Внешний рынок

Эффективность новых мер ФРС уже под вопросом. Вчерашнее решение ФРС соответствовало ожиданиям рынка (удлинение среднего срока обращения гособлигаций на балансе ФРС до 100 месяцев с 75, покупка ипотечных облигаций за счет погашающихся бумаг, объем программы в 400 млрд долл., обещания новых действий в будущем). Следует отметить возросшую жесткость заявления о перспективах американской экономики, а также то, что, как и в августе, трое из пяти представителей региональных федеральных резервных банков в FOMC голосовали против нового стимула. Рынок немедленно отреагировал падением ставок по 10-летним и 30-летним UST, составившим до 1,86 п.п. и до 2,93 п.п. соответственно, а доллар укрепился к евро. Вместе с тем немедленно были высказаны сомнения в эффективности предложенных мер для стимулирования роста и снижения безработицы, застрявшей выше 9%, без дальнейшего разгона инфляции. Ставки по многим видам кредитов находятся близко к историческим минимумам уже достаточно давно, но население продолжает сокращать задолженность, которая упала с середины 2007 г. на 250 млрд долл. и продолжает падение. В отличие от 2008–2009 гг., нынешние проблемы будет сложно решить методами денежно-кредитной политики – основные действия должны быть согласованы в рамках обсуждения бюджетной реформы, которое обещает быть трудным. Уплощение кривой доходностей UST (по рецептам пятидесятилетней давности) позволит «купить» несколько месяцев для подготовки и начала реализации бюджетных мер по стимулированию экономики – если они в принципе возможны в текущей обстановке. В среднесрочной перспективе, если не начнется новый виток глобальной рецессии, снижение ставок по длинным UST может способствовать притоку средств в более качественные облигации развивающихся рынков.

Ждем продолжения снижения котировок. Вчера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST обновил локальный максимум, расширившись сразу на 18 б.п. до 2,51 п.п., – это стало следствием как снижения котировок российской бумаги (на 64 б.п. до 117,66% от номинала), так и резкого падения доходности американской (до 1,86%). Подешевело также большинство российских суверенных выпусков, однако в долларовом выпуске Russia’18 можно было наблюдать достаточно активные покупки – выпуск подорожал на 34 б.п.В корпоративном сегменте при сохраняющемся преобладании продавцов вчера покупатели все же заметно оживились. В нефтегазовом секторе особой популярностью пользовались длинные выпуски Газпрома, подорожавшие более чем на 1 п.п., при том что остальные бумаги газового концерна подешевели в среднем на 50 б.п. Котировки еврооблигаций ЛУКОЙЛа снизились в среднем на 10 б.п., а ТНК-ВР – на 15 б.п. В металлургических евробондах вновь были сильны продавцы – продавали все бумаги Северстали (падение составило 20–50 б.п.) и облигации Metalloinvest’16 (котировки снизились на 9 б.п.). Упали в цене большинство бумаг Евраза, исключение составил Evraz’18, подорожавший на 15 б.п. В банковском секторе большим спросом пользовались бумаги Промсвязьбанка и ВЭБа, их котировки выросли на 5–10 б.п. и 15–50 б.п. соответственно. Также достаточно активные покупки прошли в евробондах ВТБ. В то же время подешевели практически все бумаги Сбербанка – на 5–25 б.п. Сегодня мы ожидаем сохранения тенденции к снижению российских котировок на фоне достаточно негативных настроений на глобальных рынках – и азиатские рынки, и фьючерсы на американские индексы торгуются утром в красной зоне.

Еврооблигации становятся привлекательнее. В последние дни существенно поднялись доходности практически всех российских еврооблигаций. Тем не менее, на наш взгляд, есть смысл поискать особенно интересные варианты. К примеру, Allaince’15 (В+/В) торгуется по цене в диапазоне 100-102% от номинала, что предлагает доходность к погашению 9,87–9,18%, а это, в свою очередь, выше кривой долларовых свопов на 850–920 б.п., хотя еще месяц спред составлял 750 б.п. В то же время спреды сопоставимых бумаг Евраза (В+/B1/ВВ-) находятся около уровней 650 б.п. На наш взгляд, учитывая схожие рейтинги и кредитное качество компаний, премия еврооблигаций Alliance Oil Company в размере более чем 200 б.п. к Евразу неоправданна, ее справедливая величина – не более 100 б.п.Также сильно перепроданными выглядят длинные бумаги Вымпелкома (ВВ/Ва3) – VimpelCom’18, ’21 и ‘22. В последние дни они торгуются со спредами к долларовым свопам в районе 680 б.п., практически на одном уровне с уже упомянутым Евразом. Принимая также во внимание, что их премия к сопоставимым бумагам МТС (ВВ-/ва2/ВВ+) составляет около 110–120 б.п., мы полагаем, что у евробондов Вымпелкома есть потенциал сужения доходностей не менее чем на 50 б.п.

Внутренний рынок

Спрос отсутствует, но и продажи прекратились – пока... Как и ожидалось, аукцион по доразмещению ОФЗ-26206 вчера не состоялся, поскольку установленный накануне Минфином ориентир по доходности был заметно ниже рынка. Вместо этого финансовое ведомство решило еще на 40 млрд руб. (до 180 млрд руб.) увеличить объем предложения на сегодняшнем депозитном аукционе по размещению временно свободных средств бюджета. Однако мы не уверены, что это действительно было необходимо – короткие деньги постепенно накапливаются в системе, и вчера ставки денежного рынка даже немного снизились, но эти меры все равно не способны оживить рынок бондов. Объем привлеченных банками денежных средств через операции РЕПО с ЦБ вчера составил порядка 90 млрд руб. против 190 млрд руб. во вторник и 160 млрд руб. в понедельник. Как следствие, вчера впервые более чем за неделю в сегменте ОФЗ практически не наблюдалось снижения котировок – бумаги завершили торги вблизи уровней закрытия предыдущего дня. Редким исключением стали среднесрочные ОФЗ-25072 и ОФЗ-25075, снизившиеся в цене примерно на 20 б.п. Однако вчерашнее затишье, по-видимому, будет недолгим – сегодня рублевый рынок едва ли сможет противостоять негативным настроениям внешних рынков и, по нашему мнению, продажи продолжатся.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ставки МБК упали, но не надолго

Уровень ликвидности немного снизился, несмотря на поступление средств Минфина на счета банков. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в Банке России сократились на 12,1 млрд руб. до 775,8 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ прибавили 9,5 млрд руб. до 151,4 млрд руб. Ставки МБК упали: ставка по однодневным кредитам MosPrime потеряла 41 б.п., опустившись до 4,91%, шестимесячная ставка снизилась на 69 б.п. до 5,17%, другие ставки стали ниже на 3–17 б.п. Сегодня Минфин проведет аукцион по размещению временно свободных бюджетных средств на банковских депозитах. Предложение увеличено с первоначально объявленных 140 млрд руб. до 180 млрд руб. Спрос должен быть высоким, так как ликвидность все еще нестабильна, а на следующей неделе ожидается отток средств из банковской системы. Между тем на текущую неделю мы прогнозируем дальнейшее снижение ставок МБК.

Рубль ослаб, но незначительно. На ММВБ доллар и евро прибавили в цене по 12 копеек и закрылись на уровне 31,47 руб./долл. и 43,07 руб./евро соответственно. Таким образом, евро обновил свой максимум с ноября 2010 г., а доллар – с декабря 2010 г. Бивалютная корзина выросла на те же 12 копеек до 36,69 руб. На глобальных рынках доллар укрепился после комментариев Бена Бернанке, не развеявших опасения, связанные с ожидаемым замедлением темпов восстановления американской экономики. Индекс доллара вчера прибавил 1,1% и продолжил рост сегодня утром, поднявшись на 0,2%. Американская валюта укрепилась и по отношению к японской иене, которая отступила от своего максимума и торгуется на отметке 76,8 иены/долл. Котировки на сырьевые товары упали: золото подешевело на 1,2% вчера и на 0,5% сегодня, снизившись в стоимости до 1773 долл./унция. Цены на нефть упали вчера и продолжили снижение сегодня: октябрьские фьючерсы на WTI торгуются на уровне 84,5 долл./барр., а Brent – в районе 110,8 долл./барр. Рынки акций настроены пессимистически, и сессия на российском рынке пройдет в том же ключе. Соответственно, мы ожидаем, что рубль опустится ниже 31,5–31,6 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Группа ЛСР (-/В2/В)

Нейтральные финансовые результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г.

Рост выручки, EBITDA и чистая прибыль вместо убытка годом ранее. В среду Группа ЛСР представила консолидированные результаты по МСФО за 1 п/г 2011 г. Выручка компании возросла на 36% год к году до 802 млн долл., чему способствовало увеличение объема площадей, переданных покупателям (в соответствии с МСФО выручка, как и затраты, отражаются в отчетности после передачи объекта заказчику). На долю сегмента «Девелопмент, строительство и коммерческая недвижимость» пришлось 61% выручки против 67% по итогам 2010 г. Показатель EBITDA вырос на 38% год к году до 134 млн долл., при этом рентабельность по EBITDA почти не изменилась по сравнению с уровнем годичной давности, составив 16,7%. По итогам 1 п/г 2011 г. компания показала чистую прибыль в размере 23,3 млн долл. против убытка в 20 млн долл. годом ранее.

Некоторые выпуски облигаций выглядят привлекательными. Опубликованная отчетность не рождает новых идей в отношении обращающихся облигаций компании. Долгое время выпуски Группы ЛСР торговались со средним спредом к ОФЗ, составляющим 220–230 б.п. Однако в настоящее время, с поправкой на изменившуюся конъюнктуру рынка, мы считаем справедливым значение около 300 б.п. В настоящий момент бумаги компании не отличаются высокой ликвидностью, что вкупе с резкими рыночными колебаниями привело к существенно расширению спредов между котировками на покупку и на продажу, и это усложняет оценку текущего уровня доходности. Таким образом, при оценке привлекательности бумаг мы прежде всего исходим из вышеуказанного размера кажущегося нам справедливым спреда к ОФЗ и рекомендуем приобретать бумаги, если фактический спред будет шире. При этом, учитывая цикличный характер отрасли, в которой работает Группа ЛСР, следует принимать во внимание, что потенциал в бумагах компании может быть реализован лишь после того, как инвесторам станут понятны перспективы мировой экономики.

Группа Кокс (В/В2/-)

Компания представила финансовые результаты за 1 п/г 2011 г.

Кокс опубликовал неважные результаты за 1 п/г 2011 г. Выручка компании за 1 п/г 2011 г. увеличилась на 11% по сравнению с соответствующим периодом прошлого года и составила 24,54 млрд руб. Росту выручки способствовало повышение внутренних и внешних цен на кокс и чугун. Показатель EBITDA за 1 п/г 2011 г. составил 4,12 млрд руб., снизившись за год на 25%, что отчасти объясняется ростом себестоимости производства кокса, но в большей мере –ростом транспортных издержек в связи с включением в структуру операционных расходов Группы транспортных расходов интегрированной во 2 п/г 2010 г. Industrial Metallurgical Trading (реализует продукцию конечным потребителям на внешних рынках и привлекает внешнее торговое финансирование). Таким образом, рентабельность снизилась с 24,7% на конец 1 п/г 2010 г. до 16,8% на конец 1 п/г 2011 г. Чистая прибыль увеличилась на 254% год к году до 1,63 млрд руб., что во многом связано с признанием в 1 п/г 2010 г. убытка от прекращенной деятельности в рамках продажи части активов конечным бенефициарам Группы.

Мы с осторожностью относимся к бумагам Кокса. В настоящий момент публичные долговые обязательств Кокса, по сути, представлены двумя обращающимися выпусками облигаций – биржевыми облигациями второй серии и евробондами с погашением в 2016 г. Выпуск облигаций второй серии с купоном 12% был выкуплен на 95,8% в момент размещения биржевых облигаций и его анализ представляется нецелесообразным. Кокс-БО2 при дюрации 2,4 года торгуется с доходностью около 9,3% и спредом к бумагам Евраза на уровне всего 20–30 б.п. Учитывая неважные финансовые результаты, растущий долг и в целом более слабые кредитные метрики, а также меньший масштаб бизнеса Кокса, справедливая величина спреда, на наш взгляд, должна составлять 90–100 б.п. Таким образом, текущая оценка бондов Кокса выглядит завышенной, особенно на фоне ухудшающейся рыночной конъюнктуры. Евробонды Коксы, рейтинг которых на одну ступень ниже (В-/В3/-), торгуются со спредом к кривой Евраза на уровне 165 б.п., что выглядит более привлекательно. И хотя бумаги Кокса обладают некоторым потенциалом к сужению спреда, мы рекомендуем соблюдать максимальную осторожность при оценке рисков этой инвестиции.