Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Market Compass. »нфл€ци€ может стать источником негативных новости в ближайшие мес€цы


[16.04.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

 азначейские облигации —Ўј

ѕереход в рисковые активы?

—ередина марта ознаменовалась важным событием: после четырех мес€цев топтани€ вблизи отметки 2% 10-летние Treasuries вдруг подн€лись к уровню 2,4%. ’от€ закрепитьс€ на этом рубеже американскому бенчмарку не удалось, неожиданное движение вверх со всей очевидностью показывает, что глобальные инвесторы всерьез задумываютс€ о переформировании портфелей в сторону рисковых активов. ѕодтверждением этого €вл€етс€ и тот факт, что в течение третьей недели марта инвесторы, согласно данным EPFR, вывели 1 млрд долл. из фондов госбумаг —Ўј (недельный рекорд за всю историю наблюдений), а также забрали 13 млрд долл. из американских фондов денежного рынка.

ѕосле достижени€ соглашени€ об обмене греческого долга и по€влени€ устойчивых данных об улучшении ситуации на рынке труда —Ўј вопрос о том, стоит ли оставатьс€ в активах, обещающих 1–2% годовых, не выгл€дит праздным. ’от€ острота европейского долгового кризиса до конца не сн€та, трудно ожидать, что облигации с рейтингом «AAA» будут бесконечно находитьс€ на исторических минимумах доходности. ћы допускаем, что рост доходности US Treasuries будет ограничен выкупом бумаг со стороны ‘–— до окончани€ операции «“вист» в середине года, однако затем 10-летние бумаги должны начать торговатьс€ с прицелом на более высокую инфл€цию и отсутствие количественного см€гчени€.

Ќаш прогноз по US10Y на конец 2012 г. остаетс€ на уровне 3,5%. ѕока эта точка кажетс€ довольно далекой, однако американские бумаги котировались с такой доходностью всего лишь год назад, поэтому, если по втором полугодии глобальные экономические перспективы заметно улучшатс€, ничто не помешает 10-летним нотам вернутьс€ к апрельским котировкам прошлого года.

„то же касаетс€ ≈вропы, заметному давлению рынков подверглись в последнее врем€ испанские облигации.  ак видно из графика справа, 5-летний CDS-спред »спании недавно вновь оказалс€ шире того же показател€ »талии. «десь важно отметить, что долгова€ проблема »спании укладываетс€ в рамки средств, имеющихс€ в распор€жении EFSF, однако новое расширение суверенных спредов €вл€етс€ не причиной проблем, а следствием серии плохих экономических данных, пришедших из ≈вросоюза в последнее врем€. ћы ожидаем, что апрель про€снит вопрос о том, были ли слабые мартовские значени€ европейских индексов деловой активности лишь случайной флуктуацией, или они указывают на более глубокие проблемы европейской экономики. ≈сли последнее окажетс€ верным, мы с большой веро€тностью станем свидетел€ми нового раунда борьбы »спании за доступ на так необходимые ей кредитные рынки. Ёто, в свою очередь, отсрочит ожидаемый нами рост доходности Treasuries и поставит перед ‘–— вопрос о необходимости третьего этапа количественного см€гчени€.

–оссийский суверенный долг

 рива€ сильно обновилась

¬ качестве очевидного бенчмарка дл€ российского рынка уже много лет используетс€ выпуск Russia’30. ѕохоже, что после размещени€ трех новых траншей суверенных евробондов роль Russia’30 окажетс€ гораздо более скромной, хот€ эта бумага и останетс€ самой ликвидной.

»так, –осси€ разместила выпуск Russia’17 объемом 2 млрд долл. с купоном 3,25% (230 б.п. над US5Y), выпуск Russia’22 тем же объемом и купоном 4,5% (240 б.п. над US10Y), а также выпуск Russia’42 на сумму 3 млрд долл. с купоном 5,625% (250 б.п. над US30Y).

”дачно ли это размещение? — одной стороны, да, поскольку многократна€ переподписка свидетельствует о хорошем спросе. — другой стороны, предыдущее размещение 10-летних бондов –‘, состо€вшеес€ в конце апрел€ 2010 г., прошло со спредом 130 б.п., то есть на 110 б.п. уже, чем нынешнее.  стати, цена на нефть тогда была точно такой же, как сейчас.

ћы ранее писали в нашем « омпасе», что из-за отсутстви€ острой потребности в деньгах ћинфин в ходе маркетинга новых выпусков будет ориентироватьс€ на спред с пределах 200 б.п. Ќа деле министерство предпочло воспользоватьс€ выросшим спросом, чтобы сразу разместить большой объем. Ќапомним, что 7 млрд долл. – это предел предложени€ внешнего долга, установленный долговой программой правительства –‘ на 2012 г.

≈сть еще и техническа€ стороны вопроса. Ќам представл€етс€, что, если спрос был действительно так высок, как за€вл€ют организаторы, результирующий спред в новых бумагах мог бы быть и уже. ¬ общем, прошедшее размещение потенциально гораздо прибыльнее дл€ инвесторов, чем сделка двухлетней давности.

Ќовые выпуски создают небольшой непосредственный апсайд уже обращающимс€ суверенным евробондам, и в первую очередь Russia’30. ѕоследн€€ торгуетс€ сейчас со спредом пор€дка 275 б.п. к кривой Treasuries, что соответствует доходности 4,1%. ≈сли ориентироватьс€ на спред соседней Russia’20, справедлива€ доходность Russia’30 сейчас 3,9%.

¬ чуть более широкой перспективе можно ожидать дальнейшего сжати€ спреда российских евробондов к кривой Treasuries, поскольку ситуаци€, когда –осси€ предлагает премию пор€дка 50 б.п. к одинаковым по рейтингу об€зательствам Ѕразилии и ћексики, представл€етс€ нам необоснованной с фундаментальной точки зрени€. ƒолгова€ нагрузка правительства –‘ несопоставимо ниже, чем правительств аналогичных развивающихс€ рынков, при этом если раньше Ѕразилию выгодно отличал более быстрый экономический рост, то сейчас это преимущество исчезло.

¬ итоге мы продолжаем рекомендовать держать российский долг с весом выше рынка в портфеле облигаций развивающихс€ экономик, однако еще раз предупреждаем, что доходности российских бумаг будут неизбежно расти, если, как мы ожидаем, крива€ US Treasuries переместитс€ вверх по доходности. ¬ конце года мы ожидаем спред Russia’30 к US10Y на уровне 125 б.п. (против 200 б.п. сейчас), однако доходность бенчмарка обещает вырасти до 4,75% (против текущих 4,15%) из-за нашего высокого прогноза доходности 10-летних нот.

ћакроэкономика

Ќачало года радует

—огласно данным ћинэкономразвити€, рост ¬¬ѕ –‘ ускорилс€ в феврале до 4,8% год к году.  апитальные инвестиции продолжают демонстрировать двузначный темп роста (15,1%, основна€ причина – снижение ставки страховых платежей), на фоне низкой инфл€ции и повышений зарплат бюджетникам до 3,2% ускорились темпы увеличени€ реальных располагаемых доходов.

¬ такой ситуации инфл€ци€ становитс€ реальным кандидатом на то, чтобы стать источником негативных новости в ближайшие мес€цы. ¬ конце марта она еще оставалась очень низкой (3,7% год к году), однако уже в июне неизбежно заметное ускорение роста цен. ¬ ближайшее врем€ нас ожидает повышательна€ коррекци€ цен на бензин (которые были заморожены до выборов на фоне растущих цен на нефть), ну и конечно обещанное повышение регулируемых тарифов 1 июл€.

“ем не менее сильно беспокоитьс€ пока не стоит. Ќаш прогноз по инфл€ции в 2012 г. составл€ет 7,2%, а официальные ожидани€ наход€тс€ в диапазоне 6–6,5%. “екущие уровни пока не противоречат даже официальному прогнозу, поэтому мы просто хотели бы отметить, что на обычных дл€ ÷Ѕ весах инфл€ции и риска дл€ роста перевес в ближайшие мес€цы, скорее всего, будет находитьс€ на стороне инфл€ции, что не дает оснований ожидать снижени€ ставки рефинансировани€ в краткосрочной перспективе.

„то касаетс€ часто обсуждаемой сейчас темы бюджетного дефицита, по итогам 1 кв. 2012 г. он составил 121 млрд руб., то есть чуть менее 1% ¬¬ѕ. ћарт был первым профицитным мес€цем в текущем году, и в целом по году, учитыва€ более высокую, чем ожидалось, цену на нефть, правительство ожидает дефицита не более 1% ¬¬ѕ.

ќбменный курс рубл€

Ќеопределенность с ценой на нефть

ѕо отношению к бивалютной корзине курс рубл€ весь март фактически просто€л на месте, поскольку аналогично вела себ€ цена на нефть. ћы отмечаем, что отставание курса рубл€ от стоимости нефти, возникшее в сент€бре-окт€бре прошлого года, сохран€етс€, однако на уровне 33,5 руб. за корзину последн€€ нашла очень хорошую поддержку. ¬ результате любое движение нефт€ных цен вниз приводит к довольно нервным продажам рубл€, как это было, например, 28 марта.

ѕохоже, что дл€ текущей конъюнктуры нефт€ного рынка непосредственный апсайд рубл€ можно признать исчерпанным, однако в долгосрочной перспективе укрепление национальной валюты представл€етс€ наиболее веро€тным сценарием, поскольку высокие цены на нефть сохран€ют рекордно широким торговый профицит –‘, в то врем€ как отток капитала будет сокращатьс€ из-за ожидаемого нами роста склонности глобальных инвесторов к риску.

Ќапоминаем, что наш прогноз среднего курса доллара в 2012 г. составл€ет 29,8 руб./долл. при средней цене на нефть пор€дка 100 долл./барр. «а прошедшую часть года средний курс составил пока 30,15 руб./долл.

–оссийский денежный рынок

÷Ѕ не мен€ет ставки

9 апрел€ состо€лось очередное заседание совета директоров ÷Ѕ по вопросу процентных ставок. Ќикаких изменений в денежной политике Ѕанка –оссии не произошло, чего вполне можно было ожидать. –егул€тор отметил как низкий уровень инфл€ции в марте, так и риск роста инфл€ции в самое ближайшее врем€.

„то касаетс€ ставок денежного рынка, положение здесь неожиданно напр€женное. Ќапомним, что в нашей стратегии на 2012 год мы писали, что в первой половине года на денежном рынке будет наблюдатьс€ постепенное улучшение ситуации с ликвидностью, однако рынок останетс€ зависимым от налоговых платежей, то есть мы будет наблюдать повышение коротких ставок во второй половине каждого мес€ца.

ƒействительно, именно такой рост ставок на фоне уплаты налогов мы наблюдали в конце марта, затем положение нормализовалось, однако уже 10 апрел€ ставка овернайт вновь превысила 5,5%, что характерно дл€ ситуации недостатка короткой ликвидности. Ѕанки продолжают активно пользоватьс€ инструментами рефинансировани€ ÷Ѕ, 3-мес€чна€ ставка Mosprime составл€ет сейчас 6,7% против 3,75–4,2% всего год назад.

— другой стороны, ÷Ѕ наращивает покупки доллара на валютном рынке. ¬ течение марта Ѕанк –оссии приобрел почти 4 млрд долл. против 2,6 млрд мес€цем ранее. —огласно за€влени€м сотрудников ÷Ѕ, в апреле темп покупок сохран€етс€ на мартовском уровне, составл€€ 100–150 млн долл. в день. Ёти операции Ѕанка –оссии поддерживают уровень свободной ликвидности в финансовой системе, поэтому мы склонны рассматривать повышение ставок денежного рынка в конце первой декады апрел€ как исключение из правила, а не как новую реальность. ќбъ€снение феномена, возможно, будет получено вместе с данными об апрельском объеме вывода капитала, однако в целом нам видитс€, что устойчиво высока€ цена на нефть будет способствовать нормализации ситуации на денежном рынке в ближайшие мес€цы.

Ќапомним, что наш взгл€д на ставки ÷Ѕ заключаетс€ в том, что в среднесрочной перспективе у регул€тора будет возможность возобновить их снижение. ƒл€ этого Ѕанку –оссии нужно будет убедитьс€, что ожидающеес€ в середине года повышение тарифов не вытолкнет инфл€цию на недопустимо высокую траекторию. —оответственно, наш прогноз по ставке рефинансировани€ на конец года остаетс€ на уровне 7,5% против 8% сейчас.

ƒолгосрочные рублевые ставки

—мотрим в сторону более низких доходностей

 ак видно на графике справа, доходность 5-летних ќ‘« находитс€ сейчас чуть выше отметки 7,5%. ѕо историческим меркам это не много, но и не мало. “ак, в 2010 г. минимум 5-летней рублевой ставки был зафиксирован на уровне 6,5%. ѕомимо этого, с точки зрени€ реальных ставок ситуаци€ сейчас фактически беспрецедентна€. ѕреми€ 5-летних ќ‘« к годовой инфл€ции едва не дот€гивает до 400 б.п.

ѕроблемой, однако, €вл€етс€ малый наклон рублевой кривой.  ак показывает то же график, разница между доходностью 5-летних ќ‘« и 3-мес€чной ставкой Mosprime составл€ет сейчас всего 100 б.п. против 350 б.п. год назад. “аким образом, длинна€ дюраци€ не вознаграждаетс€ сейчас доходностью должным образом.

—итуаци€ в корпоративном сегменте в насто€щее врем€ немного ина€: средн€€ доходность там составл€ет около 9% годовых, что приблизительно на 150 б.п. выше, чем в июле 2011 г., то есть до начала распродажи, начавшейс€ из-за снижени€ кредитного рейтинга —Ўј.

—уммиру€ сказанное, мы констатируем, что текущий уровень рублевой доходности выгл€дит привлекательно, однако из-за высоких ставок денежного рынка спрос на длинные бумаги, скорее всего, останетс€ в ближайшее врем€ ограниченным. Ёто означает, что расчет в краткосрочной перспективе должен строитьс€ не на спекул€тивном выигрыше, а на получении дохода в соответствии с ожидаемой доходностью бумаг к оферте/погашению. ¬ средне- и долгосрочной перспективе мы видим доходности рублевых облигаций на более низких уровн€х и рекомендуем инвесторам не избегать в этой св€зи длинных бумаг, поскольку именно они покажут наилучший результат в следующие 12 мес€цев. —прос на длинные инструменты будет возрастать по мере улучшени€ ситуации на денежном рынке, где наиболее веро€тным сценарием будет постепенное снижение 3–6-мес€чных ставок на фоне аналогичной динамики ставки рефинансировани€.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов