СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Новый раунд ожиданий. Пятничное выступление Бена Бернанке в Джексон Хоуле сюрпризов не принесло. Глава ФРС продолжил словесные интервенции, выразив обеспокоенность состоянием американского рынка труда и пообещав меры «нетрадиционной монетарной политики» в случае дальнейшего замедления экономики, однако о конкретных шагах, а также объемах или возможных сроках новых стимулирующих мер сказано не было. Новые ключевые даты – ближайший четверг, когда состоится заседание ЕЦБ, от которого ждут либо снижения ставок, либо увеличения объемов выкупа облигаций, а также 11–12 сентября, когда пройдет заседание комитета по открытым рынкам ФРС. Утренние данные из Азии, отразившие продолжающееся замедление экономики КНР и Австралии, воспринимаются как повод для предстоящего смягчения монетарной политики, в результате реакция рынков скорее нейтральная. Рынки США сегодня закрыты по случаю Дня труда. Ухудшающиеся данные по индексам промышленного производства в еврозоне уже учтены в ценах, и мы не ожидаем существенных движений рынка. Важная макроэкономическая статистика (стоимость рабочей силы и производительность труда в США, розничные продажи в ЕС, инфляция в еврозоне) начнет выходить ближе к середине недели.

Неделя начинается на положительной ноте. В пятницу российские еврооблигации преимущественно выросли по итогам сессии. Спред суверенного бенчмарка Russia’30 (YTM 3,07%) к 10 UST (YTM 1,55%) расширился на 6 б.п. до 1,52 п.п. – главным образом благодаря росту котировок американской бумаги на ожиданиях дальнейших действий со стороны ФРС по смягчению денежной политики. При этом подорожали и почти все суверенные российские выпуски – исключение составил лишь Russia’42 (YTM 4,50%), цена которого снизилась на 4 б.п. В корпоративном сегменте активность была не очень высокой, но котировки большинства бондов поднялись. В первом эшелоне на фоне роста цен на нефть подорожали бумаги нефтегазовой отрасли: еврооблигации ЛУКОЙЛа и ТНК-ВР прибавили в среднем 20 б.п. В то же время большая часть евробондов Газпрома при низкой активности инвесторов стала дешевле по итогам дня. Длинные выпуски ВымпелКома активно раскупались и выросли в цене более чем на 20 б.п. После публикации хорошей отчетности за 2011 г. хорошим спросом пользовались также бумаги РЖД, подорожавшие в среднем на 20 б.п. Рост торговых оборотов наблюдался в пятницу в банковских евробондах. На фоне официального сообщения о планах Открытия купить НОМОС все выпуски НОМОС-Банка существенно подешевели – в среднем на 15 б.п. Также довольно активные продажи были зафиксированы в большом числе коротких евробондов Сбербанка, подешевевших в среднем на 5 б.п., в то время как длинные бумаги банка подорожали в среднем на 30 б.п. Сегодня утром ситуация на рынках благоприятная: азиатские индексы находятся в зеленой зоне, фьючерсы на открытие европейских и американских рынков также демонстрируют положительную динамику.

Внутренний рынок

В ожидании нового десятилетнего выпуска. В пятницу торговая ликвидность в сегменте госбумаг продолжила постепенно восстанавливаться. Наибольший объем сделок был зафиксирован в семилетнем выпуске ОФЗ 26208 (YTM 7,7%), однако цена выпуска осталась практически неизменной. Такие ликвидные бумаги, как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 7,8%) и трехлетние ОФЗ 25077 (YTM 7,3%) подешевели по итогам торгов в среднем на 10 б.п. Уже не первый день рост демонстрирует десятилетний выпуск ОФЗ 26209 (YTM 7,8%) – в пятницу он подорожал еще на 1,2 п.п., объемы торгов в выпуске также увеличились. По нашему мнению, положительная динамика котировок ОФЗ 26209 связана с ожидающимся предложением нового десятилетнего выпуска на предстоящем аукционе в среду. Как показали последние несколько аукционов, действия Минфина идут вразрез с графиком, тем не менее мы не исключаем, что планы по предложению новой бумаги останутся в силе на фоне роста ликвидности и ослабления напряженности на денежном рынке.

ВТБ установил купон 7,95% по выпуску БО-08. В прошлый четверг ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ) завершил сбор заявок на выпуск серии БО-08 объемом 10 млрд руб. с годовой офертой, в пятницу ставка была раскрыта первого купона, составившая 7,95%. Ориентир по ставке находился в диапазоне 7,90-- -8,15%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,14---8,40%. Таким образом, размещение прошло вблизи нижней границы ориентира и с премией к кривой ОФЗ порядка 175 б.п. На вторичном рынке банк представлен широко, наиболее близкий по дюрации выпуск ВТБ-5 (на два месяца длиннее), торгуется с доходностью 8,3%, что подразумевает премию к кривой ОФЗ в районе 165 б.п. Таким образом, размещение нового выпуска БО-08 прошло с минимальной премией ко вторичному рынку.

Ставка первого купона по выпуску Промсвязьбанк БО-07 – 10,15%. В пятницу Промсвязьбанк (-/Ba2/BB-) завершил сбор заявок на выпуск серии БО-07 объемом 5 млрд руб. По выпуску с двухлетней офертой установлен купон 10,15%, что эквивалентно доходности к оферте 10,41% и премии к кривой ОФЗ порядка 345 б.п. Изначально ориентир по ставке купона находился в диапазоне 10,0-- -10,5%, что соответствовало доходности к оферте в размере 10,25-- - 10,78% годовых. В день закрытия книги ориентир был понижен дважды: сначала до 10,00-- -10,25%, затем до 10,00-- - 10,15%, таким образом книга закрылась по верхней границе последнего диапазона. Мы отмечали, что наиболее близкий по дюрации выпуск Промсвязьбанк БО-03 котируется с доходностью 9,8%. Мы отмечали, что считаем справедливым уровнем доходности для нового выпуска нижнюю границу ориентира, поэтому можно сказать, что выпуск Промсвязьбанк БО-07 размещен с премией ко вторичному рынку порядка 15 б.п. Как показывают последние размещения выпусков эмитентов финансового сектора, банки как второго, так и первого эшелонов предлагают небольшие премии ко вторичному рынку.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность ослабевает

Ставки МБК снизились. С завершением лета и началом нового месяца напряженность в банковской системе спадает. Объем средств на счетах в ЦБ вырос на 25,1 млрд руб. до 889,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России сократились на 53,4 млрд руб. до 721,0 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ увеличились на 78,5 млрд руб. до 168,7 млрд руб. Ставки МБК понизились: индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам упала на 52 б.п. до 5,17%, другие ставки потеряли 2–19 б.п. Спрос на РЕПО с Центробанком также уменьшился – объем операций составил лишь 23,2 млрд руб., что ниже установленного лимита в 30 млрд руб. Средняя однодневная ставка РЕПО опустилась на 13 б.п. до 5,58%. Сегодня значительных оттоков из банковской системы не ожидается, поэтому ставки МБК, вероятно, продолжат снижаться.

Рубль укрепился. В пятницу на ММВБ российская валюта подорожала к доллару на 23 копейки до 32,35 руб./долл., а относительно евро – на шесть копеек до 40,68 руб./евро. Рубль поддержали благоприятные внешние факторы: доллар ослаб (в ходе пятничной сессии его индекс потерял 0,6%), а цены на нефть выросли: котировки Brent поднялись до 115,5 долл./барр. Стоимость бивалютной корзины опустилась на 15 копеек до 36,1 руб., что, однако, предполагает продолжение интервенций ЦБ РФ на внутреннем валютном рынке. Сегодня внешние факторы выглядят неоднозначно: фондовые индексы ушли в плюс, однако цены на нефть снижаются. Мы ожидаем, что сегодня рубль будет торговаться приблизительно на уровне пятничного закрытия (32,3–32,4 руб./долл.).

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ЛУКОЙЛ (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-)

Неожиданно слабые результаты

Отчетность за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. по US GAAP

Добыча и переработка стабильны. В пятницу ЛУКОЙЛ представил неожиданно слабые результаты по US GAAP за 2 кв. и 1 п/г 2012 г. Выручка компании ожидаемо снизилась год к году на фоне негативной динамики цен на углеводороды, однако падение EBITDA оказалось более глубоким, чем мы предполагали. Операционные показатели ЛУКОЙЛа относительно стабильны: добыча нефти продолжает постепенно снижаться (-1% за квартал, -2% год к году до 22,3 млн т), что, по словам руководства компании, связано с ростом обводненности на Южно-Хыльчуюском месторождении, однако это было частично компенсировано ростом добычи на ключевых для компании месторождениях Западной Сибири. Производство нефтепродуктов осталось вблизи уровней 1 кв. 2012 г., но снизилось на 4% год к году до 15,7 млн т, что связано с регламентными работами на российских НПЗ компании, основная часть которых была завершена в отчетном квартале, и в дальнейшем можно ожидать восстановления объемов производства.

Длинные евробонды сохраняют привлекательность. Отчетность ЛУКОЙЛа подтвердила высокое кредитное качество эмитента. Несмотря на снижение рентабельности и увеличение капзатрат, компании удалось предотвратить рост долговой нагрузки и получить положительный свободный денежный поток. Однако принимая во внимание дальнейшее планы компании увеличить инвестпрограмму и повысить дивидендную доходность, в дальнейшем мы не исключаем роста долговой нагрузки. Оставшиеся в обращении локальные выпуски низколиквидны и не представляют интереса. В то же время длинные еврооблигации компании LUKOIL’19 и ’20 выглядят вполне привлекательно, торгуясь с более широкими спредами к кривой долларовых свопов, чем остальные бумаги.

ТМК (В+/В1/-)

Неплохие результаты 2 кв. 2012 г.

Компания продемонстрировала рост показателей и сохранила маржу. Выручка ТМК по итогам 2 кв. 2012 г. выросла на 7% (здесь и далее – за квартал., если не указано иное) до 1,8 млрд долл. EBITDA увеличилась на 5% до 290 млн долл., что во многом объясняется ростом объема реализации бесшовных нарезных труб нефтегазового сортамента и труб большого диаметра, а также снижением операционных издержек. При этом рентабельность по итогам квартала несколько снизилась – на 0,4 п.п до 16,3%. Чистая прибыль упала на 27% до 76 млн долл. – в основном вследствие убытка от курсовых ризниц в размере 26 млн долл. против прибыли в 31 млн долл. в предыдущем квартале.

Конвертируемый евробонд может быть интересен. Опубликованные финансовые результаты носят нейтральный характер и, на наш взгляд, не окажут воздействия на котировки облигаций ТМК. Единственный рублевый выпуск компании – ТМК БО-1 (модифицированная дюрация составляет 1,1 года, YTM 9,92%). В настоящий момент выпуск предлагает спред около 30 б.п. к кривой Евраза, что, на наш взгляд, спекулятивного интереса не представляет. Ранее, когда спред к Евразу достигал 100 б.п., мы рекомендовали этот выпуск к покупке. Традиционно привлекательно выглядит конвертируемый выпуск еврооблигаций TRUBRU’15, который при оферте в феврале 2013 г. обеспечивает доходность на уровне 4,1%. Следует отметить, что в настоящий момент цена облигации уже превышает номинал, и существенного снижения доходности ТМК, в отсутствии заметного роста цены GDR, в дальнейшем ждать не стоит. Тем не менее это комфортная доходность для такой дюрации и кредитного качества. Премия выпуска TRUBRU’18 (модифицированная дюрация равна 4,2 года; YTM 8,2) к кривой Евраза в последнее время сократилась до 30 б.п., а доходность упала с 11% до почти 7,8%, что представляется вполне справедливым и не предполагает дальнейшего сужения кредитного спреда.

Мосэнерго (ВВ/-/-)

Результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г.: лучше ожиданий за счет разовых статей

EBITDA неожиданно выросла на 5,3% год к году... На прошлой неделе Мосэнерго опубликовало довольно сильные финансовые результаты по МСФО за 2 кв. 2012 г. Выручка и операционные издержки сократились на 6,8% (здесь и далее – год к году, если не указано иное), в связи с чем операционный убыток остался на прежнем уровне и составил 0,4 млрд руб. (12 млн долл.). EBITDA поднялась на 5,3% до 2,7 млрд руб. (87 млн долл.), превысив нашу оценку на 14%. Основные расхождения между нашей оценкой и фактическими показателями – в разовых статьях. Прочие операционные доходы компании увеличились за счет роста страховых возмещений, штрафов и пеней на 594 млн руб. и восстановления убытка от обесценения дебиторской задолженности на 434 млн руб. Продажи тепла превысили нашу оценку на 351 млн руб. В то же время расходы на персонал оказались на 274 млн руб. выше, чем мы ожидали, ввиду пересмотра показателей 2 кв. 2011 г., что осложняет сравнение с уровнем годичной давности. На уровне чистого результата компания осталась убыточной: чистый убыток Мосэнерго в отчетном квартале составил 5 млн долл.

Позитивный прогноз менеджмента. В ходе телефонной конференции менеджмент раскрыл некоторые детали потенциального СП с ОГК-2 на базе Череповецкой ГРЭС. Мосэнерго получит мажоритарную долю в проекте и консолидирует 420 МВт новой мощности в своей отчетности по МСФО. Капзатраты в рамках проекта оцениваются на уровне 18–19 млрд руб. (включая НДС), а доходность инвестиций составит 16–17%, что превышает 14%, предусмотренные системой договоров о предоставлении мощности (ДПМ). Кроме того, менеджмент подтвердил прогноз EBITDA на весь 2012 г., равный 23 млрд руб.

Сильный кредитный профиль, облигации неинтересны. Общий долг Мосэнерго на конец 1 п/г составил 15,5 млрд руб., почти не изменившись с конца 2011 г. Долговая нагрузка по коэффициенту Общий долг/EBITDA по-прежнему находится на уровне 0,7, чистый долг отрицательный. Доля краткосрочного долга снизилась до 10% с 34% на конец 2011 г. Кредитные метрики Мосэнерго остаются сильными. На рынке публичного долга компания представлена двумя неликвидными выпусками, модифицированная дюрация которых не превышает 0,5 года, что делает их спекулятивно неинтересными. К тому же большая часть выпуска Мосэнерго-2 была выкуплена в феврале по оферте.