РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Пятница была весьма волатильным днем на финансовых рынках, хотя на фоне всей недели завершилась неплохо, несмотря на сохранение напряженности на европейском долговом рынке (слабые результаты аукциона по размещению 2-летних итальянских долговых облигаций). Европейские фондовые индексы закрылись в плюсе (0,7–1,3%), американские – в небольшом минусе (-0,2-0,3%). Доходность UST10 (YTM 1,97%) прибавила 8 б.п. к уровню среды. В течение дня курс евро к доллару опускался до 1,322 долл. за евро, сегодня с утра европейская валюта немного восстановила утраченные позиции, вернувшись к отметке 1,33.

Сегодня, похоже, рынки нашли повод для коррекции – европейские власти могут отважиться на кардинальные меры по борьбе с кризисом, возможно, в этом им поможет ЕЦБ (см. «Темы глобального рынка»). Поддержку рынкам могут оказать также сильные данные по продажам в «черную пятницу» – надежды на хороший рост расходов населения в рождественский сезон.

Из-за короткого рабочего дня в США активность в российском секторе еврооблигаций осталась крайне низкой. Котировки российских евробондов потеряли до 1,5 фигур. Согласно Bloomberg, RUSSIA 30 (YTM 4,84%) подешевела на 1 п.п. до 114,875%, суверенный 5-летний CDS-спред расширился до 301 б.п. (+13 б.п.).

Пятница на рынке рублевого долга прошла «в серых тонах» на фоне роста курса бивалютной корзины в первой половине дня (достигал 36,34 руб.). При этом оптимизм на европейских фондовых площадках после обеда остался практически не замеченным. Семилетний выпуск ОФЗ-26204 подешевел на 30 б.п. В корпоративных сериях торги проходили около уровней предыдущего закрытия – ФСК ЕЭС-15 и ГазпромК-03 по итогам дня снизились в пределах 5 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

В ожидании рождественских подарков от ЕЦБ…

В прошедшие выходные западные СМИ бросало из крайности в крайность: от того, что евро к Рождеству перестанет существовать – до того, что все же будет предложена «базука». FT сообщает, что Германия и Франция готовят новый антикризисный план, о котором может быть объявлено уже на этой неделе. Вчера же в разных СМИ появились спекуляции на тему того, что ЕЦБ все-таки может принять участие в спасении Европы, как это уже делают ФРС и Банк Англии (активно используют количественное смягчение). Напомним, что по итогам встречи лидеров трех ведущих европейских стран, которая состоялась в прошедший четверг, было сделано заявление, что ни Франция, ни Германия не будут оказывать давление на ЕЦБ. На первый взгляд «дежурные» «политкорректные» заявления можно растолковать как то, что если ЕЦБ и будет «печатать деньги», то исключительно по своей воле.

Напомним, 9 декабря должна состояться встреча глав стран еврозоны, на которой, возможно, будет принято решение о внесении изменений в Устав ЕС, касающихся расширения полномочий панъевропейских властей по контролю над национальными правительствами. Принимая во внимание, что экономика части европейских стран находится на краю пропасти, большинство членов еврозоны могут согласиться на потерю части суверенитета и заняться кропотливой работой по приведению национальных и европейского законодательства в соответствие с предлагаемыми изменениями, на что уйдут месяцы (предположительно до конца 2012 г.) и, возможно, не все страны будут готовы к изменениям (по экспертным оценкам до 8–10 стран). Тем не менее сама готовность национальных лидеров двигаться в сторону фискального союза и следовать более жесткому регулированию может быть положительно воспринята ЕЦБ вместе с другими антикризисными действиями стран еврозоны (разработка механизма усиления EFSF, прогресс в переговорах с частными кредиторами Греции) и может стать сигналом к более активным действиям по покупке долгов стран европейской периферии.

К положительным новостям можно также отнести сообщение СМИ о том, что Италии будет предложена помощь порядка 600 млрд евро из кармана МВФ и, возможно, не без поддержки ЕЦБ.

На этой неделе состоятся встречи министров финансов еврозоны (29/11) и ЕС (30/11), по результатам которых можно будет судить удалось ли европейским властям достичь хоть какого-то прогресса в части подготовки антикризисных мер или нет.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок нуждается в постоянных вливаниях ликвидности

Чистая ликвидная позиция банков (сумма ликвидных активов за вычетом краткосрочных пассивов) к концу прошлой недели опустилась почти до - 1,0 трлн руб. Хотя сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за неделю практически не изменилась (816 млрд руб. на утро понедельника), отток средств в связи с перечислением в бюджет налоговых платежей был лишь отчасти компенсирован встречным притоком в рамках расходов правительства. Оставшийся недостаток ликвидности был профинансирован за счет заимствований в ЦБ: в частности, задолженность по операциям прямого РЕПО возросла за неделю в 1,5 раза и составила 743 млрд руб.

Отметим, что ЦБ РФ с начала декабря намерен облегчить доступ банков к ликвидности, смягчив рейтинговые требования к некоторым категориям ценных бумаг для включения их в ломбардный список. По нашим оценкам, объем находящихся сейчас в обращении рублевых облигаций эмитентов с рейтингами категории «В-/В», которые не были включены в ломбардный список до ужесточения требований в апреле- июле текущего года, составляет 70-75 млрд руб. Так что в моменте к существенному улучшению ситуации с ликвидностью данная мера вряд ли приведет. В перспективе нескольких ближайших месяцев, однако, она может упростить доступ к первичному облигационному рынку для эмитентов данной категории, что – при нормализации ситуации на мировых финансовых рынках – может стать для них дополнительным источником ликвидности.

Завтра Минфин предложит банкам 46 млрд руб. в рамках депозитного аукциона на срок до 21 декабря. Несмотря на то, что в среду кредитным организациям предстоит вернуть ведомству 38 млрд руб., спрос в рамках аукциона может оказаться невысоким (как показывает опыт двух предыдущих аукционов): в последние несколько недель наметилась тенденция к сокращению задолженности перед Минфином за счет наращивания обязательств перед ЦБ. Вероятно, банки пытаются ускорить процесс расходования средств бюджетом.

Сегодня завершается налоговый период: банкам предстоит перечислить платежи по налогу на прибыль. Однако связанный с этим отток ликвидности вряд ли окажется существенным (мы оцениваем его в пределах 50 млрд руб.) и может быть полностью профинансирован за счет заимствований в ЦБ.

Стоимость средств на рынке МБК в течение предыдущей недели находилась в диапазоне 4,5–5,0%, и лишь к концу недели возросла до 5,5% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 5,2–5,7%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ХКФ Банк: сильная отчетность за 9М11 по МСФО

Новость: В пятницу ХКФ Банк представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 9М11 по международным стандартам, а также провел телеконференцию для участников рынка. Промежуточные результаты ХКФ Банка по МСФО в очередной раз доказывают высокую прочность его кредитного профиля. Наиболее ликвидные выпуски его рублевых облигаций – ХКФ-5 (в пятницу можно было купить по YTP 8,25% @ апрель 2012 г.) и ХКФ-6 (YTP 9,59% @ декабрь 2012 г.) – могут восприниматься инвесторами как привлекательный объект для надежного краткосрочного вложения средств. Добавим, что с еще большим позитивом, с точки зрения соотношения «риск/доходность», мы смотрим на бумагу Русский стандарт БО-1 (YTP 10,37% @ ноябрь 2012 г.). Еврооблигации HCFBRU14 в условиях волатильности на глобальных финансовых рынках почти полностью утратили ликвидность.

Комментарий: ХКФ Банк демонстрирует хорошие темпы роста (прирост валового кредитного портфеля на 28,1% с начала года, в том числе +16,4% за 3К11). При этом маржинальность бизнеса остается высокой (чистая процентная маржа, по нашим подсчетам, составила 21,8% в 3К11 против 21,9% по итогам 1П11), а контроль за операционными расходами – плотным (операционные расходы в 9М11 составили 9,8% средней величины активов банка за период против 10,0% по итогам 2010 г.).

Как следствие, ХКФ, далеко не первый год присутствующий на рынке, продолжает демонстрировать впечатляющую рентабельность (40,3% по ROAE), что, безусловно, воспринимается нами положительно. Качество портфеля в отчетном квартале улучшилось – доля NPL с просрочкой более 90 дней снизилась до 6,2% (против 6,6% на 30 июня). Ликвидность банка в стрессовых для многих организаций условиях традиционно поддерживалась за счет амортизации портфеля (кумулятивная нетто-позиция банка по ликвидности на рубеже до 1 года составляла на 30 сентября высокие +43,8 млрд руб.).

Банк входил в 4-й квартал года – традиционно наиболее активный период для розничных банков – в хорошей форме, что, по нашим ожиданиям, позволит продемонстрировать ему отличные результаты и по итогам всего года. «Ложкой дегтя» может стать некоторое сокращение чистой процентной маржи банка в 4К11, которое может быть особенно заметным в том случае, если ему не удастся выдать в форме кредитов все привлекаемые ресурсы, стоимость которых выросла (после повышения ставок по депозитам).

Так, по данным РСБУ, валовый розничный портфель ХКФ показал в октябре прирост на 3,0 млрд руб. (+2,8%), величина вкладов населения – на 7,4 млрд руб. (+25,5%). Добавим, что организация подтвердила свои планы увидеть увеличение доли розничных депозитов в совокупных обязательствах до 50% (на 30 сентября, по нашим подсчетам, – 32,4%).

