Трансконтейнер. Компания размещает новый выпуск облигаций

Размер выпуска – 3 млрд руб.

Привлекательные ориентиры по доходности. Продолжается формирование книги заявок на приобретение облигаций ОАО «Трансконтейнер» второй серии объемом 3 млрд руб. Книга будет закрыта 8 июня, а техническое размещение облигаций на ММВБ состоится 10 июня. Трансконтейнер привлекает средства на рефинансирование текущей задолженности, модернизацию имеющихся мощностей и приобретение новых. Выпуск сроком обращения пять лет с полугодовыми купонами имеет амортизационную структуру с погашением номинала равными платежами каждые полгода через три с половиной года с момента размещения. Таким образом, дюрация выпуска составит около 3,3 лет. Названный организаторами ориентир по ставке купона находится в диапазоне 8,75–9,50%, что соответствует доходности 8,94–9,73% к погашению. Указанный ориентир при текущей рыночной конъюнктуре предполагает премию в размере 110–190 б.п. к кривой материнской компании Трансконтейнера, РЖД. Учитывая хорошие автономные финансовые метрики эмитента, который по показателям долговой нагрузки отличается в лучшую сторону от своей материнской компании (Долг/EBITDA – 1,8 против 2,0 у РЖД), мы оцениваем данное предложение как достаточно привлекательное. Однако привлекательность нового выпуска, на наш взгляд, ограничена его потенциально невысокой ликвидностью, связанной с его небольшим объемом. Тем не менее для участников рынка, ориентированных на долгосрочные инвестиции, покупка облигаций Трансконтейнера, на наш взгляд, может представлять интерес как ставка на постепенное восстановления российской экономики. Трансконтейнер занимает доминирующее положение на рынке железнодорожных контейнерных перевозок и может существенно выиграть от повышения экономической активности в стране.

Лидер отрасли. Трансконтейнер является ведущим вертикальноинтегрированным транспортно-логистическим оператором в России. Помимо собственно контейнерных перевозок, компания предоставляет терминальные, агентские и транспортно-экспедиторские услуги, а также услуги автодоставки. Трансконтейнер располагает крупнейшим в России парком специализированных платформ для перевозки крупнотоннажных контейнеров, на который приходится 60% от общего парка фитинговых платформ в России. За счет этого доля компании в общем объеме контейнерных перевозок, осуществляемых по сети РДЖ, составляет около 60%. Компании принадлежит 47 терминалов на станциях РЖД, которые обеспечивают ей 36% от общего объема перевалки контейнеров в сети монополии. Кроме того, Трансконтейнер располагает крупной сетью продаж, в которую входят 140 офисов продаж на территории Российской Федерации, и зарубежные представительства (в Китае, Латвии, Белоруссии, Украине, Узбекистане и Германии), а также восемь иностранных компаний-агентов из Китая, Южной Кореи, Японии, Финляндии, Латвии и Турции.

При этом в таких ключевых сегментах, как транспортировка контейнеров по железной дороге и предоставление терминальных услуг, Трансконтейнер является лидером отрасли. Оба эти направления вносят наиболее существенный вклад в выручку компании (более 60%), однако в последнее время растет значимость услуг, предоставляемых по сквозной ставке (когда компания платит единую цену за комплексную услугу по перевозке груза от начального до конечного пункта назначения без деления на составляющие).

Восстановление будет медленным. В результате снижения экономической активности в 2009 г. объем перевозок на фитинговых платформах снизился у компании на 17,6% по сравнению с 2008 г., однако падение рынка железнодорожных контейнерных перевозок, вероятно, было еще более глубоким, судя по тому, что доля Трансконтейнера на рынке увеличилась на 3 п.п. до 64%. Объем переработки грузов на терминалах компании упал на 23%. Как следствие, выручка по МСФО, скорректированная на статью расходов на внешние услуги по сквозной ставке (корректировка отражает инфраструктурные платежи за предоставленные услуги, которые необходимо перечислить в пользу РЖД), снизилась на 20%. В начале года Трансконтейнер представил прогноз роста грузовых перевозок по итогам 2010 г. на уровне 7–10%. Итоги I квартала пока свидетельствуют о том, что восстановление будет очень медленным. Общий объем контейнерных перевозок снизился у компании на 5% относительно того же периода 2009 г., тогда как рынок в целом вырос на 15%. Столь неблагоприятную для себя динамику компания объясняет ориентацией на рентабельность в ущерб доле рынка (конкуренты, по словам Трансконтейнера, предлагали более выгодны ценовые условия), однако утверждает, что с марта нынешнего года отток клиентов к конкурентам приостановился и ее обороты стали расти вместе с рынком.

Более медленный рост тарифов на грузовые перевозки выгоден Трансконтейнеру. Хотя тарифы транспортной монополии регулируются государством, на Трансконтейнер (являющийся дочерней структурой РЖД) тарифное регулирование не распространяется. В настоящее время общий тариф на грузовые перевозки по российским железным дорогам складывается из «инфраструктурной», «локомотивной» и «вагонной» составляющих. Платежи за пользование инфраструктурой и локомотивной тягой поступают напрямую РЖД (грузоперевозчики покупают эти услуги у монополии), тогда как за «вагонную» составляющую Трансконтейнер конкурирует с частными операторами. Буквально на днях было объявлено, что рост грузовых тарифов в 2011 г. составит 8% против ранее планировавшихся 9,2%. Более медленный рост тарифов означает увеличение привлекательности железнодорожных перевозок относительно альтернативных видов транспортировки.

После проведения IPO контроль все равно останется за РЖД. В настоящее время РЖД принадлежит 85% минус одна акция Трансконтейнера. До 2012 г. монополия планирует продать доли в более чем 30 дочерних компаниях, в частности до 35% минус две акции Трансконтейнера, и использовать полученные средства на осуществление масштабной инвестпрограммы. Это означает, во-первых, что денежные средства от продажи пакета акций, скорее всего, поступят не Трансконтейнеру, а его материнской компании, и, во-вторых, что контрольный пакет все равно останется у РЖД. Последнее, на наш взгляд, более важно, так как предполагает сохранение поддержки со стороны сильной материнской структуры.

Гибкая инвестиционная программа для сохранения умеренной долговой нагрузки

Согласно опубликованной не так давно отчетности Трансконтейнера за 2009 г. по МСФО, в отчетном периоде долговая нагрузка компании, выраженная отношением Долг/EBITDA, достигла 1,79 против 0,69 годом ранее. В общую сумму долга мы включаем также платежи по финансовому лизингу, отсюда и различие в уровне долговой нагрузке по сравнению с отчетностью по РСБУ; в остальном же последняя достаточно информативна. Ухудшение финансового профиля связано в первую очередь со снижением EBITDA вследствие падения объема перевозок. Чтобы ограничить негативное влияние последнего фактора, Трансконтейнер в 2009 г. сократил инвестиционную программe в 2,8 раза по сравнению с 2008 г. (3,1 млрд руб. против 8,6 млрд руб.). В нынешнем году компания планирует лишь незначительно увеличить инвестиционную программу по сравнению с 2009 г. и рассчитывает, что в ближайшие годы отношение Долг/EBITDA не превысит 2. Чтобы добиться этого, Трансконтейнер готов в первую очередь снижать капитальные затраты и текущие расходы.

С одной стороны, жесткая финансовая дисциплина отвечает интересам инвесторов, с другой – отставание в инвестициях, имеющих целью оптимизацию структуры активов, в конечном итоге может привести к снижению конкурентоспособности Трансконтейнера относительно конкурентов. Следуя объявленной стратегии, в I квартале компания не осуществляла новых заимствований (если судить по отчетности по РСБУ), и весь ее долг (без учета обязательств по финансовому лизингу) представлен выпуском облигаций на 3 млрд руб. и задолженностью по кредитной линии Альфа-Банка, срок действия которой истекает в 2014 г. После прохождения оферты практически весь выпуск облигаций остался в рынке и торгуется к погашению через три года, таким образом, с точки зрения временной структуры погашения долга кредитный профиль Трансконейнера исключительно благоприятен – доля краткосрочной задолженности составляет лишь 12%. После размещения второго выпуска облигаций временная структура долга не ухудшится, однако, чтобы отношение Долг/EBITDA по итогам года осталось в заявленных границах – не выше 2, EBITDA Трансконтейнера должна в 2010 г. увеличиться как минимум на 30%. С учетом того, что рынок контейнерных перевозок восстанавливается более медленно, достичь этого компании вряд ли удастся, однако на горизонте более одного года эти показатели представляются вполне реальными.