РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Решение FOMC не стало сюрпризом для рынков – была принята программа «operation twist» объемом 400 млрд долл. сроком до конца июня 2012 г. Результатом должно стать увеличение средней дюрации портфеля ФРС с 75 до 100 месяцев. Эксперты соревнуются в скептических комментариях касательно эффективности этих мер... (см. вчерашний комментарий).

- Содержание пресс-релиза в части дальнейшего ухудшения перспектив американской экономики было негативно воспринято фондовыми рынками – американские индексы потеряли 2–3%. Доходность UST10 устремилась к новым за последние 60 лет минимумам – вчера на закрытие американских площадок вплотную приблизилась к уровню 1,85%, сегодня с утра – к 1,80%.

- Вчера вечером Греция объявила очередной список жестких мер для улучшения ситуации в государственных финансах за счет сокращения расходов и увеличения налогов. Убедит ли это представителей «troika» выделить очередной транш помощи – может стать известно уже на следующей неделе. Возможно, решение о выделении очередного транша может стать именно тем событием, которое окажет положительное влияние на рынки.

- В преддверии ежегодной встречи МВФ (24–25 сентября) его глава в очередной раз обратила внимание на проблемы европейского банковского сектора, стоимость рекапитализации которого оценивается в 200 млрд евро. Тем временем BNP Paribas собирается привлечь порядка 2 млрд евро в капитал на Ближнем Востоке.

- Вчера российские еврооблигации находились под негативным давлением ожидания результатов заседания FOMC. По итогам дня котировки RUSSIA 30 (YTM 4,37%) потеряли порядка 0,6 п.п. спред к UST10 расширился примерно до 250 б.п., российский 5Y CDS-спред – до 237 б.п.

- Настроения на рублевом долговом рынке вчера оставались негативными. Просадка среднего участка кривой ОФЗ составила до 20 б.п. по цене, в корпоративных бумагах активность была уже традиционно невысокой.

- После прокатившейся по финансовым рынкам после объявления решения FOMC волны распродаж, которая привела помимо всего прочего к просадке нефти Brent более чем на 3 долл./баррель со вчерашних максимумов, улучшения ситуации на рублевом долговом рынке мы временно не ожидаем. Рубль сегодня с утра пробил отметку в 37 руб. против корзины и почти достиг уровней 32 руб. против доллара. Вмененная доходность годового NDF вновь прибавила почти 20 б.п. до 6,22%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ценовая стабильность или затишье перед взлетом?

Новость: За неделю с 13 по 19 августа уровень цен в РФ не изменился после снижения на 0,1% неделей ранее. С начала сентября дефляция составила 0,1%, а с начала года ИПЦ вырос на 4,6%.

Комментарий: Сезонные факторы в сентябре продолжили оказывать сдерживающее влияние на динамику потребительских цен. В частности, плодоовощная продукция за прошедшую неделю в среднем подешевела на 2,9%. В то же время риски ускорения темпов роста цен в ближайшие несколько месяцев сохраняются.

Во-первых, о сезонном характере дефляции говорит стабильность темпов роста базового индекса потребительских цен на протяжении лета (0,3–0,4% в месяц). Во-вторых, в сентябре существенно увеличился объем предложения рублевой ликвидности банкам со стороны финансовых регуляторов. Правда, денежный мультипликатор может несколько снизиться на фоне общей неопределенности в экономике и на рынках, однако влияние монетарных факторов на инфляцию может все же повыситься.

Кроме того, начавшееся в сентябре ослабление рубля также представляет угрозу для ценовой стабильности из-за высокой составляющей импортной продукции в потребительской корзине. Рубль с начала месяца потерял 9,2% по отношению к доллару и 6,2% – к бивалютной корзине.

Мы полагаем, что с учетом обозначенных факторов инфляция может все же не уложиться в прогнозируемый Минэкономразвития диапазон (6,5– 7,0%). Среди настораживающих сигналов отметим также возобновление роста цен на автомобильное топливо: бензин и дизель за прошедшую неделю подорожали на 0,1% и 0,2% соответственно. Хотя сами цифры пока не выглядят угрожающе, потенциальное ускорение динамики может иметь мультипликативный эффект на ИПЦ.

Минфин продолжает заливать банки бюджетными деньгами

Вчерашний день на денежном рынке прошел без особых потрясений. В отсутствие налоговых платежей спрос на аукционах прямого РЕПО с ЦБ немного поубавился (в ходе утренней сессии банки привлекли 89,3 млрд руб. – в два раза меньше, чем днем ранее. Возврат Минфину 40 млрд руб. с депозитов прошел для кредитных организаций довольно безболезненно, учитывая объем привлеченных в начале этой недели у ведомства средств (на двух депозитных аукционах банки получили в общей сложности свыше 192 млрд руб.).

Аукцион по продаже ОФЗ-26206 с погашением в 2017 г. на сумму 10 млрд руб. был признан несостоявшимся. Отсутствие у банков интереса к инструменту обусловлено как сложностями с ликвидностью (инструменты рефинансирования являются краткосрочными и не могут служить для фондирования вложений в долгосрочные бумаги), так и низкой привлекательностью условий размещения (объявленный накануне диапазон доходности 8,0–8,1% целиком находился ниже рыночных ставок по торгуемым бумагам – 8,2–8,3%).

В результате сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ к утру четверга практически не изменилась и составила чуть менее 930 млрд руб. В то же время вдвое сократилась задолженность по операциям прямого РЕПО с ЦБ, в результате чего чистая ликвидная позиция банков немного улучшилась и стала слабоположительной, однако продолжает балансировать на грани нулевой отметки из-за высокой задолженности перед Минфином. Отметим, что ведомство сегодня продолжит заливать банковскую систему деньгами. Объем предложения на депозитном аукционе был накануне расширен со 140 до 180 млрд руб. Бюджетные средства будут размещаться на срок до 9 ноября, а минимальная ставка установлена на уровне 5,05%.

Стоимость заимствования на рынке МБК в среду колебалась в диапазоне 4,0–5,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), а сегодня утром сузили коридор до 4,85–5,0%. Однако в отсутствие обязательных выплат и погашений до конца недели уровень ставок МБК вряд ли существенно поменяется. Стоит также отметить, что ставки однодневного междилерского РЕПО на ММВБ под залог долговых инструментов продолжают понемногу снижаться, и вчера опустились до 5,2% (-40 бп).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Номос-Банк исполнит колл-опцион по субординированному NOMOS16

Новость: Вчера на сайте Национального Расчетного Депозитария группы ММВБ было опубликовано сообщение «о досрочном обязательном погашении» еврооблигаций NOMOS16. Текст самого сообщения не содержит дополнительной информации, однако в отделе банка по связям с инвесторами нам вчера подтвердили, что колл-опцион, предусмотренный условиями эмиссии, будет исполнен 20 октября. В качестве мотивировки данного решения представители организации в общении с нами назвали желание пойти навстречу первоначальным интересам инвесторов, рассчитывавших на досрочное погашение бумаги.

Комментарий: Решение Номос-Банка стало для нас приятным сюрпризом. Экономического смысла исполнять колл-опцион у банка нет – на сегодняшний день, исходя из нынешнего уровня кривой UST, ставка купона по субординированной бумаге на 5-летний период после даты колл-опциона могла бы составить 7,37% годовых. Для сравнения, старший выпуск традиционно выглядящего более надежным в глазах инвесторов Альфа-Банка (ВВ-/Ва1/ВВ+) с погашением в 2015 году вчера вечером можно было купить по YTM 7,01%.

Вместе с тем объем эмиссии NOMOS16 – 125 млн долл. – не является существенным для одного из крупнейших частных российских банков, он не испытывает проблем ни с капиталом, ни с ликвидностью, вследствие чего счел для себя возможным пойти навстречу интересам инвесторов.

Мы полагаем, что по мере стабилизации ситуации на финансовых рынках и возвращения аппетита к риску данное решение может сослужить банку добрую службу в продвижении и улучшении отношений с инвестиционным сообществом. Для сторонних инвесторов мы также хотим отметить, что, исходя из высокой ставки купона по инструменту – 9,75% годовых, приобретение и держание его до момента исполнения колл-опциона позволило бы заработать купонный доход в объеме 0,8125% от номинала. Как следствие, приобретение бумаги по цене ниже 100,8125% от номинала позволило бы инвесторам получить по сути безрисковую прибыль. Сегодня с утра в Reuters BBQ можно найти заявки на продажу по цене 99,75%.

До конца года через колл-опцион также должна пройти бумага RUSB16, эмитентом которой является банк «Русский Стандарт» (В+/Ва3/В+). Насколько мы понимаем, с точки зрения ставки банку также было бы выгоднее оставить инструмент в рынке – на сегодняшний день купон на 5-летний период после даты колл-опциона мог бы составить 7,49% годовых (для сравнения, более короткий RUSB15 вчера можно было купить по YTM 8,01%). В то же время мы не готовы предсказывать вероятность того, что Русский Стандарт последует примеру Номос-Банка – представители банка не раз указывали на то, что решение относительно досрочного погашения субординированных бумаг /оставления их в рынке будет приниматься, исходя из экономическойлогики. В частности, колл-опцион по упоминавшейся эмиссии RUSB15 в декабре 2010 г. исполнен не был.

Группа «Кокс»: рост долговой нагрузки в отчетности за 1П11 по МСФО

Вчера группа «Кокс» представила консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П11 по МСФО, которые выглядят слабо. В частности, обращают на себя внимание:

- сокращение рентабельности по EBITDA на 7,9 п.п. г/г до 16,8% в 1П11, прежде всего по причине ощутимо выросших расходов на закупаемое группой сырье (до 63,7% выручки против 51,2% годом ранее) и более чем удвоившихся в годовом сопоставлении расходов на продажу;

- уход в отрицательную зону чистого операционного денежного потока от основной деятельности (-3,1 млрд руб. по итогам 1П11), в том числе в связи с интеграцией в деятельность группы швейцарского трейдера IMT и связанных с этим инвестиций в оборотный капитал. Величина осуществленных Коксом расходов на приобретения основных средств при этом выросла на 83,5% г/г до 2,5 млрд руб. Справедливости ради заметим, что в 2К11 чистый операционный денежный поток группы был положительный (+1,9 млрд руб.);

- рост долговой нагрузки – по нашим подсчетам, до 3,4х по соотношению «Долг/EBITDA». При этом условия эмиссии еврооблигаций KOKSRU16 содержат ограничения на значение показателя в 3,5х (incurrence test).

Вместе с тем, с учетом текущей ситуации на финансовых рынках, мы вполне допускаем, что для долговых инструментов группы «Кокс» выход отчетности за 1П11 по МСФО пройдет незамеченным.

Группа ЛСР опубликовала отчетность по МСФО за 2010 г.

Новость: Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты за 1П10 по МСФО. В первые шесть месяцев 2011 г. выручка компании выросла на 29,6% г/г до 22 964 млн руб., EBITDA увеличилась на 31,2% до 3 834 млн руб. Рентабельность по EBITDA сохранилась на уровне 17%. В 1-м полугодии компания заплатила дивиденды в размере 1,6 млрд руб. и в рамках M&A-сделок совершила платежи в объеме 1,5 млрд руб. В 1П11 г. общий финансовый долг компании (без резервов) вырос на 4 174 млн руб. до 35 877 млн руб. Показатель «Чистый долг/EBITDA» по состоянию на 30 июня 2011 г. оценивается нами в 3,6х. Рост долговой нагрузки произошел в основном за счет размещения выпуска рублевых облигаций на 1,5 млрд руб. и привлечения финансирования от ВЭБ. Основными кредиторами группы остаются – ВТБ, Внешэкономбанк, Россельхозбанк и Сбербанк.

Комментарий: Основные финансовые результаты компании представлены в таблице.

В общей сложности в первом полугодии текущего года было заключено новых контрактов на продажу 118 тыс. кв. м недвижимости, что на 96% больше, чем в 1П10. Основной объем подписанных контрактов пришелся на рынок С.-Петербурга – 86 тыс. кв. м., из которых 23 тыс. кв. м составило жилье элитного сегмента. Стоимость подписанных контрактов в 1П11 выросла на 83% к уровню годичной давности до 9,6 млрд руб. Основным источником роста продаж стало активное использование ипотеки и снижение средних цен на квартиры массового и бизнес- сегментов, которое, по данным компании, можно оценить примерно в 8- 9%. Количество ипотечных сделок в структуре продаж достигло докризисного уровня.

Обратим внимание, что в 1П11 компании удалось успешно справиться с задачей рефинансирования долга. Так, во 2-м полугодии 2011 г. группе необходимо погасить порядка 1,1 млрд руб., в 2012 г. – 3,8 млрд руб.

Напомним, что в марте рейтинговое агентство Fitch повысило кредитный рейтинг группы на одну ступень, отметив улучшение ликвидной позиции компании. В 2011 г. агентство ожидает роста выручки группы на 6–8%, увеличения рентабельности по EBITDA примерно на 3 п. п. и незначительного снижения показателя долговой нагрузки.

В текущих рыночных условиях мы не ожидаем, что опубликованные хорошие финансовые показатели окажут какое-то влияние на котировки рублевых облигаций Группы ЛСР.