СТРАТЕГИЯ

Внешний рынок

Тройка и Греция близки к соглашению. Вчера рынки были обнадежены хорошими данными по инфляции в США, а также новостями об успехах в переговорах тройки кредиторов и правительства Греции, посвященных модификации условий помощи стране со стороны ЕС. Даже массированное снижение рейтингов испанских банков, предпринятое агентством Moody’s, не вызвало продаж, поскольку докапитализация испанского банковского сектора уже заложена в стоимость бумаг, а сохранение суверенного рейтинга на инвестиционном уровне не было неизбежным. Сегодня и завтра ожидается достаточно слабый новостной поток из Евросоюза и США, и наиболее значимыми будут данные по ВВП Китая за 3 кв. 2012 г. На рынке сегодня, скорее всего, будет вновь преобладать оптимистический настрой.

Спред – менее 100 б.п. Вчера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,72%) к 10 UST (YTM 1,72%) преодолел психологически важную отметку в 100 б.п., сузившись до 99,7 б.п.: российский бенчмарк подорожал еще на 20 б.п. до 128% от номинала, а доходность 10 UST поднялась с 1,66% до 1,72%. Таким образом, спред сократился до уровней весны 2010 г., когда локальный минимум составлял 96 б.п. Вчера вдоль суверенной кривой рост котировок был в целом умеренным – порядка 20 б.п. При этом в корпоративном сегменте вновь был зафиксирован спрос на выпуски Газпрома, которые в последнее время оставались в стороне на фоне роста банковских бумаг. GAZPRU’37 (YTM 5,1%) подорожал на 2,5 п.п., GAZPRU’34 (YTM 5,2%) – на 1,5 п.п., а цены таких бумаг, как GAZPRU’22 (YTM 4%), GAZPRU’21 (YTM 3,8%) и GAZPRU’19 (YTM 3,6%), прибавили в цене примерно 1,3 п.п. Прирост цен в банковском секторе оказался несущественным, исключением стали евробонды Альфа Банка, в среднем подорожавшие на 30 б.п. Во втором эшелоне рост был отмечен в бумагах металлургического сектора: EVRAZ’17 (YTM 5,9%) и EVRAZ’18 (YTM 6,1%) подорожали в среднем на 40 б.п. Примерно на 40 б.п. вырос в цене и выпуск VIP’22 (YTM 6,2%), остальные бумаги эмитента прибавили в среднем 20 б.п. Вчера о планах начать роуд-шоу долларового выпуска объявила лизинговая компания Brunswick Rail (Ва3/ВВ-/-), встречи с инвесторами должны начаться уже сегодня. Фьючерсы на американские индексы сегодня утром демонстрируют умеренно негативную динамику, тогда как азиатские индексы идут вверх. На этом фоне мы ожидаем открытия торгов в небольшом плюсе.

Внутренний рынок

У Минфина есть шанс привлечь почти весь заявленный объем средств. Вчера рост цен в госсекторе продолжился, при этом наиболее сильную динамику вновь продемонстрировали пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM 8%), подорожавшие еще на 70 б.п. Заметный рост показал и девятилетний выпуск ОФЗ 26205 (YTM 7,4%), цена которого поднялась на 60 б.п. Ближе к концу дня Минфин подтвердил свои планы в отношении аукциона. Как и предполагалось, сегодня ведомство предложит к покупке два выпуска: пятнадцатилетние ОФЗ 26207 (YTM ) и пятилетние ОФЗ 25080 (YTM ) объемом 20 млрд руб. каждый. В прошлый раз оба аукциона по данным бумагам прошли успешно. Последнее доразмещение пятилетнего выпуска состоялось в конце сентября: на предложенные бумаги объемом 20 млрд руб. спрос составил 30,5 млрд руб., в результате удалось занять почти всю запланированную сумму (19,1 млрд руб.) под 7,55%. Через неделю, то есть в самом начале октября, на аукционе был предложен пятнадцатилетний выпуск, который также удалось успешно доразместить: совокупный спрос составил почти 41,5 млрд руб. при объеме предложения, равном 25 млрд руб. В итоге было доразмещено бумаг на 18,6 млрд руб. под 8,22%. Вчера пятилетний выпуск бидовался по 7,05- 7,08%, а выставленный Минфином ориентир равняется 7,02–7,07%. Это означает, что сегодня аукцион по выпуску пройдет вблизи верхней границы. Что касается пятнадцатилетнего выпуска, который активно рос в цене в последние несколько дней и установил минимум по доходности, то заявки на покупку по нему вчера выставлялись в диапазоне 7,95–7,97%. Ориентир Минфина равен 7,95–8%, что подразумевает небольшую премию ко вторичному рынку. Отметим, что предоставление премии в последнее время является исключительным событием. Учитывая, что ситуация с ликвидностью в настоящее время достаточно неплохая, а на прошлых двух аукционах спрос превышал 40 млрд руб., мы не исключаем, что сегодня Минфин сможет занять практически всю запланированную сумму, которая является максимальной с августа текущего года.

Газпромбанк разместил еще один выпуск под 8,5%. Вчера Газпромбанк (ВВВ-/Ваа3/-) завершил сбор заявок на четырехлетний выпуск серии 07 объемом 10 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,5%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте в размере 8,67%. Сбор заявок проводился с ориентиром по ставке купона 8,5–8,75%. В пятницу эмитент разместил три выпуска (пятилетний ГПБ-10, семилетний ГПБ-11 и десятилетний ГПБ-12) совокупным объемом 30 млрд руб. с трехлетней офертой под ставку купона, также составившую 8,5%. Все выпуски были размещены с дисконтом ко вторичному рынку: наиболее ликвидный ГПБ-06 (YTP 8,7% на 21 мес.) торгуется с доходностью 8,7% при более коротком сроке до оферты. Мы не видим спекулятивных идей в новых выпусках банка.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Объем средств в системе на двухмесячном максимуме

Краткосрочные ставки МБК снизились. Уровень средств на счетах в ЦБ поднялся до максимума за два месяца – 951,7 млрд руб. Остатки на корсчетах кредитных организаций в Банке России выросли на 87,0 млрд руб. до 877,4 млрд руб., а депозиты банков в ЦБ сократились на 4,5 млрд руб. до 74,3 млрд руб. Краткосрочные ставки МБК снизились, в частности, индикативная ставка MosPrime по однодневным кредитам опустилась на 2 б.п. до 6,34%, однако среднесрочные выросли. Шестимесячная ставка MosPrime прибавила 2 б.п., достигнув 7,41%. Объем операций РЕПО с Центробанком составил 1 393,2 млрд руб. Спрос со стороны кредитных учреждений на однодневное РЕПО превысил лимит, однако спрос на семидневное фондирование был полностью удовлетворен. Средняя однодневная ставка РЕПО подскочила на 22 б.п. до 6,03%, однако она по-прежнему ниже MosPrime o/n. Вчера Федеральное казначейство разместило 25,7 млрд руб. из предлагавшихся 37 млрд руб. на 91-дневных банковских депозитах под 7,25%. Поскольку следующий крупный отток, связанный с уплатой налогов, ожидается лишь в понедельник, состояние ликвидности в краткосрочной перспективе будет улучшаться, а ставки МБК, скорее всего, – снижаться.

Рубль укрепился. Вчера на ММВБ российская валюта подорожала к доллару на 18 копеек до 30,91 руб./долл. С другой стороны, она подешевела относительно евро, потеряв шесть копеек и закрывшись на уровне 40,26 руб./евро. В результате стоимость бивалютной корзины опустилась на семь копеек до 35,12 руб. Сегодня укреплению рубля способствуют растущие цены на нефть и оптимизм на фондовых рынках. Мы ожидаем, что сегодня российская валюта вновь укрепится и будет торговаться у отметки 30,8 руб./долл.

НОВОСТИ ЭМИТЕНТОВ

ХКФ (-/Ba3/BB-)

Банк размещает субординированные евробонды

Долгожданное размещение….. Хоум Кредит Финанс банк (ХКФБ), один из крупнейших банковских операторов в сегменте потребительского кредитования, размещает субординированный выпуск еврооблигаций. Согласно имеющейся информации, срок обращения новой бумаги, по которой предусмотрен колл-опцион через пять с половиной лет, составит 7,5 лет, а предварительный ориентир по доходности установлен на уровне 10%. Объем эмиссии не назывался, однако, принимая во внимание умеренный размер публичной задолженности банка и график погашений, мы полагаем, что эмитент может попытаться привлечь 300–400 млн долл.

……с хорошей премией. В настоящее время в обращении находится лишь один выпуск ХКФБ, HCFB’14 (YTM 4,44%), который отличается низкой ликвидностью. Для определения справедливой доходности новой бумаги необходимо ориентироваться на сопоставимые по дюрации выпуски банков второго эшелона – Альфа-Банка (ВВ/Ва1/ВВВ-) и Русского Стандарта (B+/Ba3/B+). Индикативная доходность нового выпуска близка к доходности недавно размещенного субординированного RUSB’18 (B-/B1/B-), торгующегося на уровне 9,9%, что при разнице в рейтингах эмиссий говорит в пользу премии в размере как минимум 50–80 б.п. к HCFB’20/18C (-/-/B+). В свою очередь, премия нового выпуска ХКФБ к ALFARU’19 (B+/Ba2/BB+) составляет 310–320 б.п., тогда как мы оцениваем справедливый спред в 230–250 б.п. В общем и целом объявленный уровень доходности представляется нам привлекательным. Дефицит бумаг эмитента, находящихся в обращении, при устойчивом кредитном профиле ХКФБ и наличии сильного акционера в лице чешской PPF Group обеспечит интерес рынка к новому размещению. Однако низкий рейтинг эмиссии на уровне single-B (Fitch B+) ограничивает круг потенциальных инвесторов. В любом случае мы не сомневаемся, что банк сможет найти спрос на бумагу даже в случае понижения заявленного ориентира.

ФСК (ВВВ/Ваа2/-)

Два новых выпуска – на 2,5 и 4,5 года

Компания размещает два новых выпуска на общую сумму 20 млрд руб. Вчера ФСК заявила о намерении разместить два новых облигационных выпуска. Первый – дебютный выпуск биржевых облигаций серии БО-01 объемом 10 млрд руб., сроком обращения три года и офертой через 2,5 года. Индикативная ставка купона – 8,2–8,4%, что предполагает доходность к оферте 8,37–8,58%. Второй выпуск – это классические облигаций серии 21 в объеме 10 млрд руб., сроком обращения 15 лет, но офертой через 4,5 года. Диапазон организаторов по купону – 8,8–9,0%, что означает доходность на уровне 8,99–9,2%. Книга заявок будет закрыта 19 октября в 15:00. Облигации удовлетворяют критериям ломбардного списка ЦБ.

Длинный выпуск спекулятивно более привлекателен. Буквально две недели назад ФСК выходила на первичный рынок с достаточно агрессивным предложением, однако в итоге разместилась чуть выше нижней границы установленного диапазона и с минимальной премией к вторичному рынку. Теперь ориентир по доходности более короткого из двух новых выпусков предполагает спред к ОФЗ на уровне 130–150 б.п. и премию ко вторичному рынку в размере 10–30 б.п. Предложение по длинному выпуску более щедрое – спред к ОФЗ составляет 170–190 б.п., а премия ко вторичному рынку – 20–40 б.п. На наш взгляд, короткий выпуск спекулятивно привлекателен начиная от середины заявленного диапазона, в то время как длинный выпуск интересен и по нижней границе, но для инвесторов, терпимых к повышенному рыночному риску. На текущий момент мы позитивно смотрим на длинные ОФЗ и, как следствие, на качественные бумаги квазигосударственных заемщиков, каковым и является ФСК. Дополнительным фактором поддержки может служить предстоящая либерализация рынка.

Alliance Oil Company Ltd (B+/-/B)

Покупка газовых активов не должна ухудшить кредитное качество. Облигации по прежнему привлекательны

Новые покупки. Alliance Oil объявила о приобретении газовых активов в Томской области. Компания купит 100% ООО «СН-Газодобыча» за 128 млн долл. В результате существенно вырастут запасы компании: категории 3Р – на 26% до 1,256 млрд барр. н.э., категории 2Р – на 17% до 760 млн барр. н.э. Инфраструктура на месторождении практически готова, в ближайшее время должно быть завершено бурение четырех скважин и подключение к газотранспортной системе Газпрома.

Рост долговой нагрузки будет небольшим, операционные показатели компании неплохие. Как сообщает Alliance Oil, сделка будет профинансирована как за счет собственных, так и заемных средств. По нашим оценкам, большую часть необходимых средств компании все же придется привлечь, так как на конец 1 п/г 2012 г. остаток денежных средств на ее балансе составлял лишь 122 млн долл., а свободный денежный поток Alliance уже давно в минусе (–122 млн долл. по итогам января–июня 2012 г.). Впрочем, в масштабах компании это не очень большие цифры. Согласно нашим расчетам, если бы покупка была осуществлена в 1 п/г 2012 г., то отношение Чистый долг/EBITDA выросло бы у Alliance с 2,1 до 2,3. Положительного эффекта от покупки можно ожидать только в следующем году, когда начнется промышленная эксплуатация месторождений. Стоит отметить, что вышедшие на прошлой неделе операционные показатели свидетельствуют о прекращении падения и стабилизации добычи компании: в Тимано-Печорском регионе (Колвинское месторождение) добыча выросла до 21 тыс. барр./сутки с 16 тыс. барр./сутки во 2 кв. 2012 г. Средняя добыча по всей компании составила по итогам июля–сентября 53,3 тыс. барр./сутки по сравнению с 53,5 и 56,4 тыс. барр./сутки во 2 кв. и 1 кв. 2012 г. соответственно. Нефтепереработка у Alliance Oil благодаря продолжающейся модернизации на Хабаровском НПЗ увеличилась в 3 кв. до 84,6 тыс. барр./сутки против 78,4 тыс. барр./сутки во 2 кв. 2012 г.

