Глобальные рынки и еврооблигации

QE3 будет запущено в форме «Operation Twist»; подтверждаем наши негативные ожидания по рисковым активам и долгам emerging markets до конца года

Итак, наши ожидания запуска нового этапа стимулирования в 2011 г., озвученные и подкрепленные обширными экономическими выкладками в начале года в «Стратегии долговых рынков на 2011 год», оправдались. Равно как и наш прогноз в отношении того, какое из двух зол предпочтет ФРС. В итоге мы увидели решение американского регулятора выкупать длинные казначейские облигации с одновременной продажей с баланса более коротких выпусков, отличающееся от проходившего в рамках QE1 и QE2 выкупа UST на вторичном рынке outright с увеличением баланса центробанка. В конкретных цифрах до конца июня 2012 г. ФРС намерена приобрести на рынке USD400 млрд. казначейских облигаций, срок до погашения которых наступает через 6-30 лет, с продажей с баланса аналогичного объема UST, срок жизни которых прекратится не более чем через 3 года.

Указанные USD400 млрд. по срочности выкупаемых бумаг будут распределены так: 32% из них будут направлены на выкуп UST cо сроком погашения через 6-8 лет, столько же – на выкуп госбумаг с погашением через 8-10 лет, 29% – на бумаги с погашением через 20-30 лет. 4% из общей суммы выкупа придется на UST, которые будут погашаться через 10-20 лет. Наконец, 3% от USD400 млрд. пойдут на выкуп ценных бумаг с защитой от инфляции (TIPS). Согласно пресс-релизу по итогам вчерашнего заседания, общий объем вложений в UST на балансе ФРС планируется поддерживать неизменным в пределах текущих уровней – порядка USD1.7 трлн.

Для поддержки рынка первичной и вторичной ипотеки ФРС также приняла решение о реинвестировании сумм от погашений находящихся на балансе регулятора ипотечных ценных бумаг (mortgage-backed securities – MBS) и долговых бумаг, эмитированных ипотечными агентствами, в выпуски MBS. Дата начала данных операций 3 октября. Согласно пресс-релизу, ФРС обсуждала спектр иных инструментов монетарной политики: как мы понимаем, в их числе была ставка, начисляемая на резервы банков в ФРС, депозитные аукционы и пр. Однако никакой более расширенной информации от регулятора вчера не последовало.

Наконец, ФРС вновь со ссылкой на ситуацию в экономике пообещала сохранять низкий уровень по ставке Fed Funds вплоть до середины 2013 г. Данная ситуация полностью отражает ожидания участников по долларовым ставкам money market – никаких намеков на восходящее движение в них не было, даже несмотря на решение ФРС выступать продавцом на коротком конце суверенной кривой.

На кривой UST продажи в ближних сроках также не последовали (см. диаграмму 3), что однако не исключает их появления с началом реализации решения ФРС о продаже коротких UST. В длинных UST в ответ на решение ФРС последовала очередная волна покупок. Доходность UST30 с момента опубликования пресс-релиза снизилась на 25 бп до 2.95% на сегодняшнее утро, что соответствует уровням января 2009 г. UST10 торгуется с доходностью порядка 1.8%, что является минимумом за последние 60 лет.

В связи с реализацией наших ожиданий по решению ФРС, мы подтверждаем наш взгляд на рисковые активы (акции, commodities) и долги emerging markets до конца года – мы ожидаем продолжения наблюдаемого в них нисходящего тренда и более низких ценовых уровней на конец 2011 г. относительно текущих. Катализатором данного снижения может стать реализация рисков банковского сектора в еврозоне, где наблюдается огромный спрос на ликвидность со стороны ЕЦБ как в евро, так и долларовую.

Греция одобрила новые меры экономии, а ЕЦБ ослабил залоговые требования; в Европе сохраняется спрос на долларовую ликвидность

После состоявшихся двух раундов переговоров между представителями тройки международных кредиторов (ЕК, ЕЦБ и МВФ) и Грецией, последняя накануне приняла новый пакет мер экономии, фактически открывающий стране дорогу к получению транша стабкредита на EUR8 млрд. Афины в итоге согласились пойти на дополнительное снижение пенсий, выведение 30 тыс. госслужащих в «трудовой резерв» (что фактически означает их скорое увольнение), а также продление действия налога на недвижимость.

Между тем в среду появились новые признаки напряженности в банковском секторе Европы. На прошедшем вчера аукционе ЕЦБ по предоставлению 7-дневной долларовой ликвидности один банк снова взял USD500 млн. Регулятор, ранее принявший решение о проведении трех раундов предоставления рынку 3-месячных кредитов в долларах (должны состояться до конца 2011 г.), накануне также ослабил требования к бумагам, предъявляемым в качестве обеспечения по кредитам от ЕЦБ.

Опасения за состояние европейских банков в среду вновь прозвучали от МВФ. По мнению Фонда, долговой кризис увеличил риски сектора на EUR300 млрд. Причем, как отметили в МВФ, все больше стран ЕС соглашается с необходимостью докапитализировать банки.

На долговом рынке Европы в среду вновь наблюдалось увеличение доходностей. Показатель по 10-летним бумагам Греции вырос на 30 бп, а по бондам Италии и Испании – в пределах 5 бп. Между тем 5-летний CDS по Италии поставил новый рекорд – 522 бп.

Возможное облегчение на рынке госдолга ЕС может вызвать встреча министров финансов стран G20, намеченная на предстоящие выходные. В этом свете примечательно переданное Reuters заявление представителя МВФ о том, что решение долгового кризиса будет представлено уже в ближайшие дни. Однако пока так и не выделенный транш для Греции вряд ли позволит доходностям «периферийных» гособлигаций пойти вниз.

Итоги торгов по еврооблигациям: большинство выпусков подешевело, активность была высокой; спред Russia 30–UST10 достиг максимума с мая 2010

Ожидания решений ФРС по стимулированию экономики США не помешали российскому рынку еврооблигаций продемонстрировать высокие торговые обороты в среду, однако преимущественным движением в котировках по-прежнему осталось снижение. В целом по рынку активность составила USD117 млн., а особенное внимание инвесторы уделили суверенному сегменту (USD73 млн.) и банкам (USD19 млн.).

В нефтегазовом секторе под давлением оказались бумаги Газпрома с погашением в 2019-2022 гг.(–30-50 бп), однако выпуски Gazprom 34 и Gazprom 37 поднялись в цене на 1.3-1.4 п.п. Во втором эшелоне снижение котировок доходило до 50 бп, хотя традиционно подверженные более сильным распродажам длинные евробонды Вымпелкома на этот раз пошли против рынка, подорожав на 10-20 бп. В банковском секторе наблюдалось снижение котировок по бумагам РСХБ, в то время как долгосрочные бонды ВЭБа и ВТБ прибавили по итогам дня 10-50 бп.

Суверенные евробонды в среду подешевели. Индикативный выпуск Russia 30, державшийся до 15:30 МСК на отметке 118.25% от номинала к концу торгов опустился до 117.66% от номинала (–64 бп за день). Спред Russia 30–UST10 расширился на 21 бп до 253 бп, что является максимальным значением с конца мая прошлого года.

Открытие торгов по еврооблигациям: рынки не поверили в эффективность мер ФРС; ждем снижения котировок на открытии

Принятое накануне ФРС решение запустить так называемую «операцию Твист» не помогло глобальным рынкам – инвесторы сомневаются, что новая мера от американского регулятора существенно поможет экономическому росту (согласно опросу Reuters, в такой сценарий верят лишь 15% финансистов). В итоге азиатские индексы падают с утра в четверг (Nikkei 225 теряет почти 2%), снижается также и фьючерс на S&P 500 (–0.5%). Баррель Brent подешевел с момента закрытия основных торгов в России на USD3.5 и торгуется вблизи отметки USD108.5. Мы полагаем, что торги на российском рынке еврооблигаций начнутся сегодня с падения котировок.

Небольшие покупки в отдельных ОФЗ; сохраняющиеся проблемы с ликвидностью подавляют активность на рублевом рынке долга

Рублевый рынок долга продолжает характеризоваться низкой активностью – оборот торгов в среду составил RUB15 млрд., что лишь немногим более показателя предыдущей сессии. Основная часть оборотов сосредоточилась традиционно в секторе госбумаг – отдельные выпуски ОФЗ даже немного подорожали по итогам дня. Так, рост на 10 бп продемонстрировали выпуски ОФЗ 26204, 26202 и 25076. Тем не менее по ОФЗ 25075 и 25077 мы увидели снижение котировок на 5-20 бп. Активность в корпоративных бумагах была минимальной – торговый оборот составил RUB5 млрд.

Намеченный на среду аукцион Минфина по ОФЗ 26206 ожидаемо был признан несостоявшимся. Нерыночные ориентиры и проблемы с ликвидностью оставили нетронутыми предложенные ведомством рынку RUB10 млрд.

Сегодня на факторе решения ФРС продажи вернутся на рублевый рынок. Как минимум до конца налогового периода (т.е. до конца месяца) рекомендуем воздержаться от формирования длинных позиций в рублевых бумагах, в том числе ОФЗ, даже несмотря на привлекательные ценовые уровни. С высокой вероятностью данная рекомендация останется в силе и на октябрь.

Денежный рынок

Ситуация с ликвидностью несколько улучшилась, что отразилось в снижении ставок на рынке междилерского РЕПО; Минфин предложит новые RUB180 млрд. сегодня; напряженность в ставках money market возобновится уже сегодня-завтра в преддверии налоговых выплат в понедельник

Чистая ликвидная позиция банков по итогам среды вновь вернулась в положительную область (+RUB22.8 млрд. до RUB12.5 млрд.), за счет сокращения обязательств по инструментам рефинансирования ЦБ. Так, объем привлечения банками средств в рамках аукционного РЕПО с ЦБ вчера составил RUB90.4 млрд. против RUB183.3 млрд. во вторник. Тем не менее, несмотря на вчерашнее снижение спроса на данный инструмент, лимит по данным операциям со стороны ЦБ на день по-прежнему выставляется на уровне RUB250 млрд.

Совокупная величина остатков на корсчетах и депозитах снизилась, составив RUB927.2 млрд. (–RUB2.6 млрд.). Сегодня Минфин проведет очередной аукцион по размещению бюджетных средств на депозиты с предложением RUB180 млрд. на 47 дней. Отметим, что Минфин уточнил информацию по фактическому размещению средств на аукционе во вторник – из RUB140 млрд. было размещено RUB97.2 млрд. С учетом поступления этой суммы на счета банков вчера и возврата с депозитов RUB40 млрд. бюджетных средств (аукцион 24 мая) текущая задолженность кредитных организаций по данному источнику фондирования составляет RUB820.2 млрд.

При некотором улучшении с ликвидностью вчера ставки money market снизились. Однодневное привлечение средств в овернайт на МБК для банков первого круга на конец среды относительно вторника в целом не изменилось – сделки шли по 4.0-4.25%. Фондирование на 1 день через междилерское РЕПО под залог ОФЗ подешевело в среднем до 5.28% (–40 бп), а под залог облигаций 1-го эшелона привлечение обходилось в среднем 5.14% (–33 бп).

Сохраняя высокие объемы предложения ликвидности, ЦБ и Минфин стремятся сгладить напряженность в системе в преддверии налоговых расчетов по акцизам и НДПИ в следующий понедельник, которые обеспечат отток в RUB210-230 млрд. Полагаем, что напряженность в ставках money market возобновится уже сегодня-завтра.

Кредитные комментарии

Кокс опубликовал умеренно негативную отчетность за 1П 2011; включение в периметр консолидации сбытового бизнеса исказило операционные показатели; нейтрально относимся к его долговым инструментам

Крупный российский производитель металлургического кокса и товарного чугуна – кемеровский Кокс – опубликовал консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели Кокса продемонстрировали умеренный рост как в годовом, так и в квартальном выражении: выработка чугуна и кокса сохранились на уровне 1П 2010 г. и составили 1.1 и 1.4 млн. тонн соответственно, поэтому рост выручки происходил исключительно благодаря положительной динамике мировых и внутрироссийских цен на кокс и чугун (на долю экспорта приходится чуть более 55% выручки Кокса). Компания во 2К текущего года организовала новую сбытовую бизнес-единицу IMT, расположенную в Швейцарии. Консолидация этого сегмента негативно сказалась на совокупных показателях Кокса. Главной причиной этому стали существенно (более чем в 2 раза) увеличившиеся транспортные расходы, а также меньшая рентабельность сбытового сегмента по сравнению с производственным. Как следствие, показатель EBITDA снизился в годовом выражении на четверть, а рентабельность по EBITDA уменьшилась до 16% (25% годом ранее).

Разочаровывает и динамика чистого операционного денежного потока, который по итогам 1П 2011 г. оказался глубоко отрицательным. Причина все та же – создание зарубежного сбытового сегмента, потребовавшее существенного увеличения рабочего капитала. Вместе с выросшими до RUB2.5 млрд. капитальными затратами на строительство двух новых шахт увеличение рабочего капитала потребовало от Кокса привлечения нового долга и уменьшения денежных средств на счетах. Единственным положительным моментом здесь может служить только то, что эффект от создания нового сбытового подразделения разовый, поэтому по итогам 9М ситуация начнет выправляться.

На данный момент ситуацию с долгом сложно назвать абсолютно безоблачной: долговая нагрузка компании выросла до 3.4х по показателю «Долг/EBITDA», что уже весьма близко к прописанному в ковенантах к евробондам уровню в 3.5х. В пользу Кокса говорят еще и не слишком обширные планы по инвестпрограмме: компания в ближайшие 8 лет планирует потратить RUB50-55 млрд., поэтому, если ситуация с операционным денежным потоком начнет исправляться, Коксу будет под силу профинансировать капитальные затраты из собственных средств.

В краткосрочной перспективе ликвидную позицию компании будет поддерживать кредитная линия от Сбербанка объемом USD530 млн., которая позволит Коксу финансировать текущую деятельность и безболезненно рефинансировать краткосрочный долг (см. «Навигатор долгового рынка» от 10.08.2011).

Рублевые облигации Кокса очень сильно потеряли в ликвидности за последний месяц: выпуск Кокс-2 почти весь был выкуплен в ходе внеочередной оферты, а Кокс БО-2 можно купить с доходностью, эквивалентной долговым бумагам Евраза. Мы нейтрально относимся к обоим выпускам. Еврооблигации предлагают премию к кривой евробондов Евраза в размере 150-170 бп, что выглядит привлекательно, однако в нынешних рыночных условиях вряд ли стоит ожидать уменьшения этой премии.

Группа ЛСР опубликовала отчетность по МСФО за 1П 2011; ситуация на рынке начинает восстанавливаться; главный драйвер роста – продажи стройматериалов; короткие облигации могут быть интересны

Крупный игрок строительного рынка – петербургская Группа ЛСР – опубликовала консолидированную отчетность по МСФО за 1П 2011 г.

КОММЕНТАРИЙ

Операционные показатели строительных компаний из-за особенностей учетной политики отражают скорее ситуацию прошлого года, чем нынешнего, именно поэтому строительные сегменты бизнеса ЛСР продемонстрировали весьма скромную динамику. Строительное направление в 1П 2011 г. увеличило выручку только на 5% относительно результатов прошлого года, тогда как направление строительных материалов увеличило продажи почти на 50%. Менеджмент компании отмечает сохраняющуюся слабость цен на рынке строительных материалов, однако благодаря росту производства ЛСР удалось продемонстрировать неплохую динамику консолидированных операционных показателей. Рентабельность по EBITDA компании сохранилась на уровне прошлого года – около 17%. Этот уровень заметно ниже докризисного (по итогам 2008 г. рентабельность по EBITDA составила почти 30%), что связано с увеличением доли госконтрактов в структуре строительного портфеля компании, рентабельность которых существенно ниже 10%, а также с ростом доли продаж строительных материалов в консолидированной выручке.

Чистый операционный денежный поток по итогам 1П 2011 г. оказался отрицательным, хотя его абсолютное значение составило всего RUB110 млн., поэтому вполне можно ожидать, что по итогам года этот показатель сможет выйти на положительную территорию. Отметим также, что ЛСР продолжает консолидировать отрасль, активно покупая производственные активы и строительные площадки. В 1П 2011 г. компания потратила на M&A сделки более RUB1 млрд., купив несколько производственных активов в Центральном и Северо-Западном регионе.

Ситуация с долгом практически не изменилась с конца 2010 г.: при росте совокупной задолженности до RUB36 млрд. операционные показатели компании также увеличились, что позволило удержать долговую нагрузку на уровне 3.5х по показателю «Чистый долг/EBITDA». Характерной особенностью кредитного профиля ЛСР являются его тесные контакты с банками: на их долю приходится около 75% всего кредитного портфеля, причем банки идут на снижение процентной ставки по займам. По итогам 1П 2011 г. средневзвешенная ставка по кредитам для ЛСР составила 9.3% (9.8% в 2010 г.). Благодаря таким тесным связям с банками-кредиторами проблем с рефинансированием краткосрочных долгов у компании возникнуть не должно.

Длинные рублевые облигации ЛСР не слишком ликвидны, а их премия к бумагам металлургических компаний второго эшелона (Евраз, Мечел) незначительна. Мы относимся к ним нейтрально. Интерес может представлять только самый короткий выпуск ЛРС БО-1, дюрация которого составляет около 0.7 лет. Этот выпуск можно купить с доходностью порядка 10%, а его включенность в ломбардный список ЦБ является дополнительной страховкой для держателей.