СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Сложная конъюнктура. Прошедшая неделя завершилась на мажорной ноте: данные о занятости в США оказались достаточно сильными, безработица продолжила снижаться. Азиатская статистика также была положительной, однако ни ЕЦБ, ни Банк Англии не предприняли никаких действий, при этом понизив прогнозы роста своих экономик. До конца текущей недели в США важных макроэкономических данных не ожидается, основные новости должны прийти из Вашингтона. В среду ФРС объявит решение по процентным ставкам и выкупу активов (изменений не предвидится), председатель Федрезерва Бен Бернанке выступит перед представителями СМИ, администрация президента Барака Обамы продолжит вести переговоры с лидерами Конгресса по проблеме фискального обрыва. Дополнительным источником нестабильности будет Италия, где подало в отставку технократическое правительство Марио Монти и сейчас решается вопрос о проведении досрочных (за полгода до намеченного срока) выборов или формировании временной коалиции. Публикуемый во вторник в Германии индекс деловой активности ZEW станет наиболее интересным для инвесторов индикатором, отражающим положение дел в крупнейшей экономике еврозоны. В целом мы ожидаем достаточно спокойного начала недели.

Рынок в зимней спячке. На рынке продолжается консолидация, и до середины недели, когда будут объявлены итоги заседания ФРС, резких ценовых колебаний не ожидается. В пятницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,62%) немного сузился, со 117 б.п. до 113 б.п., при этом доходность 10 UST поднялась с 1,59% до 1,62%, а цена российского бенчмарка осталась на прежнем уровне 127,1% от номинала. В суверенном сегменте изменения цен были совсем незначительными. В нефтегазовых выпусках отмечено небольшое снижение котировок, в пределах 10–15 б.п. НОВАТЭК (BBВ-/Ваа3/BВB-) проводит размещение десятилетнего выпуска на 1 млрд долл. со спредом в 285 б.п. к 10 UST, что подразумевает премию примерно 20 б.п. к кривой Газпрома (более подробно см. раздел «Новости эмитентов»). В бумагах госбанков единого тренда также не сложилось, ценовые колебания варьировались в пределах 10 б.п. Стоит выделить «вечный» евробонд VTB’Р (YTР 8,5%), подорожавший на 20 б.п. Выпуски металлургических компаний подешевели в среднем на 10 б.п. Новый выпуск EUCHEM’17 (5,1%) торговался по 100,6% от номинала. Выпуск размещен с дисконтом почти 140 б.п. к кривой Евраза, что вряд ли оправданно с учетом разницы в кредитных метриках, и дальнейшего потенциала снижения доходности мы не видим. Сегодня утром рынки Азии и фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом плюсе, что предполагает незначительный рост в начале торгов на российских площадках.

Внутренний рынок

На этой неделе Минфин доразместит десятилетний выпуск. В пятницу торговая активность на рынке была сравнительно небольшой. В корпоративном сегменте ряд сделок прошел в МТС-4 (YTM 8,1%) и РСХБ-18 (YTP 8,5%), цены которых выросли на 15 б.п. и 10 б.п. соответственно. Довольно активно торговался выпуск Роснефть-05 (YTP 8,5%), подешевевший на 10 б.п. В сегменте госбумаг самым ликвидным оказался пятнадцатилетний выпуск ОФЗ 26207 (YTM 7,1%), прибавивший в цене скромные 10 б.п. Много сделок было зарегистрировано в четырехлетнем выпуске ОФЗ 26203 (YTM 6,7%), однако его цена изменилась совсем незначительно. Такие ликвидные бумаги, как девятилетние ОФЗ 26205 (YTM 6,8%) и десятилетние ОФЗ 26209 (YTM 6,9%) подорожали на 10 б.п. и 25 б.п. соответственно. На нынешней неделе в среду Минфин предложит участникам рынка десятилетний выпуск на 30 млрд руб. Предыдущий аукцион по бумаге состоялся в начале ноября и прошел весьма успешно – при почти трехкратном спросе Минфин занял 33 млрд руб. под 7,44%. С даты прошлого аукциона доходность выпуска опустилась приблизительно на 50 б.п. На прошедшей неделе аукцион прошел неудачно: возможно, многим инвесторам уже неинтересно покупать госбумаги со столь низкими доходностями. Отметим, что сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ по ставкам, от которого мы не ждем никаких изменений: опубликованные на прошлой неделе данные за ноябрь оказались лучше ожиданий рынка, рост ИПЦ составил 0,3% за месяц, а в годовом выражении остался на отметке 6,5% год к году.

МКБ установил ставку купона на уровне 12,25%.В пятницу МКБ (В+/В1/ВВ-) завершил сбор заявок по закрытой подписке на субординированный выпуск МКБ-11 объемом 3 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 12,25%. Ориентир по ставке квартального купона находился в диапазоне 12,25–13,25%, что эквивалентно доходности к погашению через 5,5 лет в размере 12,63–13,69%. Таким образом, размещение прошло по нижней границе ориентира и с премией к кривой ОФЗ, равной 580 б.п. На наш взгляд, выпуск был бы привлекательным вблизи верхней границы диапазона. Кроме того, сравнительно длинная дюрация интересна далеко не всем инвесторам.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

Банк «Санкт-Петербург» (-/Ba3/-) Восстановление затягивается

Финансовые результаты 3кв. и 9 мес. 2012 г.

Поддержку прибыли оказали комиссионный доход и операции с ценными бумагами. На прошлой неделе Банк «Санкт-Петербург» (БСП) представил результаты за 3 кв. 2012 г. по МСФО. Так, чистая прибыль за квартал составила 693 млн руб. (22 млн долл.), что главным образом объясняется более значительным, чем ожидалось, комиссионным доходом (609 млн руб.), а также доходом от операций с ценными бумагам (309 млн руб.). В то же время чистый процентный доход достиг 2,9 млрд руб., снизившись на 3% за квартал. Чистая процентная маржа (ЧПМ) квартал к кварталу практически не изменилась (3,8%) – в основном ввиду сокращения портфеля ценных бумаг. Главным разочарованием стала динамика отчислений в резервы, которые за квартал не уменьшились, а, напротив, возросли. Стоимость риска, в свою очередь, осталась на уровне 2 кв. 2012 г. (2,6%), тогда как мы ожидали 2,4%.

Ликвидность в бумагах эмитента ограниченна, инвестиционных возможностей нет. ЧПМ и стоимость риска, динамика которых оказалась хуже ожиданий, заставляют нас сохранять осторожность при оценке финансовых результатов БСП. В пользу такого отношения говорит и то, что банк отстает от графика восстановления по некоторым из ключевых статей. Что касается 2013 г., то большинство наших прогнозов соответствуют планам руководства (некоторое восстановление ЧПМ, стоимость риска на уровне 1,5%, коэффициент Расходы/Доходы – в пределах 40–45%), и оснований для пересмотра мы пока не видим. Бумаги эмитента по-прежнему отличаются низкой ликвидностью, вследствие чего мы не ожидаем реакции на публикацию отчетности. Рублевые выпуски в среднем торгуются с доходностью в диапазоне 9,3-9,5% на 10–11 месяцев и премией к кривой ОЗФ в размере 300–320 б.п. и не представляют особого интереса для инвесторов. Среди выпусков эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами мы отдаем предпочтение биржевым облигациям КредитЕвропа Банка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 9,83–10,7% на схожий срок от 10 до 14 месяцев к оферте/погашению. Доходность нового субординированный выпуска STPETE’18 (YTM 10,92%), являющая одной из самых высоких среди бумаг банковского сектора, во многом компенсирует имеющийся риск и может представлять интерес для склонных к риску инвесторов, однако ликвидность выпуска ограничена незначительным объемом в обращении.

НОМОС-Банк (-/Ba3/BB)

Слабые квартальные результаты: рыночные риски вновь стали причиной снижения прибыли

Финансовые результаты 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО

ЧПМ ниже ожиданий, издержки – выше.На прошлой неделе НОМОС-Банк опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по МСФО, которые не в полной мере оправдали наши ожидания. Чистая прибыль по итогам квартала составила 2,6 млрд руб., сократившись на 39% за три месяца. Это обусловлено рядом факторов, в том числе более низкой, чем предполагалось, чистой процентной маржой (5% в 3 кв. против 5,2% во 2 кв.), более высокими затратами (+4% за квартал до 5,2 млрд руб.) и внушительным убытком по операциям с иностранной валютой (739 млн руб. против дохода 434 млн руб. во 2 кв.). И хотя последний, по заявлению банка, к концу октября был компенсирован, даже без учета этой статьи ROAE составил 15% – существенно ниже уровня трех предыдущих кварталов (выше 20%). В отличие от своих конкурентов НОМОСу так и не удалось повысить доходность по корпоративным кредитам, тогда как стоимость фондирования выросла за счет размещения субординированных еврооблигаций. В 3 кв. ROAE составил 12%, что является самым низким показателем с 3 кв. 2011 г.

Интересных возможностей в бумагах эмитента нет. Несмотря на ряд негативных моментов, отмеченных нами по итогам 3 кв., кредитное качество НОМОС-Банка на сегодняшний день остается высоким. Банк демонстрирует высокие темпы роста кредитного портфеля, качество активов НОМОСа по-прежнему одно из лучших в секторе, а ликвидная позиция вполне достаточна для исполнения обязательств (ближайший пик выплат приходится на 2013 г.). Однако финансовые результаты банка отчасти теряют актуальность в свете предстоящей смены акционеров: выхода иностранных инвесторов из капитала и объединения НОМОСа с Банком «Открытие» (B/-/B), характеризующимся более низким кредитным качеством. При сохраняющихся рисках на внешнем рынке наибольшее предпочтение мы отдаем недавно выпущенным субординированным облигациям PROMBK’19, торгующимся с доходностью 10% и премией 20 б.п. к субординированным бумагам NOMOS’19 (YTM 9,80%). Локальные выпуски банка по большей части низколиквидны, торгуются на одном уровне с выпусками сопоставимых банков и не должны представлять особого интереса. Предпочтительнее выглядит выпуск Промсвязьбанк-БО-7, предлагающий 10,15% на 21 месяц и премию к кривой ОФЗ 350–360 б.п.

Мечел (-/В2/-)

Компания получит контроль над портом Ванино

Мечел предложил за актив существенно больше, чем конкуренты. Как сообщает «Коммерсант», в пятницу в ходе торгов по приватизации 73% акций порта Ванино Мечел предложил за актив 15,5 млрд руб. и победил в тендере. Основным конкурентом компании была En+, заявка которой достигла 10,5 млрд руб., тогда как остальные участники давали менее 6 млрд руб. Теперь Мечелу предстоит выставить обязательную оферту на выкуп акций у миноритариев. По данным издания, на это компания может потратить примерно 5,6 млрд руб. Таким образом, общая сумма средств, которая может потребоваться в рамках сделки, превышает 21 млрд руб., что представляется чрезмерным.

Мечел сможет использовать Ванино для перевалки угля с Эльги. Насколько мы понимаем, Мечел планирует использовать порт для экспорта угля с Эльгинского месторождения. В настоящий момент компания не работает через Ванино, через этот порт уголь отгружают Сибуглемет, Сибирский Антрацит и En+. По итогам 2011 г. объем перевалки угля и кокса в Ванино составил 1,6 млн т и 5,9 млн т соответственно. Выручка за тот же период равнялась 1,56 млрд руб., чистая прибыль – 339 млн руб.

Не до конца понятны источники финансирования сделки. Учитывая непростое финансовое положение Мечела, пока не совсем ясно, как компания будет финансировать сделку. Возможно, на это уйдет часть средств, о привлечении которых сообщалось на прошлой неделе (синдицированный кредит на 2,7 млрд долл.), хотя это именно те деньги, которые необходимы Мечелу для рефинансирования своей задолженности до конца 2013 г. Также возможно привлечение иностранного партнера. Кроме того, до конца года компания планировала реализовать часть непрофильных активов, преимущественно предприятий ферросплавного сегмента, а также часть электроэнергетического бизнеса. В результате реализации названных активов Мечел, согласно нашей оценке, смог бы выручить 300–400 млн долл. Также возможно, что у компании появились договоренности относительно продажи 25% подразделения «Мечел-Майнинга».

Интерес представляют облигации с дюрацией не более года. Поступившая новость носит умеренно негативный характер с точки зрения кредитного качества Мечела в краткосрочной перспективе. Наша общая рекомендация прежняя – воздерживаться от инвестиций в облигации Мечела, однако для инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги Мечела с дюрацией около одного года, на наш взгляд, могут быть интересны, учитывая, что компания привлекла основную часть средств для рефинансирования долга на обозначенном горизонте. В то же вренмя, как мы отмечали выше, необходимы подробности об источниках средств и способах финансирования сделки по покупке Ванино.

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-)

Размещение десятилетних еврооблигаций

Размещение на справедливых уровнях. На прошлой неделе НОВАТЭК вполне успешно провел размещение нового выпуска еврооблигаций общим объемом 1 млрд долл. и сроком 10 лет. Совокупный спрос на долг качественного заемщика со стороны западных инвесторов оказался достаточно высоким, что на фоне довольно успешных размещений Роснефти и Еврохима, прошедших в конце ноября, позволило эмитенту разместиться вблизи собственной кривой. Так, при закрытии книги доходность нового выпуска составила 4,422% и была определена как доходность 10-летних US Treasuries плюс 285 б.п. Размещение прошло с премией 20–25 б.п. к соответствующим (по дюрации) выпускам Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и Газпром нефти (BBB-/Baa3-/-), что мы считаем вполне справедливым и с фундаментальной точки зрения не видим причин для ее дальнейшего сокращения. При оценке справедливой доходности нового выпуска NVTKRM’22 необходимо ориентироваться на обращающиеся выпуски Газпромнефти – SIBNEF’22 (YTM 4,25%). Оба эмитента работают в нефтегазовой отрасли, имеют схожие кредитные рейтинги, однако НОВАТЭК показывает несколько более высокие финансовые результаты. В то же время Газпром нефть значительно превосходит НОВАТЭК по масштабам бизнеса и, в отличие от конкурента, имеет квазисуверенный статус: компанию контролирует Газпром, что, по-нашему мнению, должно выражаться в премии бумаг НОВАТЭКа к бумагам Газпромнефти в размере не менее 15–20 б.п.

ExxonMobil предоставит 300 млн долл. для финансирования пилотной программы по добыче нефти в малопроницаемых пластах

СП по добыче трудноизвлекаемых запасов нефти. Роснефть и ExxonMobil договорились о создании совместного предприятия (51%/49% соответственно) для реализации пилотной программы по добыче нефти в малопроницаемых пластах. СП может начать коммерческую эксплуатации месторождений Роснефти на площади более 10 тыс. кв. км (2,5 млн акров) в 2013–2015 гг. ExxonMobil предоставит до 300 млн долл. для финансирования проекта, а также поможет с технологиями, в том числе со специалистами в области геологии, освоения месторождений, проектировки и бурения скважин. Как ожидается, американская компания будет также отвечать за бурение горизонтальных скважин, оценку и освоение месторождений в малопроницаемых пластах.

ExxonMobil активно занимается добычей сланцевого газа. ExxonMobil ведет добычу на ряде крупнейших североамериканских месторождений сланцевого газа и трудноизвлекаемой нефти, включая Bakken в Северной Дакоте и Монтане, Permian в Техасе, Ardmore в Оклахоме и Utica в Огайо. Крупномасштабным освоением подобных месторождений ExxonMobil занялась в 2009 г., когда прибрела XTO Resources, компанию по добыче сланцевого газа, за 31 млрд долл. Также она расширила земельный участок месторождения Bakken на 50% до 793 кв. км (0,2 млн акров) в сентябре 2012 г. благодаря покупке Denbury Resources за 1,6 млрд долл. и приобрела сланцевые активы в Alberta, Канада, купив Celtic Resources за 3,1 млрд долл. в ноябре 2012 г.

Вероятна передача технологий и ноу-хау. Роснефть обладает значительной наземной инфраструктурой в Западной Сибири, которая будет использоваться для добычи и транспортировки трудноизвлекаемой нефти. Мы ожидаем, что ExxonMobil поможет российскому партнеру получить технологическое преимущество перед остальными компаниями, занимающимися производством нефти в этом регионе, в части нефтедобычи в малопроницаемых пластах. Таким образом, Роснефть может начать крупномасштабное производство такой нефти уже в 2015 г. В настоящее время мы нейтрально оцениваем новые выпуски еврооблигаций Роснефти ROSNRM’17 ( YTM 2,99%) и ROSNRM’22 (YTM 4,12%), справедливо размещенные в конце ноября и торгующиеся на кривой Газпрома.

Санкт-Петербург (BBB/Baa1/BBB)

Новый заем размещен под 8,1% годовых

Спрос составил 13 млрд руб. В четверг Санкт-Петербург провел аукцион по размещению нового облигационного займа объемом 7 млрд руб. с дюрацией около 3,8 года – максимальной для субфедеральных облигаций, выпущенных в этом году. Размещение прошло ниже нижней границы ориентира купона (7,9%, что соответствует доходности 8,1%), который уже был скорректирован вниз в процессе подготовки к размещению.

Эмитент высшей пробы.Санкт-Петербург является одним из лучших российских регионов с точки зрения кредитного качества – доходы бюджета собираются с опережением, а темпы роста налоговых поступлений в 2012 г. превышают среднероссийские. С ноября 2010 г. город отсутствовал на долговом рынке ввиду отсутствия необходимости в заимствованиях. Даже после размещения нового выпуска прямой долг составит менее 6% собственных доходов бюджета. После размещения в обращении будет находиться два выпуска облигаций эмитента, а на 2013–2015 гг. запланирована достаточно амбициозная программа заимствований.

Рыночный долг Санкт-Петербурга неликвиден. Мы оценивали справедливую доходность выпуска на уровне 8,45% годовых, однако интерес инвесторов стал причиной сжатия доходностей. Спред к ОФЗ 120 б.п. отражает высокий спрос на качественный долг. В следующем году запланированы новые выпуски Москвы и Санкт-Петербурга, имеющие кредитные рейтинги на уровне суверенного, как следствие, мы ожидаем увеличения ликвидности и роста интереса инвесторов к высококачественному сегменту субфедерального долга.

Вологодская область (-/Ba3/-)

Вологодская область разместила заем под 10,11% годовых

Спрос составил 8,5 млрд руб. В четверг Вологодская область объявила о параметрах нового облигационного займа объемом 4,6 млрд руб. с дюрацией около 2,6 года, размещение которого на бирже состоится 11 декабря. Книга закрылась по нижней границе ориентира купона – 9,75%, что соответствует доходности на уровне 10,11%. Спрос на бумаги составил 8,5 млрд руб.

Финансовое положение региона одно из самых сложных. В последние годы Вологодская область, оказавшись в сложной бюджетной ситуации, переживала непростые времена. Регион, зависимый от доходов от металлургии, до сих пор не восстановил сборы налога на прибыль до предкризисного уровня. За 9 мес. 2012 г. собственные доходы при стабильных расходах упали на 4%, а совокупные доходы снизились на 1%. Рост трансфертов из федерального бюджета на 8% не смог компенсировать резкого падения налога на прибыль. В 2013 г. можно надеяться в лучшем случае на стабилизацию финансового положения области на текущих уровнях. В течение 2012 года кредитный рейтинг области снижался. Впрочем, и в дальнейшем нельзя исключать негативных рейтинговых действий.

Для верящих в федеральную поддержку. Мы оценивали справедливую доходность выпуска в 10,2% годовых, но хорошее состояние рынка способствовало размещению на несколько более выгодных условиях. Новый выпуск пока не включен в Ломбардный список ЦБ РФ, и его включение приведет к некоторому сужению ставок. Однако сложное положение региона будет препятствовать сильному сужению спредов до конца 2013г. По нашему мнению, выпуск подходит для тех инвесторов, которых интересует процентный доход и которые ожидают, что регионы, в случае бюджетных проблем, получат своевременную федеральную поддержку.