Rambler's Top100
 

УРАЛСИБ Кэпитал: После слабого III квартала экономический рост должен ускориться в четвертом


[13.12.2010]  УРАЛСИБ Кэпитал    pdf  Полная версия

Внешний рынок

Понедельник будет спокойным, но неделя в целом – насыщенной событиями. Сегодняшний день обещает быть сравнительно спокойным для мировых финансовых площадок, зато в целом предстоящая неделя будет насыщена событиями. Прежде всего – состоится очередное заседание ФРС. Кроме того, выйдет блок данных по инфляции, данные по промышленному производству и рынку недвижимости. Лидеры Евросоюза проведут саммит, посвященный долговому кризису в зоне евро. Индикатором отношения к суверенным рискам еврозоны станут намеченные на текущую неделю аукционы по облигациям периферийных стран, в частности Испании и Португалии. Пятница завершилась для европейских площадок нейтрально, для американских – небольшим ростом. Основным событием конца прошедшей недели, а точнее уже выходных, стало решение Народного банка Китая оставить процентную ставку без изменений, в то время как большинство участников рынка ожидало повышения ставок и ужесточения денежной политики. До последнего времени рынки испытывали серьезные опасения по поводу повышения ставок в Китае, что оказывало дополнительное давление на динамику индексов. Казалось бы, теперь можно вздохнуть спокойно, однако, на наш взгляд, Китай просто перенес повышение на среднесрочную перспективу, так как инфляционное давление на экономику растет, а власти Китая уже не раз заявляли, что в качестве приоритета финансовой политики рассматривают низкую инфляцию. Оптимизма американским участникам рынка добавила хорошая макростатистика, прежде всего – сокращение дефицита торгового баланса США в октябре оказалось существенно большим, чем прогнозировалось. Дополнительный импульс к росту американского рынка обеспечили данные об индексе потребительского доверия, который в декабре вырос до максимального с июня уровня. Доходности десятилетних казначейских облигаций США завершили пятничную торговую сессию ростом на 10 б.п. до 3,34%.

Евробонды завершили неделю разнонаправленным изменением котировок. В пятницу спред индикативного выпуска Russia’30 к 10UST сузился на 4 б.п. до 149 б.п., причем сужение произошло за счет роста доходностей казначейских облигаций США, сам же выпуск Russia’30 подешевел на 53 б.п. до 115,8% от номинала. Остальные суверенные выпуски снизились в цене в среднем на 40 б.п. В корпоративном сегменте единого тренда не сложилось, хотя продавцы, в общем, преобладали. Еврооблигации Газпрома потеряли в цене в среднем 10 б.п., бумаги ЛУКОЙЛа пострадали сильнее, подешевев в среднем на 65 б.п. Неплохо выглядела «длинная» Алроса: Alrosa’20 подорожала на 29 б.п. до 102,3% от номинала. В финансовом секторе котировки преимущественно снижались. Так, заметно упали в стоимости еврооблигации ВТБ, с среднем на 36 б.п. На их фоне неплохо выглядели Сбербанк и РСХБ, некоторым выпускам удалось даже подорожать. Сегодня азиатские рынки демонстрируют рост на фоне решения Китая не повышать ставок. Фьючерсы на американские индексы и цены на нефть тоже растут, и мы ожидаем открытия торгов в России в плюсе.

Внутренний рынок

200 млрд руб. ОФЗ в декабре. В пятницу замминистра финансов Дмитрий Панкин заявил, что в декабре Минфин планирует занять на внутреннем рынке до 200 млрд руб. Мы с осторожностью оцениваем планы Минфина и думаем, что фактическая сумма заимствований будет существенно ниже. С начала месяца Минфин провел лишь один аукцион, на котором разместил ОФЗ на 17 млрд руб. Согласно графику будет проведено еще два аукциона, из которых один состоится в среду на текущей неделе, когда будут доразмещены ОФЗ 26203 с погашением 3 августа 2016 г. на 6,4 млрд руб. и ОФЗ 25072 с погашением 23 января 2013 г. на 9,6 млрд руб. На следующем аукционе к размещению заявлена ненамного большая сумма – 26 млрд руб. Таким образом, чтобы привлечь заявленные 200 млрд руб., на ближайших двух аукционах необходимо размещать в среднем по 91 млрд руб. – столь существенное увеличение объема представляется нам маловероятным. К тому же у Минфина едва ли будет необходимость в столь значительном объеме заимствований, так как текущая динамика бюджета существенно лучше официального прогноза: по итогам 11 месяцев 2010 г. дефицит федерального бюджета составил 2,2% ВВП, а на данный момент официальный прогноз дефицита по итогам года составляет 5,3% ВВП, хотя в последнее время официальные лица не раз говорили о возможном снижении дефицита до 4% ВВП. На фоне текущей динамики бюджета наш прогноз в размере 2,4% ВВП выглядит достаточно реалистичным, и, таким образом, за декабрь дефицит, по нашей оценке, может увеличиться на 160 млрд руб.

