СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Доходность испанских гособлигаций превысила 6% .Новостной фон в пятницу был скорее негативным, в частности, доходность облигаций Испании превысила уровень 6%. Завтра и в четверг состоятся аукционы по первичному размещению испанского суверенного долга, и участники рынка будут внимательно следить за уровнями доходности и спроса. Если в ближайшие недели сбить напряжение не удастся, весьма вероятно, что Испания последует примеру Греции, Португалии и Ирландии и обратится за помощью к Евросоюзу, что станет для того весьма обременительным по причине размеров испанской экономики и величины ее госдолга. Решение Народного банка Китая расширить коридор допустимых колебаний курса юаня является некоторой уступкой США, однако в целом эта мера вряд ли окажет существенное влияние на рынок и настроения инвесторов. Ключевая новость сегодня – данные по розничным продажам в США за март.

В лидерах бумаги ВЭБа, ВТБ и Газпрома. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 к 10UST расширился на 10 б.п. до 213 б.п., причем доходность 10 UST опустилась до 1,98% с 2,05%, тогда как цена Russia’30 (YTM 4,1%) снизилась на 30 б.п. до 119,2% от номинала. На рынке преобладали покупатели, в суверенном сегменте уверенно выглядели выпуски Russia’28 (YTM 5,4%) и Russia’42 (YTM 5,5%) – первый прибавил в цене полпроцентных пункта, второй – почти 25 б.п. В корпоративном сегменте первого эшелона пользовались высоким спросом евробонды ВЭБа, ВТБ и Газпрома: VEBBNK’20 (YTM 5,7%), VEBBNK’25 (YTM 6,4%), VTB’17 (YTM 5,8%), VTB’18 (YTM 6%), GAZPRU’21 (YTM 5,2%), GAZPRU’34 (YTM 6,4%) и GAZPRU’37 (YTM 6,2%) подорожали на 25–30 б.п., котировки VTB’20 (YTM 6,6%) поднялись на 40 б.п. Выпуски НОВАТЭКа повысились в стоимости в среднем на 20 б.п. Во втором эшелоне продолжали расти в цене бумаги Промсвязьбанка: PROMBK’13 (YTM 5,1%), PROMBK’14 (YTM 6,9%) и PROMBK’15 (YTM 8,5%) подорожали на 20 б.п. В облигациях металлургического сегмента не наблюдалось высокой активности: длинные выпуски Северстали и Евраза прибавили в цене лишь 10–15 б.п. каждый, примерно на ту же величину поднялись котировки евробондов VimpelCom. Сегодня утром сложился негативный внешний фон: азиатские рынки и фьючерсы на американские индексы находятся в отрицательной зоне, что дает основания ожидать открытия торгов на российских площадках снижением котировок.

Внутренний рынок

Впереди аукцион по семилетним бумагам. В пятницу торговая сессия для ряда ОФЗ завершилась небольшим снижением котировок: шестилетние ОФЗ 26204 (YTM 7,7%), девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 8%) и пятилетние ОФЗ 26206 (YTM 7,6%) подешевели по итогам дня на 10 б.п. Прошлую неделю сложно назвать удачной для рынка госбумаг: на фоне непростой ситуации с ликвидностью и напряженности на внешних рынках кривая ОФЗ поднялась на 10 б.п. Основным событием предстоящей недели, безусловно, станет аукцион по доразмещению ОФЗ. В этот раз инвесторам будут предлагаться семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7,7%) объемом 35 млрд руб. Выпуск является сравнительно новым для рынка, и объем бумаги в обращении невелик – порядка 11 млрд руб. Однако стартующий на текущей неделе период налоговых выплат окажет определенное давление на ликвидность, что, в свою очередь, негативно для спроса на ОФЗ 26208. Мы полагаем, что при доразмещении выпуска Минфин столкнется с некоторыми трудностями, и поэтому ведомству, на наш взгляд, имеет смысл предложить премию ко вторичному рынку.

Ставка первого купона по выпуску Теле2-07 составила 9,1%. В пятницу Санкт-Петербург Телеком (-/-/ВB+) , «дочка» Tele2 Russia Holding, закрыла книгу заявок на размещение выпуска десятилетних классических облигаций серии 07 объемом 6 млрд руб. с офертой через три года. Ставка первого купона по итогам букбилдинга составила 9,1%. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 9,25–9,50%, но в течение последнего дня сбора заявок был понижен: сначала до 9,15–9,35%, а затем до 9,10–9,25%. Таким образом, спред нового выпуска Теле2 к кривой ОФЗ составляет порядка 220 б.п., тогда как бумаги эмитента на вторичном рынке торгуются с премией к ОФЗ в районе 200 б.п. Вне всякого сомнения, первоначальные ориентиры выглядели намного интереснее, однако даже после их понижения премия нового выпуска ко вторичному рынку бумаг эмитента составляет около 20 б.п., что предполагает некоторый потенциал снижения доходности.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Время платить налоги

Спрос на дополнительные средства остается высоким.Наступает период налоговых платежей, и сегодня компаниям предстоит заплатить страховые взносы. Объем средств на счетах в ЦБ снизился и продолжит снижаться до конца месяца. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России уменьшились на 12,5 млрд руб. до 679,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 8,4 млрд руб. до 101,5 млрд руб. Ставки МБК вновь выросли, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась сразу на 23 б.п. до 5,66%. Спрос на РЕПО с ЦБ также вырос и составил 209 млрд руб., превысив установленный регулятором лимит в 170 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО прибавила 8 б.п., достигнув 5,51%. Давление на ликвидность, скорее всего, будет усиливаться в связи с наступлением периода налоговых платежей. В результате ставки МБК могут продолжить рост, и спрос на дополнительные средства останется высоким.

Снижающиеся цены на нефть тянут за собой рубль.В пятницу на ММВБ рубль ослаб по отношению к доллару на14 копеек до 29,58 руб./долл. Американская валюта укрепилась по отношению к шести основным мировым валютам, и ее индекс вырос на 0,7%. Евро наоборот ослаб и подешевел по отношению к доллару на 0,8% до 1,308 долл./евро. Это помогло рублю потеснить европейскую валюту на 10 копеек и закрыться на уровне 38,69 руб./евро на ММВБ. В пятницу цены на нефть снизились: Brent подешевела на 0,3% до 121,4 долл./барр., а WTI – на 0,9% до 102,8 долл./барр. Сегодня нефтяные цены двигаются в том же направлении, создавая давление на рубль. В результате мы ожидаем, что российская валюта сегодня вновь подешевеет и будет торговаться в диапазоне 29,6–29,7 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

Фискальная позиция улучшилась, дефицит бюджета в 1 кв. составил 0,9% ВВП

В 1 кв. 2012 г. бюджетный дефицит сократился… Как сообщил Минфин, дефицит федерального бюджета в 1 кв. 2012 г. сократился до 121,3 млрд руб. с 200 млрд руб. за 2 мес. 2012 г. (данные за 2 мес. 2012 г. пересмотрены в сторону повышения). Таким образом, в январе–марте дефицит бюджета снизился до 0,9% ВВП с 2,4% за 2 мес. 2012 г., тогда как в 1 кв. 2011 г. был зафиксирован профицит в размере 1,1% ВВП. В марте профицит бюджета составил 78,3 млрд руб., что в два раза ниже предварительной оценки (150 млрд руб.), недавно обнародованной министром финансов Антоном Силуановым.

…благодаря профициту в марте.Доходы бюджета в 1 кв. достигли 2,9 трлн руб., или 25,2% плана на год, а расходы составили 3,1 трлн руб. (24,4% годового плана). В марте отмечено улучшение фискальной позиции, хотя профицит бюджета был ожидаемым. После сезонного падения собираемости налогов в феврале ненефтегазовые доходы за март выросли на 77% до 568,6 млрд руб. благодаря увеличению налоговых поступлений на 56,3%, несмотря на то, что прибыль и процентные платежи ЦБ снова оказались равными нулю. Суммарные нефтегазовые доходы выросли на 9% за месяц до 529 млрд руб. на фоне повышения средней цены Urals на 2,6%, сыграл свою роль и календарный фактор (в марте было больше дней, чем в феврале). На этот раз Минфин не раскрыл детальной структуры расходов, однако основную их часть традиционно составляют социальные выплаты (около 30%) и расходы на оборону (порядка 20%).

Официальный прогноз дефицита бюджета недавно пересмотрен. Как мы и ожидали, февральское снижение бюджетных доходов оказалось разовым явлением, и в марте ситуация улучшилась. Всего несколько дней назад официальный прогноз дефицита бюджета в 2012 г. был пересмотрен в сторону повышения, и в настоящее время он базируется на среднегодовой цене Urals около 115 долл./барр. (предыдущий прогноз – 100 долл./барр.), предполагая бюджетный дефицит в размере 0,5% ВВП. В нашей модели мы исходим из среднегодовой цены Urals 98,5 долл./барр., как следствие, дефицит бюджета в 2012 г., по нашей оценке, составит 1,6% ВВП. Мы отмечаем риски превышения нашего прогноза, однако в настоящее время рост мировой экономики по-прежнему выглядит неустойчивым. Минфин намерен направлять сверхдоходы на пополнение Резервного фонда, объемы которого в 2012 г. могут расти темпами, вдвое выше запланированных, и увеличиться по итогам года более чем на 1 трлн руб.

Пересмотр официального долгосрочного прогноза – модернизация позволит достичь роста экономики на уровне 4,4% в 2011–2030 гг.

Правительство прогнозирует умеренный долгосрочный рост.В пятницу заместитель министра экономического развития Андрей Клепач сообщил, что Минэкономразвития подготовило новый долгосрочный прогноз роста российской экономики, который предполагает две основные альтернативы – инновационный и инерционный сценарии. Инновационный сценарий предполагает глубокую модернизацию российской экономики и средний темп роста на уровне 4,4% в год в 2011–2030 гг., тогда как инерционный сценарий – сохранение доминирующих позиций за топливно-энергетический сектором, и в этом случае средние темпы роста ВВП будут держаться у отметки 3,6%. После одобрения правительством документ будет спользоваться для долгосрочного стратегического бюджетного планирования.

Инновации – основной приоритет.Министерство настаивает на том, чтобы основным сценарием стал инновационный, который потребует значительного улучшения инфраструктуры, повышения энергетической эффективности, инвестиций в НИОКР и человеческий капитал, повышения конкурентоспособности промышленности и модернизации топливно-энергетического сектора. Эти задачи требуют колоссального увеличения расходов: здравоохранение – от 4,6% ВВП в 2010 г. до 7,1% ВВП в 2030 г, образование – 5,2% в 2010 г. до 7% в 2030 г., наука – от 1,2% в 2010 г. до 3% в 2030 г. Большая часть этих дополнительных расходов будет покрыта за счет средств частного сектора, но правительству также придется внести свой вклад – дефицит бюджета достигнет 1,5–2% ВВП в течение следующих 20 лет, что приведет к увеличению госдолга до 20–25% ВВП. Инновационный сценарий предполагает, что сырьевые товары сохранят свою важность, а цена на нефть будет расти наравне с инфляцией в США – с 97 долл./барр. в 2013 г. до 158 долл./барр. В 2030 г.

Институциональные реформы – ключ к успеху.Хотя мы полагаем, что инновационный сценарий может быть реализован, необходимо подчеркнуть, что ключ к успеху лежит в глубокой институциональной трансформации. России необходимо в значительной степени реформировать судебно-правовую систему и обеспечить лучшую защиту прав собственности, сократить чиновничий аппарат, побороть бюрократизм и коррупцию. Эти ключевые реформы создадут мотивацию для ведения бизнеса, а также высвободят ресурсы, необходимые для финансирования значительно увеличенных расходов на инвестиции. Необходимо отметить, что институциональные реформы находятся вне компетенции МЭРТ, поэтому мы сохраняем нашу точку зрения, что новое правительство будет следовать текущему экономическому и политическому курсу. Таким образом, мы полагаем, что будет реализован инерционный сценарий, и рост ВВП составит в среднем 3% в период с 2011 по 2020 гг.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Кредит Европа Банк (-/Ba3/BB-) Значительный рост розничного кредитования при сохранении качества активов

Опубликованы финансовые результаты по МСФО за 2011 г.

Хорошие итоги 2011 г. В пятницу Кредит Европа Банк (КЕБ) опубликовал финансовые отчетность по МСФО за 2011 г., которая в целом соответствует результатам других российских банков, работающих в сегменте потребительского кредитования. Среди основных достижений КЕБ мы отмечаем активный рост розничного кредитования (+78%) наряду с сохранением высокого качества активов (доля просрочки – 3%) и внушительной достаточности капитала (18,2%). В свою очередь, сохраняющаяся зависимость банка от оптового фондирования, в том числе поддержки материнской компании, и умеренная ликвидная позиция на фоне предстоящих выплат являются слабыми сторонами его финансового профиля.

Рублевые бумаги привлекательны. В целом мы положительно оцениваем кредитный профиль КЕБ, который в настоящее выглядит фундаментально устойчивым. Как следствие, мы продолжаем рекомендовать бумаги эмитента к покупке и обращаем внимание на рублевый выпуск КредЕврБ-БО-2, предлагающий неплохую доходность в размере 10,2% к оферте в феврале 2014 г. Потенциал сужения спреда данного выпуска ко вторичному рынку, учитывая текущие кредитные рейтинги банка, а также его финансовые результаты, по нашей оценке, составляет 30–40 б.п.

Московский кредитный банк (В+/В1/В+) Возможное участие IFC в капитале банка положительно для держателей облигаций

У банка может появиться новый крупный акционер.По информации «Ведомостей», совет директоров Международной финансовой корпорации (IFC) одобрил инвестиции в капитал Московского кредитного банка. О какой сумме идет речь, пока неизвестно (ранее сама IFC заявляла о намерении инвестировать в МКБ 2,9 млрд руб., что составляет примерно 11% его капитала первого уровня на конец 2011 г.), не сообщается и о сроках и форме сделки. Мы полагаем, что, если стороны уже договорились об оценке бизнеса банка, допэмиссия с большой степенью вероятности будет проведена до конца 1 п/г.

Облигации выглядят очень привлекательно.Для кредиторов банка новость, безусловно, носит положительный характер. Во-первых, докапитализация будет нелишней для МКБ – отношение Капитал/Активы на фоне стремительного роста кредитного портфеля опустилось до 11% по итогам 2011 г. Во-вторых, вхождение в капитал банка крупного международного финансового института должно повысить качество корпоративного управления, а также снизить риски и, возможно, стоимость заимствований. На этом фоне ликвидные МКБ БО-1 и БО-5, которые и до этого выглядели довольно привлекательно, сейчас предлагают премию к бумагам сравнимых по рейтингам банков порядка 50–100 б.п., и, на наш взгляд, имеют солидный потенциал роста котировок.

РусГидро (ВВ+/Ва1/ВВ+) Прогноз по рейтингу снижен, однако пока дальнейшие негативные действия маловероятны

Инвестиционная активность компании привела к понижению прогноза рейтинга. В пятницу международное агентство Standard & Poor’s понизило прогноз по рейтингу ОАО «РусГидро» до «Негативного» со «Стабильного» и подтвердило его на уровне «ВВ+». Свое решение аналитики агентства объясняют потенциальным увеличением долга в связи с получением 69,3% акций «РАО ЕЭС Востока», а также предстоящим осуществлением масштабной инвестиционной программы. По информации агентства, рейтинг может быть понижен в случае повышения отношения Долг/EBITDA до уровня 3.

Опасения небеспочвенны. После передачи государством РусГидро контрольного пакета акций «РАО ЕЭС Востока» компании придется консолидировать долг приобретенного актива, который, согласно последней отчетности по МСФО, датируемой 2010 г., составлял около 44 млрд руб. А анализируя отчетность «дочек» РАО ЕЭС Востока, по РСБУ можно сделать вывод, что их совокупный долг вырос не менее чем до 50 млрд руб. К тому же следует отметить довольно низкую рентабельность приобретенного актива – лишь 5% по EBITDA, согласно отчетности МФСО за 2010 г. Еще одной причиной решения агентства стала масштабная инвестиционная программа, как самой РусГидро на 2012–2013 гг., оцениваемая в 100 млрд долл ежегодно., так и «РАО ЕЭС Востока». А учитывая отложенную, и, возможно, отмененную сделку по продаже пакета акций РусГидро БЭБу более чем за 60 млрд руб., в ближайшие три года РусГидро будет испытывать существенный дефицит средств. Таким образом, консолидированный долг РусГидро на конец прошлого года, возможно, составил 100 млрд руб., а долговая нагрузка по показателю Долг/EBITDA по итогам 9 мес. 2011 г. 1,8– 2,0 с 0,8 по итогам 9 мес. Учитывая потенциальное снижение операционной рентабельности, в 2012 г. отношение Долг/EBITDA может подняться существенно выше уровня 2,0.

Облигации непривлекательны. Заявленные агентством факторы не стали для рынка сюрпризом. Риски существенного роста долговой нагрузки повысились после отложенной сделки с ВЭБом, и все же мы полагаем, что к концу года она не превысит уровень 3,0 по показателю Долг/EBITDA, и, соответственно, не ожидаем снижения рейтинга. Облигации эмитента, как локальные, так и рублевые евробонды, котируются в последнее время практически на кривой ФСК ЕЭС и, на наш взгляд, не представляют интереса.

Ренова СтройГруп (B-/-/-) Получен кредитный рейтинг по версии S&P

S&P присвоило компании долгосрочный рейтинг «B-».В пятницу рейтинговое агентство S&P присвоило кредитный рейтинг «В-» с прогнозом «Стабильный» головной компании RSG International Ltd., а также дочерним РСГ-Финанс и ЭГК. Помимо этого, такой же рейтинг был присвоен обращающемуся выпуску облигаций РСГ-Финанс-1 и готовящемуся к размещению выпуску ЭГК. Агентство ожидает сохранения высокого спроса и стабильных цен на недвижимость на основных рынках присутствия компании. В качестве рисков была отмечена высокая доля выручки, приходящаяся на один объект (Академический), а также рентабельность по EBITDA ниже среднего, однако последнее вскоре, по-видимому, будет компенсировано отказом от практики продажи недвижимости ниже рыночной стоимости, в том числе по контрактам с Министерством обороны. Кроме того, агентство указало на волатильность денежного потока, в частности в связи с необходимостью увеличивать оборотный капитал – компания находится в активной фазе развития. В дальнейшем рейтинг компании может быть повышен, если ее рентабельность вырастет до среднего для девелоперов на развивающихся рынках уровня 20–30%, а также в случае, если в ближайшие два года РСГ сможет генерировать стабильный и позитивный денежный поток. Понижение рейтинга может произойти в случае, если ликвидной позиции компании будет недостаточно для финансирования оборотного капитала и обслуживания долга на горизонте ближайшего года.

Облигации привлекательны.Присвоение компании рейтинга было достаточно ожидаемым – ее представители говорили о такой возможности в ходе последней телефонной конференции. Мы писали, что, исходя из показателей РСГ, ожидаем присвоения компании рейтинга на уровне «В»–«В-», и рекомендовали к покупке единственный обращающийся выпуск облигаций эмитента – РСГ-Финанс-1 (модифицированная дюрация – 0,6; YTP 11,83%). Важным следствием присвоения рейтинга является то, что теперь данный выпуск удовлетворяет критериям включения бумаг в ломбардный список ЦБ РФ, что должно увеличить потенциальный круг инвесторов, приобретающих облигации компании и, как следствие, дать импульс росту их цены. Таким образом, мы оставляем свой прогноз в силе и рекомендуем покупать облигации РСГ.

Решение о продаже банка может быть принято в ближайшие недели. Как сообщают сегодня «Ведомости», решение о продаже Абсолют банка может быть принято группой КВС в течение ближайших нескольких недель. После этого бельгийская группа должна утвердить план-график сделки и определить ценовые ориентиры. Среди претендентов на российскую «дочку» КВС называются Банк «Открытие», НОМОС-Банк, структуры владельца банка «Восточный экспресс» Игоря Кима, а также совладелец банка «Стройкредит» Михаил Левицкий.

Переговоры с покупателями могут затянуться.В 2007 г. Абсолют банк был куплен группой КВС за 1 млрд долл., что на тот момент соответствовало четырем капиталам банка. Согласно отчетности по МСФО, на конец 2011 г. собственный капитал Абсолют банка составлял 16,56 млрд руб. (550 млн долл.), кроме того, после покупки банка бельгийская группа дополнительно предоставила ему 38,6 млрд руб. (с учетом средств, размещенных Абсолютом на счетах банков группы КВС), и при продаже банка КВС наверняка будет добиваться от покупателя хотя бы частичного возмещения этих средств. Последние сделки в банковском секторе проходили по цене 1,0–1,2 капитала, таким образом, КВС, на наш взгляд, будет стремиться получить от покупателя не менее 1 млрд долл. (цена банка плюс частичное замещение предоставленного фондирования), иначе продажа банка будет сопряжена с серьезным убытком для группы. Мы сомневаемся, что сейчас покупатели готовы заплатить указанную сумму с условием последующего возмещения КВС оставшихся средств из обязательств банка, тем более что финансовый профиль последнего не отличается высокой устойчивостью. Таким образом, мы полагаем, что переговоры между КВС и потенциальными покупателями могут затянуться.

Новость скорее негативна для облигаций. Несмотря на то, что мы не ожидаем скорого заключения сделки, эта новость, на наш взгляд, скорее негативна для находящихся в обращении облигаций Абсолют банка: в случае смены собственника кредитные рейтинги банка могут быть снижены, так как в настоящее время рейтинговые агентства учитывают фактор поддержки со стороны КВС. Все потенциальные покупатели, за исключением НОМОС-Банка, обладают более низкими рейтингами, чем у самого Абсолют банка. И хотя мы не ожидаем, что после смены владельца Абсолют банка ЦБ перестанет принимать его облигации в качестве обеспечения при рефинансировании, не исключено, что котировки бондов эмитента окажутся под давлением.

Саратовская область (-/Ba3/-) Moody’s понижает рейтинг региона с «Ba2» до «Ba3» с негативным прогнозом

Значительный дефицит и опасные уровни долговой нагрузки. В пятницу Moody’s понизило рейтинг Саратовской области до «Bа3» с «Ba2-», прогноз «Негативный». Уровень долга области в процентном отношении к собственным доходам – один из самых высоких среди регионов РФ и вплотную приближается к максимуму, установленному Бюджетным кодексом РФ (100%). Еще одной из причиной понижения рейтинга тало сохранение высоких уровней дефицита (12,7% от доходов в 2011 г., 15% – в 2010 г.

Решение является исключением из общей тенденции повышения рейтингов и прогнозов российских субфедеральных заемщиков. Решения по рейтингу Саратовской области противоречат общей тенденции к повышению рейтингов российских регионов и городов в 2011–2012 гг. Краткосрочная структура долга области, неопределенность относительно финансовой политики новой областной администрации, низкие темпы роста региона по сравнению с более мощной в экономическом отношении Самарской областью (BB+/Ba1/-) создала нетипичную для российских регионов ситуацию.

Саратовская область не имеет рыночного долга . По причине отсутствия у области рыночного долга решение, скорее всего, никак не повлияет на рынок субфедеральных облигаций, но должно привлечь внимание администраций регионов с высокой долговой нагрузкой. Для таких регионов, снижение рейтинга может закрыть возможность более долгосрочного кредитования и оптимизации структуры долга.