Лучшее соотношение риска и доходности в нефтегазовой отрасли. На наш взгляд, облигации Alliance Oil остаются одними из самых доходных в нефтегазовой отрасли, при этом риски и долговая нагрузка компании едва ли существенно вырастут. Из рублевых бумаг нам особенно нравятся относительно короткие и более или менее ликвидные НК Альянс БО-1 (YTM 10,43%) и НК Альянс 03 (YTM 10,44%). Также привлекательными мы считаем евробонды Alliance, особенно конвертируемые Vostok’14 (YTW 7,01%), которые являются одними из лучших по соотношению цены и качества среди бумаг сходного рейтинга.

Абсолют Банк (-/Ва3/ВВ+)

Fitch может понизить рейтинг после смены акционеров

Рейтинг поставлен на пересмотр, прогноз снижен до «негативного». Вчера рейтинговое агентство Fitch поставило рейтинг банка «ВВ+» на пересмотр с возможностью понижения, а также изменило его прогноз со стабильного на негативный. Данное решение связано со скорой продажей российского банка структурами бельгийской группы KBC, поскольку, по мнению Fitch, у новых собственников, вероятно, будет меньше возможностей предоставлять банку фондирование. Согласно стратегии KBC, Абсолют Банк должен быть продан до конца 2012 г. В прессе назывались следующие претенденты на этот актив – Номос Банк, Экспобанк (подконтролен Игорю Киму) и акционеры банка «КИТ финанс». Кредитные рейтинги Номос Банка и банка «КИТ финанс» по версии Fitch ниже, чем текущий рейтинг Абсолют Банка, а у Экспобанка вовсе нет кредитных рейтингов. В связи с этим мы считаем, что снижение рейтинга Абсолют Банка неизбежно, если покупателем окажется один из трех названных банков.

Кардинально пока ничего не поменялось. Рейтинговые действия не связаны с операционной деятельностью Абсолют Банка, который в последний год является прибыльным. В 2011 г. прибыль банка по МСФО составила 2,5 млрд руб. при отношении Собственный капитал/Активы на уровне 14,7%. А за 9 мес. этого года банк заработал прибыль в размере 1,8 млрд руб. (по российским стандартам). Основной вопрос при продаже банка – как будет замещено фондирование KBC, поскольку на конец 2011 г. в пассивах банка были отражены предоставленные материнской группой 39,1 млрд руб. средств, а также 6,7 млрд руб. субординированного долга, что суммарно составляло порядко 40% его пассивов. Мы полагаем, что вывод средств KBC из Абсолют Банка будет постепенным.

Нейтрально для облигаций. По нашему мнению, действие Fitch не окажет влияния на котировки находящихся в обращении двух выпусков облигаций Абсолют Банка. Во-первых, если снижение не превысит двух ступеней, рейтинг банка по версии Fitch лишь сравняется с рейтингом от Moody's. Во-вторых, облигации банка крайне неликвидны и котируются с очень широкими спредами bid-ask.

Группа НМТП (ВВ-/Ва3/-)

Неоднозначные операционные показатели за сентябрь

Грузооборот сократился на 0,9% в сентябре. Группа НМТП опубликовала консолидированные операционные результаты за 9 мес. 2012 г., отразившие снижение в сентябре грузооборота на 0,9% (здесь и далее – год к году) до 13,5 млн т. Консолидированный объем перевалки нефти в сентябре сократился на 4,5% до 9,4 млн т, в то время как объем перевалки нефтепродуктов увеличился на 42% до 1,6 млн т, а черных металлов – на 25% до 688 400 т. Перевалка зерна снизилась на 10% до 1,1 млн т, а железной руды – на 16% до 114 тыс. т. Объемы обработки контейнерных грузов в сентябре возросли на 9,7% до 46 500 ДФЭ.

Объемы грузооборота НМТП отстают от среднего показателя по отрасли. Грузооборот НМТП по итогам 9 мес. 2012 г. увеличился на 3,5%, в то время как другие российские порты смогли добиться прироста грузооборота в сентябре в среднем на 8,9%, а за 9 мес. 2012 г. – на 5,2%. Слабая динамика перевалки нефти в сентябре обусловлена низкими показателями терминалов в порту Новороссийска, тогда как объемы перевалки нефти в Приморске в отчетном периоде не изменились. Сегмент перевалки нефтепродуктов в сентябре вырос – в частности за счет прироста объемов перевалки дизельного топлива в Приморском торговом порту.

Выпуск оценен справедливо, если не сказать, что дорого. Мы считаем обнародованные операционные показатели нейтральными с точки зрения влияния на котировки рублевого выпуска НМТП БО-2 (YTM 9,15% на 30 мес.), торгующегося с небольшим дисконтом к облигациям Вымпелкома и Металлоинвеста, имеющих одинаковые с НМТП кредитные рейтинги. При этом масштаб бизнеса данных компаний больше, чем у НМТП. В связи с этим мы считает выпуск НМТП БО-2 справедливо оцененным, если не дорогим.