ОАК планирует разместить бонды. В I квартале 2011 г. Объединенная авиастроительная корпорация планирует разместить облигации на 46,3 млрд руб. сроком обращения девять лет, без оферты. Планируется, что ставка купона составит 10%. По словам вице-президента ОАК по корпоративным финансам Андрея Сливченко, консолидированный долг корпорации к концу 2010 г. составит 145 млрд руб. В ОАК входят такие компании, как АСК Сухой, НПО Иркут, ФЛК, Ильюшин Финанс, Туполев и др., – именно они и будут привлекать заимствования. Изначально ОАК планировала выпускать облигации в конце текущего года, но затем перенесла выпуск на первый квартал следующего, что, по нашему мнению, благоприятно для эмитента, так как позволяет избежать конкуренции с большим объемом первичного предложения, традиционного для конца года. Государство владеет более 80% акций компании и в кризис оказало существенную поддержку предприятиям корпорации. Очевидно, что в случае необходимости господдержка будет оказываться ОАК и в дальнейшем, учитывая, что ее долговая нагрузка заметно возрастет.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На текущей неделе ожидается некоторое снижение ликвидности

На текущей неделе начинаются налоговые платежи, в связи с чем мы ожидаем некоторого снижения ликвидности. В пятницу уровень ликвидности незначительно снизился, так же, как и ставки межбанковского рынка. Корсчета кредитных учреждений в ЦБ выросли на 8,8 млрд руб. и достигли 496,7 млрд руб., депозиты банков в ЦБ сократились на10,9 млрд руб. Отмечено снижение ставок межбанковского рынка: ставка MosPrime по кредитам овернайт опустилась на 4 б.п. до 2,95%. Объем операций РЕПО с ЦБ упал на 46% по сравнению с предыдущим днем до 2 млрд руб. Средства привлекались под 5,15%.

В пятницу изменения курса рубля были незначительными. Курс доллара к рублю по итогам сессии на ММВБ возрос на 2 копейки до 30,94 руб./долл., объем торгов снизился на 15% по сравнению с предыдущим днем и составили 9 млрд долл. Курс евро снизился на 6 копеек до 40,9 руб./евро. Бивалютная корзина стала стоить на две копейки меньше – 35,42 руб. Учитывая, что последние несколько дней цены на нефть колеблются между 90 долл./барр. и 91 долл./барр., сегодня мы ожидаем стабильного курса рубля. Однако оптимизм, преобладающий сегодня на азиатских рынках, может оказать поддержку российским акциям и рублю, курс которого к доллару останется в диапазоне 30–31 руб./долл.

МАКРОЭКОНОМИКА

После слабого III квартала экономический рост должен ускориться в четвертом

Замедление роста ВВП по итогам III квартала подтвердилось. В прошедшую пятницу Росстат обнародовал окончательную оценку ВВП России по итогам III квартала 2010 г. Оценка подтвердила предварительные данные – российская экономика выросла на 2,7% год к году. Это означает, что темпы роста ВВП снизились с 5,2%, достигнутых в предыдущем квартале. Также Росстат пересмотрел в сторону повышения данные по итогам 9 месяцев 2010 г. Согласно новой оценке рост составил 3,7% год к году против объявленных ранее 3,6%. Таким образом, относительно предыдущего квартала ВВП России вырос в III квартале на 10,9%.

Обрабатывающий сектор остается мотором роста. Согласно данным Росстата, обрабатывающий сектор был основным мотором экономического роста в III квартале: Объем производства в этом секторе вырос на 8,6% год к году. Также росту способствовали отрасли, ориентированные на внутренний спрос: сектор транспорта и связи вырос на 5,2% год к году, производство и распределение электроэнергии, газа и воды – на 4,7%, оптовая и розничная торговля – на 4,6%, сектор недвижимости – на 3,9%. Строительный сектор после шести кварталов снижения показал рост на 2,3% год к году, хотя главным образом за счет эффекта низкой базы. В сырьевом секторе рост замедлился до 2,2% год к году против 5,2% во II квартале, что оказало существенное влияние на объем ВВП в отчетном периоде, так как сырьевой сектор составляет значительную часть ВВП. Опубликованная Росстатом статистика напомнила о чрезвычайно жарком лете в нынешнем году: объемы сельского хозяйства сократились на 16,9% год к году (традиционно в III квартале данный сектор экономики демонстрирует в среднем трехпроцентный рост).

В IV квартале динамика должна улучшиться, а рост ВВП составит 4,9%. После ухудшения динамики в III квартале 2010 г. мы ожидаем, что в IV квартале темпы экономического роста возрастут до 4,9%, и по итогам 2010 г. составят 4%. Мы полагаем, что сектора, ориентированные на внутренний рынок, останутся основными двигателями экономического роста в IV квартале 2010 г., а наиболее значительный вклад в ВВП страны должна внести промышленность, в основном обрабатывающая. Также мы ожидаем дальнейшего восстановления строительной индустрии. Существенную поддержку ей должны оказать государственные соцпрограммы, в частности, строительство жилья для военных. Рост строительного сектора, а также сегмента недвижимости будут способствовать развитию экономики в IV квартале 2010 г., так как на их долю приходится более 16% ВВП. Рост объемов строительства, в свою очередь, должен привести к повышению спроса на металлургическую продукцию, а также цемент.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

МДМ-Банк (B+/Ba2/BB)

Слабее, чем кварталом ранее, но в целом хорошие результаты;новый выпуск привлекателен

Опубликована отчетность за девять месяцев 2010 г. В пятницу МДМ-Банк опубликовал консолидированные финансовые результаты за III квартал и девять месяцев 2010 г., которые мы оцениваем положительно. Несмотря на снижение чистого процентного дохода и чистой прибыли квартал к кварталу, банку удалось добиться дальнейшего снижения доли неработающих кредитов и начать восстанавливать объем активов.

Рублевые облигации МДМ-Банка выглядят привлекательно, новые в особенности. Еврооблигации банка слишком короткие, вследствие чего они низколиквидны. Субординированный выпуск MDM’11 котируется с широким спредом на уровне 3,7/4,4%. Среди находящихся в обращении рублевых выпусков наиболее привлекательным мы считаем МДМ-8 с погашением в 2015 г. и офертой в 2013 г., который в настоящий момент торгуется с доходностью около 8,7%, предлагая премию порядка 45–50 б.п. к выпускам Промсвязьбанка и Номоса. Кроме того, бумага интересна следующим свойством: в случае существенного изменения процентной ставки она, благодаря своей структуре, будет расти в цене как пятилетняя, а падать как трехлетняя. Также мы рекомендуем обратить пристальное внимание на новый выпуск биржевых облигаций МДМ БО-2, размещение которого планируется на 21 декабря. Ориентир по доходности находится в диапазоне 8,94–9,46% к погашению через три года, что предполагает щедрую премию ко вторичному рынку – около 90 б.п. даже по нижней границе объявленного диапазона. Это отчасти объясняется отмечающимся на рынке широким спредом (75–85 б.п.) между бумагами на горизонте полтора и три года, что , впрочем, не снижает привлекательности нового выпуска, участие в котором мы считаем целесообразным даже по нижней границе ориентира.

ММК (NR/Ba3/BB)

Нейтральные результаты по МСФО за III квартал и 9 месяцев 2010 г.

Операционные показатели снизились в соответствии с отраслевым трендом. В пятницу ММК, один из крупнейших в России производителей стали опубликовал отчетность за III квартал и 9 месяцев 2010 г. по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов. В III квартале 2010 г. выручка ММК незначительно сократилась по сравнению с предыдущим кварталом и составила 2,06 млрд долл. (-0,6%), при том что EBITDA снизилась более значительно – на 11,2% квартал к кварталу до 388 млрд долл. Рентабельность по EBITDA в III квартале составила 18,9% против 21,1% кварталом ранее. По итогам III квартала снижение EBITDA показали все металлургические компании, уже опубликовавшие отчетность за период – так, у Евраза EBITDA сократилась на 16%, у Северстали – на 21% относительно II квартала. Вместе с тем ММК избежал значительного сокращения операционной прибыли благодаря ориентации на внутренний рынок, обеспечившей 69% от совокупного объема поставок в III квартале, а также сохранению значительной доли высокорентабельной продукции в поставках (33%). В целом за 9 месяцев 2010 г. выручка ММК составила 5,76 млрд руб. (+69,5% год к году), EBITDA достигла 1,2 млрд руб. (+123% год к году), а рентабельность по EBITDA возросла до 20,8% против 18,6 годом ранее.

Облигации ММК оценены справедливо, наиболее привлекательно смотрится выпуск ММК БО-2. На наш взгляд, текущий уровень котировок выпусков ММК (YTW 7,0–7,35% в зависимости от срочности) соответствует справедливой оценке кредитного риска ММК. Наиболее привлекательным из всех выпусков нам представляется ММК БО-2 (YTW 6,98% на срок чуть менее года), предлагающий премию к ОФЗ в размере порядка 150 б.п., в то время как спред остальных выпусков к кривой ОФЗ находится в диапазоне 100–120 б.п.

Интегра (-)

Высокие показатели, но облигации малопривлекательныиз-за невысокой ликвидности

Бизнес восстанавливается. В пятницу, 10 декабря, компания опубликовала промежуточный отчет за девять месяцев 2010 г. по МСФО с информацией об операционных показателях и ключевых финансовых результатах. В целом итоги работы компании можно охарактеризовать как позитивные. После тяжелого 2009 г. ситуация в нефтяной отрасли улучшается, повышается спрос на нефтесервисные услуги, благодаря чему продолжается восстановление во всех сегментах бизнеса компании. В свете этого консолидированная выручка группы в отчетном периоде возросла на 13,3% год к году: на 7,5% за счет инфляции и на 5,8% в результате увеличения объема оказываемых услуг. На фоне роста доходов EBITDA группы увеличивается опережающими темпами: за девять месяцев 2010 г. она выросла на 25,3% год к году, что связано как с расширением бизнеса, так и со снижением издержек. Мы считаем, что компании вполне по силам сохранить темпы роста выручки около 4–5% в следующем году и поддерживать текущий уровень рентабельности.

Рост выручки наблюдается по всем направлениям деятельности. Среди отдельных сегментов бизнеса центральное место в структуре продаж традиционно занимает направление «Бурение КРС и ИУП», выручка которого увеличилась на 8% до 283 млн долл., а рентабельность по EBITDA достигла 14,4% против 8% годом ранее. Положительная динамика наблюдается и в сегменте «Технологические сервисы»: выручка возросла на 31,1% до 169 млн долл., а операционная рентабельность почти не изменилась (30,6% в отчетном периоде против 28,4% по итогам девяти месяцев прошлого года). По направлению «Геофизические услуги» продажи увеличились на 18,8% до 172 млн долл., однако рентабельность по EBITDA снизилась до 17,1% с 28,3% годом ранее в связи с истечением высокорентабельных контрактов в Казахстане.

Существенное улучшение ситуации с долгом. За январь–сентябрь компания снизила совокупный долг на 23,1% до 164 млн долл. Учитывая, что свободный денежный поток в отчетном периоде составил всего 0,8 млн долл., мы полагаем, что на сокращение задолженности были направлены средства от закрытой в августе сделки по продаже производственных мощностей. Существенно снизив объем долга, компания значительно улучшила и его структуру – в течение ближайших 12 месяцев предстоит погасить лишь около 20 млн долл. Отношение Долг/EBITDA снизилось до 1,2 с 1,9 по итогам 2009 г. Коэффициент Чистый долг/EBITDA по итогам отчетного периода опустился ниже единицы и составил 0,9 против 1,6 в 2009 г.

Выпуск малопривлекателен из-за низкой ликвидности. Сейчас в обращении находится выпуск Интегра Финанс 02 с погашением в ноябре 2011 г., торгующийся с доходностью около 9,1%. С нашей точки зрения, на фоне комфортной долговой нагрузки и постепенного восстановления бизнеса выпуск выглядит довольно привлекательно. Однако после оферты в июле текущего года, когда компания выкупала облигации по цене 110,1% от номинала, на рынке осталась не так уж много бумаг, и ликвидность выпуска крайне низкая.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: