФЗ, чем облигации сравнимых по рейтингам банков, таких как Банк Зенит, Локо-Банк и Новикомбанк. Мы рекомендуем более короткий МКБ БО-4, торгующийся с премией к кривой ОФЗ приблизительно 600 б.п. и доходностью к оферте в октябре 2012 г. около 12,5%. Выпуск CBOM’14 выглядят перекупленным, торгуясь почти без премии к сопоставимым бумагам Промсвязьбанка.

ХКФБ (-/Ba3/BB-)

Финансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2011 г.: финансовый профиль остается устойчивым

Опубликованы результаты за 9 мес./ 2011 г. В пятницу ХКФБ представил результаты за 3кв. и 9 мес. 2011 г. по МСФО и провел телефонную конференцию для инвесторов. В целом отчетность вновь производит хорошее впечатление, а представленные результаты во многом повторяют динамику предыдущего квартала. Кредитный портфель банка продолжил расти на фоне масштабного расширения сети, качество активов повышается, а чистая процентная маржа по-прежнему находится под некоторым давлением, однако остается высокой. В качестве негативных факторов отметим продолжающееся повышение стоимости риска, рост операционных расходов, оказывающих давление на чистую прибыль, и сжатие ликвидности. Тем не менее мы по-прежнему положительно оцениваем финансовый профиль банка, отмечая среди его сильных сторон операционную эффективность, высокую капитализацию, рентабельность капитала и активов.

Возможности для инвестирования ограниченны. На внешнем рынке ХКФ представлен единственным выпуском евроблигаций, HCFB’14 (YTM 7,72%), который представляется нам привлекательным, учитывая сохраняющийся устойчивый профиль банка. Среди рублевых бумаг эмитента, не отличающихся в последнее время особой ликвидностью, интересных идей для инвестирования нет, имеет смысл ждать нового предложении со стороны ХКФ. Рекомендуем обратить внимание на короткие выпуски банков-аналогов сопоставимого кредитного качества и с близкими рейтингами: ОТП-БО-3, который торгуется с доходностью 10,71% к оферте в ноябре 2012 г., и новый Русский Стандарт-БО-1, предлагающий доходность на уровне 10,37% к оферте в ноябре 2012 г.

Автодор (NR)

Предложение для долгосрочных инвесторов

Новый пятилетний выпуск с госгарантией. Компания «Российские автомобильные дороги» (далее – Автодор) 1 декабря начнет сбор заявок на размещение выпуска серии 01 объемом 3 млрд руб. и сроком обращения пять лет без оферты. Ориентиры по ставке купона находятся в диапазоне 9,25–9,75%, что соответствует доходности 9,46–9,99%. По выпуску предусмотрена госгарантия на номинал облигации.

Эмитент в 100-процентной собственности государства. Автодор – некоммерческая организация, находящаяся в 100-процентной собственности государства. Его капитал формируется за счет имущественных взносов со стороны РФ, которая передает Автодору активы из федеральной собственности. Основными задачами Автодора является доверительное управление находящимся у него имуществом, а также организация строительства новых объектов и реконструкции старых. Доходы от управления будут расходоваться как на деятельность самой компании, так и передаваться в собственность РФ. Предварительно акционирование компании запланировано на 2013 г.

Далеко идущие планы, но пока в основном только на бумаге. Компания была учреждена в 2009 г., и на текущий момент в ее доверительном управлении находятся две трассы – М-1 «Беларусь» и М-4 «Дон». Пока на платной основе эксплуатируется лишь один участок трассы «Дон» протяженностью 52,4 км, а в 2012 г. планируется введение платного проезда еще на одном участке этой трассы протяженностью 56 км, который был сдан в эксплуатацию в августе текущего года. Плата за проезд по трассе «Беларусь» будет введена лишь в 2020 г., то есть после погашения размещаемого выпуска облигаций. Таким образом, обслуживание платежей по последнему предполагается осуществлять из доходов, которые будут в основном поступать от эксплуатации трассы «Дон». За 9 мес. 2011 г. доходы Автодора от сбора платы за проезд составили 350,8 млн руб., и при такой динамике доходов компании, по нашим оценкам, должно хватить собственных средств для погашения займа и выплаты купонов (по прогнозу Автодора, к 2016 г. его годовые доходы вырастут до 12 млрд руб., а всего в период 2010–2019 гг. составят 88,4 млрд руб.).

