Башнефть (-/Ва2/ВВ)

Хорошие результаты, облигации малоинтересны

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Снижение объемов нефтепереработки. В понедельник Башнефть опубликовала достаточно неплохие результаты за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по МСФО. На фоне снижения цен на углеводороды выручка и EBITDA ожидаемо уменьшились год к году, однако это не помешало компании немного снизить долговую нагрузку. Операционные показатели вполне устойчивы – суточная добыча нефти в отчетном квартале составила 306 тыс. барр./сутки против 308 тыс. барр./сутки в 1 кв. 2012 г. и 292 тыс. барр./сутки во 2 кв. 2011 г. На этом фоне совокупная добыча сырой нефти в апреле–июне снизилась на 1% квартал к кварталу, но увеличилась на 3% год к году до 2,8 млн т. В то же время по итогам полугодия нефтедобыча выросла на 3% год к году до 7,7 мл. т. В нефтепереработке в связи с ремонтными работами на Уфимском НПЗ произошел небольшой спад: объем производства в отчетном квартале сократился на 2% квартал к кварталу и на 11% год к году до 4,5 млн т, а по итогам 1 п/г 2012 г. снижение год к году составило 4%.

Нефтепереработка поддержала рост выручки. Консолидированная выручка Башнефти в отчетном квартале возросла на 4% квартал к кварталу, но снизилась на 10% год к году до 4,1 млрд долл. А по итогам 1 п/г 2012 г. выручка Башнефти осталась на уровне годичной давности, составив 8,0 млрд долл. Квартальный рост выручки в первую очередь обусловлен увеличением объемов продаж нефтепродуктов (+9% за квартал до 4,7 млн тонн), а также нефти (+2 % за квартал до 1,2 млн тонн.), компенсировавшим снижение цен на нефть и нефтепродукты в отчетном квартале.

Ожидаемое снижение рентабельности. EBITDA Башнефти во 2 кв. 2012 г. снизилась на 7% квартал к кварталу и на 19% год к году до 763 млн долл., а по итогам всего 1 п/г 2012 г. – на 4% год к году до 1,6 млрд долл. В результате рентабельность Башнефти опустилась до 19% с 21% в 1 кв. 2012 г. и 2 кв. 2011 г., а по итогам 1 п/г 2012 г. данный показатель оказался на уровне 20%. Основным фактором снижения операционной эффективности, как и у остальных нефтяных компаний, стали выросшие экспортные пошлины. В апреле–июне они поднялись на 19% квартал к кварталу и на 4% год к году до 1,2 млрд долл. Также стоит отметить опережающую динамику операционных и производственных расходов, выросших на 20% квартал к кварталу и на 4% год к году до 447 млн долл., во многом за счет сегмента переработки, а именно расходов на ремонт Уфимского НПЗ. Учитывая относительно низкие текущие удельные затраты как на добычу, так и на переработку, мы не ожидаем значительного улучшения операционной эффективности до конца года, и рентабельность по EBITDA по итогам 2012 г. должна составить около 19%.

Положительный свободный денежный поток позволил снизить долговую нагрузку. В отчетном квартале компании показала внушительный рост операционного денежного потока – до 1 млрд долл., что во многом объясняется сокращением оборотного капитала: снижением запасов и задолженности по налогам. В результате, даже несмотря на рост капвложений (+69% квартал к кварталу и 37% год к году до 274 млн долл.), свободный денежный поток достиг 726 млн долл. Существенную часть этих средств компания направила на погашение долга, а также на увеличение ликвидных финансовых активов. Кроме того, значительной статьей расходов стал выкуп акций у акционеров, несогласных с переходом на единую акцию Башнефти всех ее дочерних обществ. Совокупный долг за отчетный квартал уменьшился на 12% до 3,9 млрд долл., а чистый – 13% до 3,5 млрд долл. В результате, несмотря на снижение рентабельности, отношение Долг/EBITDA опустилось до 1,2 по итогам 1 п/г 2012 г. (1,3 в 1 кв. 2012 г.), а Чистый долг/EBITDA – до уровня 1,1. По нашим оценка, генерируемого денежного потока хватит и для выполнения инвестиционной программы, и для выплаты дивидендов по итогам 2012 г., и мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки.

Облигации интереса практически не представляют. Отчетность Башнефти оказалась в рамках ожиданий: рентабельность находится около средних для компании уровней, а долговая нагрузка продолжает снижаться. На рынке обращаются пять выпусков локальных облигаций эмитента общим объемом 70 млрд руб., которые, на наш взгляд, инвестиционной привлекательности практически не имеют. Короткие выпуски серии 01, 02 и 03 с дюрацией меньше полугода торгуются на уровне Газпром нефти (ВВВ-/Ваа3/-), что, по нашему мнению, неоправданно, учитывая разницу в масштабах бизнеса и кредитных рейтингах. Более длинные выпуски Башнефть 04 и БО-1 предлагают премию к Газпром нефти около 50 б.п., что выглядит вполне справедливым.