VimpelCom Ltd. (ВВ/Ва2/-)

Показатели стабилизировались, длинные евробонды привлекательны

Отчетность по МСФО за 1 кв. 2012 г.

Рост выручки год к году. Вчера VimpelCom Ltd. опубликовал результаты по МСФО за 1 кв. 2012 г. Учитывая, что ранее компания отчитывалась по US GAAP, сравнение результатов с уровнями соответствующего периода годичной давности в ряде случаев непоказательно. Кроме того, необходимо принять во внимание объединение c Wind Telecom, произошедшее во 2 кв. 2011 г., в связи с чем результаты далее сравниваются с проформа показателями 1 кв. 2011 г. Отчетность за 1 кв. 2012 г. оказались несколько лучше наших ожиданий благодаря хорошим показателям в России, Африки и Азии. Выручка поднялась на 3% год к году, но снизилась квартал к кварталу до 5,6 млрд долл. В России выручка поднялась на 11% год к году (-6% за квартал), что полностью объясняется ростом абонентской базы (55,6 млн клиентов), а также показателей ARPU (314 руб.) и MOU (254 мин.) год к году на 5%, 2% и 17% соответственно (-3%, -3% и -2% за квартал).

Восстановление рентабельности. Консолидированная EBITDA в отчетном периоде поднялась на 1% год к году до 2,3 млрд долл., как следствие, рентабельность по EBITDA составила 41%, тогда как в 4 кв. она находилась на уровне 38%, а в 1 кв. 2011 г. была равна 42%. Повышение операционной эффективности в основном объясняется хорошими показателями российского сегмента, рентабельность по EBITDA которого в отчетном квартале составила 41%, что, в свою очередь, связано с пересмотром соглашений с дилерами и снижением дилерских комиссий, а также с уменьшением маркетинговых расходов (отчасти это уже отражено в небольшом снижении абонентской базы). Однако положительный эффект был частично нивелирован снижением EBITDA в Европе и Украине (-2% год к году в каждом регионе), и в результате рост операционной эффективности оказался немного скромнее. Дополнительное давление на EBITDA оказали убытки по курсовым разницам, без учета которых показатель, по данным компании, повысился на 5% до 2,4 млрд долл. По нашей оценке, рентабельность по EBITDA VimpelCom Ltd. стабилизировалась и в 2012 г. составит 40–41%.

Долговая нагрузка стабилизировалась... Благодаря снижению капвложений в отчетном квартале год к году и квартал к кварталу свободный денежный поток достиг 735 млн долл., что на фоне притока средств от финансовой деятельности в размере около 1млрд долл. позволило увеличить объем денежных средств на балансе до 4 млрд долл., которые, согласно заявлению менеджмента, частично пойдут на погашение коротких обязательств. Консолидированный долг компании по итогам 1 кв. 2012 г. составил 30,6 млрд долл. против 27 млрд долл. на конец 2011 г. Резкий рост показателя в отчетном периоде объясняется как размещением облигаций российской «дочки», Вымпелкома, (35 млрд руб. или 1,2 млрд долл.), так и особенностями учета по МСФО и реклассификацией некоторых обязательств. По расчетам самой компании, финансовый долг на конец марта 2012 г. составил порядка 28,6 млрд долл., что предполагает стабилизацию долговой нагрузки на уровне около 3 в терминах Долг/EBITDA. В то же время благодаря росту денежных средств отношение Чистый долг/EBITDA несколько снизилось – приблизительно до 2,6. Мы полагаем, что пик долговой нагрузки VimpelCom Ltd. прошел в 2011 г., теперь она будет постепенно снижаться и к концу 2014 г. опустится до уровня около 2 Долг/EBITDA.

…но ее дальнейшее снижение осложняется ситуацией в Алжире. Финансовые результаты компании достаточно стабильны и предсказуемы, поэтому основные вопросы вызывает сложная ситуация с Djezzy, сотовой «дочкой» Wind Telecom в Алжире. Проведение давно объявленной национализации алжирского оператора стало бы положительной новостью для кредитного качества VimpelCom Ltd. Однако окончательная цена национализации пока не определена, к тому же к Djezzy были недавно предъявлены налоговые претензии на сумму 1,3 млрд долл. Взаимные иски и разбирательства могут затянуть процесс на неопределенное время, и негативное влияние такого сценария ощущается уже сейчас. Wind Telecom не может получить средства от своей «дочки» (алжирское правительство запретило компании выводить капитал), и VimpelCom приходится выдавать внутригрупповые займы (около 2,5 млрд долл.), как следствие, не исключено, что долговая нагрузка объединенной компании будет снижаться несколько медленнее, чем ожидалось.

Длинные евробонды предлагают высокую премию. Результаты за 1 кв. 2012 г. отразили стабилизацию рентабельности и небольшое снижение долговой нагрузки. Длинные еврооблигации эмитента, на наш взгляд, остаются перепроданными – MOBTEL’20 торгуется со спредом к кривой долларовых свопов порядка 500 б.п., тогда как VIP’21 и ‘22 предлагают около 650 б.п. С нашей точки зрения, премия бумаг VimpelCom к выпускам МТС в размере 150 б.п. необоснованно велика и не должна превышать 100 б.п., таким образом, выпуски эмитента обладают потенциалом роста. На локальном рынке бонды VimpelCom торгуются со спредом к сопоставимым бумагам МТС около 70–80 б.п., и в ближайшее время его существенного сужения мы не ожидаем.