На долговое финансирование придется около трети привлеченных средств. Согласно принятой программе, в 2010–2019 гг. расходы Автодора составят 1,6 трлн руб. и будут в основном профинансированы за счет субсидий из федерального бюджета (1,2 трлн руб. или 62% совокупного объема). Однако значительную сумму планируется привлечь и у частных инвесторов – 369 млрд руб. (29% совокупных), из которых на облигации придется 50 млрд руб. Пока предполагается, что до 2017 г. новые облигационные займы размещаться не будут, что благоприятно для потенциальных держателей размещаемого выпуска.

Длинная дюрация существенно ограничивает круг потенциальных держателей. Безусловным плюсом данного выпуска является наличие госгарантии. Однако очевидно, что в условиях текущей напряженности на рынке пятилетний выпуск едва ли будет ликвидным, что существенно ограничивает базу потенциальных инвесторов до узкого круга участников рынка, готовых держать бумагу до погашения и принимать на себя рыночный риск. Отсутствие рейтингов – как у эмитента, так и у выпуска – не позволит включить облигации в ломбардный список, что является заметным недостатком Автодор-1 на фоне других выпусков с госгарантиями (выпуски Западного скоростного диаметра (ЗСД) пока туда не входят, но недавно им был присвоен рейтинг, допускающий такую возможность). Ориентиры по доходности Автодор-1 предлагают премию к кривой ОФЗ в размере 115–170 б.п., тогда как выпуски ЗСД и Роснано торгуются со спредами 125–150 б.п. Таким образом, Автодор-1, по нашему мнению, имеет смысл рассматривать как альтернативу упомянутым выпускам лишь при доходности по верхней границе ориентира.

Красноярский край (BB+/Ba2/BB+)

Один из богатейших регионов размещает выпуск на 9 млрд руб.

Красноярский край вновь выходит на рынок облигаций. Красноярский край объявил о размещении пятилетнего амортизационного облигационного займа со снижающимися купонами объемом 9 млрд руб. и дюрацией 2,26 года. Индикативная доходность – 9,5–10,0% годовых. Размещение состоится 6 декабря.

Хорошее кредитное качество и низкая долговая нагрузка. Красноярский край – один из крупнейших регионов России (2-е место по территории, 13-е по населению, 10-е по ВРП, 12-е по ВВП на душу населения), донор федерального бюджета и один из главных сырьевых центров. Край проводит достаточно консервативную долговую политику: после частичной амортизации облигационного займа в начале нынешнего месяца его долг составляет около 7% собственных доходов. Этот уровень существенно ниже, чем у регионов, сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу. Помимо оставшихся 4 млрд руб. облигационного займа, долг составляют гарантии, не требующие расходов на обслуживание, и льготный целевой бюджетный кредит на 0,5 млрд руб. После выпуска облигаций задолженность Красноярского края на конец 2011 г. составит около 15% от собственных доходов бюджета – против 37% у Самарской области (BB+/Ba1/-) или 20% у Свердловской (BB/-/-).

Мы ожидаем что доходность нового выпуска составит около 9,5% годовых. Красноярский край относится к ликвидным и качественным эмитентам и имеет хорошую перспективу положительных рейтинговых действий, в первую очередь со стороны Moody’s. Несмотря на сложную конъюнктуру, можно ожидать размещения выпуска по нижней границе ориентира доходности, что составит 9,5%, или спред в размере примерно 180 б.п. к кривой. Регион не слишком сильно нуждается в поступлениях от займа, поэтому в случае неблагоприятной конъюнктуры объем привлекаемых средств, скорее всего, будет сокращен.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: