СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новое окончательное решение «греческого вопроса». Главной новостью стало достижение договоренности между министрами финансов еврозоны, ЕЦБ и МВФ по изменению программы помощи Греции. В частности, обещаны меры по сокращению долга до устойчивых уровней (110–124% ВВП в зависимости от сценария). При соблюдении Грецией новых параметров программы бюджетной консолидации страна получит 44 млрд евро в качестве финансовой поддержки в 1 п/г 2013 г. Кроме того, Евросоюз согласился на снижение процентных ставок по займам Греции до номинальных значений, а также на трансфер от ЕЦБ прибыли от владения греческими обязательствами и на возможный выкуп части суверенных обязательств с дисконтом. Хотя сама программа выглядит весьма взвешенной, существует значительный риск того, что ее постигнет та же судьба, что и многочисленных пакетов помощи, которые были заявлены в течение последних двух с половиной лет после обращения страны за чрезвычайной поддержкой, и в ближайшее время инвесторы будут заняты оценкой этого риска. Испания, слухи о готовности которой запросить дополнительные 40 млрд евро на поддержку проблемных банков, также постепенно возвращается в центр внимания. Сегодня фокус перемещается в США, где будут опубликованы данные по заказам на товары длительного пользования и индекс потребительской уверенности, а также продолжатся переговоры администрации и Конгресса о предотвращении бюджетного обрыва. Рынок, скорее всего, продолжит отыгрывать позитивную новость о соглашениях в еврозоне.

Рынок по большей части продолжает консолидироваться. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,83%) к 10 UST (YTM 1,66%) вновь остался практически неизмененным, расширившись лишь на несколько базисных пунктов до 117 б.п., доходность 10 UST снизилась с 1,69% до 1,66%, а российский бенчмарк в очередной раз подорожал на скромные 10 б.п. до 126,7% от номинала. В суверенном секторе был отмечен небольшой рост цен, однако Russia’42 (YTM 4,3%) вырос в цене на 25 б.п. На рынке в целом продолжается консолидация, хотя вчера некоторые бумаги завершили сессию небольшим ростом котировок. Кривая Газпрома в преддверии размещения Роснефти находилась под давлением, длинные выпуски, такие как GAZPRU’22 (YTM 4,3%), GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), подешевели в среднем на 30 б.п. Отдельным банковским бумагам с инвестрейтингами удалось немного подрасти, речь в первую очередь идет о евробондах ВТБ и Сбербанка, подорожавших в среднем на 20–30 б.п. Во втором эшелоне заметных ценовых изменений не зафиксировано, VIP’21 (YTM 6,2%) и VIP’22 (YTM 6,3%) прибавили по 20 б.п. Евробонды эмитентов металлургического сектора завершили торги скромным ростом в пределах 10 б.п. Сегодня утром позитивный внешний фон предполагает умеренное повышение котировок российских бумаг на открытии: рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы преимущественно торгуются в плюсе.

Внутренний рынок

Неделя началась с разнонаправленного движения. В понедельник единого тренда на рынке ОФЗ не сложилось, изменения цен в большинстве случаев были незначительными, а объемы торгов по сравнению с предыдущей торговой сессией немного сократились. Стоит отметить пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 7,3%) и семилетние ОФЗ 26208 (YTM 7%), которые соответственно выросли в цене на 30 б.п. и упали на 35 б.п., однако оборот в этих двух бумагах был относительно невысоким. Сегодня в центре внимания будет объявление Минфином ориентира по пятилетним ОФЗ 25080 (YTM 6,9%), которые вчера подешевели на 10 б.п. На вторичном рынке выпуск «бидовался» вчера по 6,87–6,89%, а предыдущий аукцион по бумаге, состоявшийся в середине октября, прошел по доходности 6,98%. Мы ожидаем, что позитивное начало торговой сессии, которое сулит ситуация на внешних рынках, позволит Минфину выставить ориентир в районе 6,8–6,85%.

Мосэнерго вторично размещает Мосэнерго-3… Мосэнерго (ВВ/-/-), компания, подконтрольная Газпрому, планирует с 26 ноября по 4 декабря провести сбор заявок на вторичное размещение выпуска Мосэнерго-3 объемом до 5 млрд руб. Цена вторичного размещения составляет 100% от номинала. Выпуск с погашением в 2014 г. изначально был размещен на рынке в декабре 2009 г., ставка купона по нему составляет 8,7%, а оферта запланирована на 6 декабря. Выпуск крайне низколиквиден, основная его часть рассредоточена по портфелям институциональных инвесторов. Вчера объявление о доразмещении спровоцировало отдельные покупки, бумага торговалась по 100,10-100,25%. Для значительного количества инвесторов участие во вторичном размещении может быть весьма привлекательно, так как риски эмитента компенсируются наличием сильного акционера.

…а Росгосстрах – выпуск Росгострах-02. Вчера о вторичном размещении также объявил Росгосстрах (-/-/-), который 3 декабря проведет сбор заявок на выпуск Россгострах-02 (оферта по выпуску через год) объемом до 3,75 млрд руб. Впервые эта бумага была размещена в ноябре 2010 г., ставка ее купона составляет 10,5%. Индикативная цена вторичного размещения – 99,75–100%, на вторичном рынке выпуск котируется по 100,15–101% (ликвидность этого выпуска также очень низкая). По нижней границе дисконт ко вторичному рынку по цене составляет 35 б.п., что потенциально может представлять интерес, однако низкая ликвидность бумаги делает возможности спекулятивной игры крайне ограниченными.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Без резких колебаний

Период налоговых платежей подходит к концу. Объем средств в системе с прошлой пятницы увеличился лишь на 4,0 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 20,7 млрд руб. до 735,5 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 16,7 млрд руб. до 99,7 млрд руб. Ставки МБК изменились незначительно, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам поднялась на 16 б.п. до 6,38% с 6,22%. Объем РЕПО увеличился и достиг 417 млрд руб., при этом совокупные обязательства банков перед ЦБ в рамках этих операций заметно выросли – до 1816,53 млрд руб. (+266 млрд руб.). Сегодня Федеральное казначейство разместит до 40 млрд руб. бюджетных средств на банковские депозиты сроком на 23 дня. Относительная стабильность банковской системы в условиях налоговых платежей говорит о том, что по их завершении состояние ликвидности, скорее всего, продолжит улучшаться.

Рубль стабилен. Рублю удается удерживать свои позиции, несмотря на сильные колебания курса евро к доллару на международных рынках. В результате стоимость бивалютной корзины выросла лишь на одну копейку до 35,15 руб. Рубль ненадолго пересек отметку 31 руб./долл. и позднее закрепился на уровне 31,02 руб./долл. Мы ожидаем, что в ближайшие дни российская валюта останется стабильной, поскольку основные внутренние факторы уже исчерпаны.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Московский кредитный банк (В+/В1/ВВ-): В целом хороший квартал, рублевые облигации интересны

Опубликована отчетность по МСФО за 3 кв. 2012 г.

Практически без недостатков. Вчера Московский кредитный банк опубликовал результаты по МСФО за 3 кв. и 9 мес. 2012 г., которые мы оцениваем положительно. Продолжение роста кредитного портфеля на фоне небольшого снижения чистой процентной маржи (ЧПМ) позволило банку получить процентные доходы на уровне предыдущего квартала. При этом заметно увеличились комиссионные доходы, что вкупе с отсутствием убытков от торговых операций позволило МКБ существенно нарастить чистую прибыль и повысить показатели рентабельности относительно предыдущего квартала. Завершение допэмиссии акций позволило отложить решение проблемы привлечения дополнительного капитала и обеспечило базу для дальнейшего наращивания кредитования, динамика которого у МКБ превышает среднеотраслевую. Качество активов и структура фондирования в отчетном периоде не изменились, зато подушка ликвидности, хотя и несколько сократилась, остается комфортной.

Рублевые облигации предлагают привлекательные доходности, евробонд также заслуживает внимания. Премия единственного выпуска еврооблигаций CBOM’14 (YTM 7,0%, 665 б.п. к долларовым свопам) к старшему PROMBK’14 Промсвязьбанка (-/Ва3/В+) в последнее время расширилась до 140 б.п., что мы считаем довольно привлекательным уровнем. Кроме того, премия к выпуску заметно уступающего МКБ по размеру активов ХКФ Банка HCFB '14 составляет уже 265 б.п. и на горизонте менее двух лет выглядит избыточной. Отметим, что в локальных выпусках МКБ постепенно появляется ликвидность. Среднесрочные бонды торгуются с минимальной премией к облигациям Кредит Европа Банка (-/Ва3/ВВ-), что в целом представляется справедливым, и предлагают доходности выше 10% – одни из самых высоких среди бумаг рейтинговой категории «ВВ». Нашим фаворитом среди рублевых бумаг банка является выпуск МКБ БО-5, торгующийся с доходностью 10,75% на 19 мес. и спредом порядка 425 б.п. к ОФЗ.

ФСК ЕЭС (ВВВ/Ваа3/-): Moody’s понизило рейтинг компании на одну ступень

Изменения в отрасли стоили рейтинга ФСК. Вчера рейтинговое агентство Moody’s понизило кредитный рейтинг ФСК ЕЭС на одну ступень с «Ваа2» до «Ваа3», сохранив стабильный прогноз по рейтингу. По мнению агентства, после принятия на прошлой неделе решения о реформировании электросетевого комплекса, государство дистанцируется от ФСК, что, в свою очередь, снижает вероятность оказания экстренной поддержки компании в случае необходимости.

Энергосети будут консолидированы на базе Холдинга МРСК. На прошлой неделе президент РФ Владимир Путин подписал указ о консолидации энергосетей на базе Холдинга МРСК, который будет переименован в Российские сети и проведет допэмиссию. Дополнительные акции будут выкуплены правительством и оплачены принадлежащими государству 79,5% акций ФСК. Таким образом, государство утратит прямой контроль над ФСК.

Повышение рейтинга маловероятно, а дальнейшее снижение возможно. Moody’s считает повышение рейтинга компании в обозримой перспективе маловероятным, тогда как его дальнейшее снижение возможно в случае неожиданных изменений в заявленном плане реструктурировании отрасли, особенно если такие изменения будут предполагать ослабление господдержки. Кроме того, причиной понижения рейтинга может стать неспособность компании синхронизировать реализацию инвестиционной стратегии с повышением тарифов, а также ухудшение финансовых показателей, в частности продолжительное нахождение коэффициента покрытия процентов по займам ниже уровня 3,5, а показателя FFO/Чистый долг – ниже 25%.

Мы не ожидаем заметной реакции в облигациях эмитента. Новость о понижении рейтинга носит умеренно негативный характер для облигаций эмитента, однако она не должна оказать существенного влияния на котировки. ФСК сохраняет рейтинг «ВВВ» от S&P, однако нельзя исключать, что изменения в отрасли и ожидающийся рост долговой нагрузки приведут к понижению рейтинга и от второго агентства. За последнее время кредитный спред ФСК несколько расширился и в настоящий момент составляет около 150–160 б.п., а по самым длинным выпускам достигает 170–180 б.п. Мы не видим фундаментальных факторов сужения спреда в долгосрочной перспективе, при этом предстоящая либерализация расчетов по облигациям (приход Euroclear и Clearstream), на наш взгляд, окажет более позитивное воздействие на качественный корпоративный сегмент, нежели на госбумаги, и в связи с этим мы допускаем возможность краткосрочного сужения спреда (в основном в длинных выпусках) за счет увеличения базы инвесторов. В целом ФСК отличается сильным кредитным профилем, а ее облигации является достойной альтернативой госбумагам с точки зрения размещения ликвидности.

Главная дорога (-/-/-) объявила о размещении нового займа под гарантии Минфина РФ

Инструмент с доходностью, привязанной к инфляции и экономическому росту. Вчера Главная Дорога объявила о начале сбора заявок на размещение облигационного займа объемом 8,173 млрд руб. с ежегодной выплатой процентов, амортизацией начиная с 2021 г. и погашением в 2028 г. Ежегодная ставка купона будет определяться как индекс потребительских цен за предыдущий год плюс 50% от роста ВВП России, при этом она не должна быть ниже 4%. Книга заявок открыта до30 ноября, размещение состоится 4 декабря.

Гарантия Минфина компенсирует сложность структуры и неясность перспектив компании. Опубликованная финансовая отчетность не отражает активных заимствований Главной Дороги последнего года, а львиная доля пассивов компании складывается из двух облигационных займов, выпущенных в 2010 г. (8 млрд руб.), в ноябре 2012 г. (1,4 млрд. руб.) и похожих по структуре доходности на размещаемый выпуск. Компания не имеет международного кредитного рейтинга, но номинал, проценты, а также компенсация кредиторам в случае отмены концессионных соглашений полностью гарантированы федеральным бюджетом.

Бумага представляет интерес для пенсионных фондов. В ходе прошедшего неделю назад размещения похожих по структуре облигаций компании (с погашением на один год позже) ставка первого купона была установлена на уровне 10% годовых, а выпуск был разделен между тремя инвесторами. Соответственно, от нынешнего размещения мы можем ожидать примерно таких же значений доходности. Длительный срок обращения и сложная структура доходности, неопределенность с темпами строительства трассы, а также высокая концентрация владения не обещают новой бумаге высокую ликвидность на вторичном рынке.

Вологодская область (-/Ba3/-) объявила о размещении объемом 4,6 млрд руб.

Индикативная доходность 10,11–10,33%. Вчера Вологодская область объявила о начале сбора заявок на размещение амортизационного облигационного займа объемом 4,6 млрд руб. с дюрацией около 2,6 года. Ориентир купона составляет 9,75%–9,95%, а доходности – 10,11–10,33%. Книга заявок будет открыта с 30 ноября до 5 декабря, размещение состоится 11 декабря.

Финансовое положение региона одно из самых сложных. В последние годы Вологодская область, оказавшись в сложной бюджетной ситуации, переживала непростые времена. Регион, зависимый от доходов от металлургии, до сих пор не восстановил сборы налога на прибыль до предкризисного уровня. За 9 мес. 2012 г. собственные доходы при стабильных расходах упали на 4%, а совокупные доходы снизились на 1%. Рост трансфертов из федерального бюджета на 8% не смог компенсировать резкого падения налога на прибыль. В 2013 г. можно надеяться в лучшем случае на стабилизацию финансового положения области на текущих уровнях. В течение 2012 года кредитный рейтинг области снижался. Впрочем, и в дальнейшем нельзя исключать негативных рейтинговых действий.

Справедливая доходность – 10,2% годовых. По кредитному качеству новый выпуск Вологодской области несколько хуже, хотя и короче, ликвидной НижгорОбл-8 (-/Ba2/BB-), торгующейся с доходностью 9,49% годовых. ВологОбл-1 с дюрацией 2,02 года торгуется с доходностью 9,45% годовых. Мы оцениваем справедливую доходность на уровне 10,2% с учетом того, что новый выпуск пока не включен в Ломбардный список ЦБ РФ. По нашему мнению, выпуск подходит для тех инвесторов, которые ожидают, что регионы, испытывающие бюджетные проблемы, получат в случае необходимости федеральную поддержку при обслуживании долга.

Республика Башкортостан (BB+/Ba1/-) размещает новый выпуск облигаций под 9,05% годовых

Объявлены параметры нового выпуска облигаций. Вчера Республика Башкортостан объявила о результатах сбора заявок на размещение амортизационного облигационного займа на сумму 3 млрд руб. с дюрацией 2,33 года. Объем заявок составил 8,9 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне 8,75%.

Финансовое положение региона достаточно благополучное. В последние годы Башкортостан улучшил свое финансовое положение, снизив зависимость от нефтегазовой отрасли. В 2012 г. темпы роста собственных доходов и поступлений от налогов были несколько выше среднероссийских, а уровень долга – стабильным. Долг республики составляет около 14% от собственных доходов региона (невысокий уровень для данной рейтинговой категории) и состоит в основном из бюджетных кредитов. Позитивный прогноз развития рейтинга от S&P предполагает возможный переход региона в инвестиционную категорию в среднесрочной перспективе.

Доходность составила 9,05% годовых. По кредитному качеству и параметрам новый выпуск Башкортостана несколько лучше размещаемого сейчас выпуска облигаций Краснодарского края (BB/Ba1/BB+), которое проходит с доходностью 9,25% годовых. Мы оценивали справедливую доходность в 9,15%, что на 10 б.п. выше уровня размещения. Новый выпуск Башкортостана имеет некоторый потенциал для сужения спредов после включения в ломбардный список ЦБ РФ. Кроме того, возможно и повышение кредитного рейтинга.