МКБ: достойные результаты 9М11 по МСФО

Новость: В пятницу Московский Кредитный Банк (МКБ) представил консолидированные финансовые результаты деятельности за 9М11 по международным стандартам.

Облигации МКБ в настоящее время не отличаются особой ликвидностью. Наше отношение к ним нейтрально.

Комментарий: В общем и целом результаты деятельности МКБ выглядят сильно.

Отчетный период стал для организации временем бурной экспансии – валовый кредитный портфель МКБ за 9М11 прибавил 55,5% до 165,8 млрд руб. (в том числе +10,0% в 3К11) – при этом качество активов осталось поразительно высоким (доля кредитов с просрочкой платежей более 1 дня на 30.09.11 г. составляла 1,9% против 2,0% на начало года). Для поддержания данного роста МКБ активно привлекал клиентские депозиты (по нашим расчетам, на конец 9М11 составляли 2/3 обязательств банка) и публичные заимствования.

Организации также пришлось несколько «пожертвовать» своей маржой – по нашим оценкам, чистая процентная маржа МКБ по итогам 9М11 опустилась до 4,5% (против 5,4% по итогам 2010 г.), что, однако, не выглядит критически низким уровнем. Рентабельность среднего капитала МКБ за 9М11 составила солидные 16,4% (аннуализированный показатель).

Отметим, что активное расширение масштабов бизнеса МКБ обусловливает высокую потребность организации в капитале. В течение 9М11 ключевыми источниками его пополнения стали чистая прибыль (2,4 млрд руб.), а также вливания со стороны контролирующего акционера (4,5 млрд руб.). Добавим, что 3,5 млрд руб. субординированных кредитов, полученных организацией от акционера, были конвертированы ей в добавочный капитал (тем самым пополнив капитал 1-го уровня). Согласно сообщениям СМИ, в капитал 1-го уровня в скором времени также должен быть конвертирован субординированный кредит, полученный организацией от Черноморского банка развития и торговли (общий объем допэмиссии превысит 720 млн руб.). Вместе с тем, по нашему пониманию, если организация захочет сохранить набранные темпы роста, уже через год-полтора ей могут понадобиться новые вливания в капитал.

Лукойл (BBB-/Baa2/BBB-) отчитался за 9М11 по US GAAP. Долговая нагрузка компании продолжает снижаться

Комментарий: Наиболее важно, на наш взгляд, относительно небольшое расхождение EBITDA за 3К11 с консенсус-прогнозом и продолжение негативного тренда добычи. Положительным моментом является неизменно высокий свободный денежный поток компании. В целом мы оцениваем отчетность компании как умеренно негативную.

Результаты деятельности Лукойла в 3К11 оказались хуже ожиданий рынка. Расхождение с прогнозами на уровне EBITDA (ниже ожиданий на 2,5%) в основном связано с ростом расходов на разведку, общих, коммерческих и административных расходов, а также с разницей между оценочными и фактическими показателями стоимости закупок нефти и нефтепродуктов.

Свободный денежный поток. Свободный денежный поток достиг 7,7 млрд долл. за 9М11 (+10,7% г/г).

Добыча нефти и газа. Совокупное производство углеводородов, включая доли в зависимых компаниях, снизилось на 0,3% в квартальном сравнении и на 5,3% (3К11 к 3К10). Во 2К11 производство углеводородов упало на 4,7% (3К11 к 3К10). Добыча нефти Лукойла в России в отчетном периоде снизилась на 6,7% (3К11 к 3К10), в основном из-за спада добычи в Тимано-Печорском регионе почти на 20%.

Капиталовложения. За 9К11 капиталовложения компании выросли на 19,7% к уровню предыдущего квартала до 5,6 млрд долл. Порядка 80% капитальных затрат были направлены на проекты разведки и добычи в России.

Долг. По итогам третьего квартала долг компании снизился на 934 млн долл. (-8,8%) и составил 9,7 млрд долл., чистый долг сократился на 1,3 млрд долл. (-19,7%) до 5,3 млрд долл. С начала года долг и чистый долг сократился на 1,5 млрд долл. и 3,5 млрд долл. соответственно.

Соотношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до очередного минимума 0,27х – наименьшего значения среди российских нефтегазовых компаний. Мы позитивно оцениваем финансовые результаты Лукойла и считаем это хорошим поводом обратить внимание на выпуски еврооблигаций частных нефтяных компаний, которые в текущей волатильной ситуации на мировых финансовых рынках являются хорошим защитным инструментом.

Отметим, что 1 декабря СД Лукойла планирует рассмотреть долгосрочную стратегию развития компании на 2012–2021 гг. Вскоре после этого – наиболее вероятно, в январе 2012 г. – стратегия будет представлена инвестиционному сообществу.