Группа ЛСР (NR/B2/B-)

Результаты смешанные, но худшее позади

Компания опубликовала отчетность за I полугодие 2010 г. по МСФО

Снижение цен на недвижимость и сокращение объемов строительства негативно повлияли на операционныепоказатели. Строительная Группа ЛСР вчера опубликовала отчетность за I полугодие 2010 г., а также провела телефонную конференцию для аналитиков. В представленной отчетности нашла отражение непростая ситуация, сложившаяся на российском рынке недвижимости с начала 2009 г. В то же время меры, принятые менеджментом компании для стабилизации финансового состояния ЛСР (в том числе SPO, проведенное в апреле этого года), позволили сохранить кредитные метрики компании на приемлемом уровнеВ I полугодии 2010 г. выручка ЛСР составила 17,7 млрд руб., сократившись на 14% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом EBITDA сократилась еще более значительно – до 2,9 млрд руб. (снижение составило почти 49%), а рентабельность по EBITDA составила 16,5% против 27,7% в I половине 2009 г. По итогам I полугодия текущего года компания получила чистый убыток в размере 675 млн руб.

Наибольшее снижение отмечается в девелоперском бизнес-сегменте… Выручка этого сегмента упала на 36% до 6 млрд руб., EBITDA снизилась более чем вдвое – до 1,65 млрд руб., а рентабельность этого направления по EBITDA уменьшилась до 27,6% по сравнению с 39,4% в I полугодии 2009 г. Негативная динамика показателей девелоперского направления была обусловлена как сокращением объемов ввода в эксплуатацию (в I полугодии 2010 г. ЛСР ввела в эксплуатацию объекты площадью 85 тыс. кв. м, в то время как в I полугодии 2009 г. объем ввода составил 112 тыс. кв. м), так и снижением цен на недвижимость (по нашим оценкам, цена за 1 кв. м площадей, введенных в I полугодии текущего года составила 70 тыс. руб. против 84 тыс. руб. за метр годом ранее). Снижение средней цены реализации объясняется также изменением структуры вводимого жилья по уровню – если в I полугодии 2009 г. доля жилья эконом-класса составляла 59%, то в 2010 г. она увеличилась до 85%. Оговоримся, однако, что выручка этого сегмента отражает лишь те продажи, которые были осуществлены в предыдущих периодах, и не соответствует денежным поступлениям в отчетном периоде. С точки зрения поступлений большее значение имеет тот факт, что в I полугодии ЛСР заключила договоры на продажу 67 тыс. кв. м площадей, что на 37% больше, чем годом ранее.

…в то время как производство панельных конструкций демонстрирует заметный рост. В этом сегменте ситуация не только не ухудшилась, но и демонстрирует заметные улучшения. В I полугодии текущего года выручка этого направления выросла на 21% до 5,5 млрд руб., рентабельность по EBITDA также увеличилась – до 20,8% по сравнению с 18% в I полугодии прошлого года. В структуре совокупной выручки ЛСР в отчетном периоде на производство панельных конструкций приходится 31,3% против 22,2% годом ранее.

Сдержать рост долговой нагрузки удалось благодаря поступлениям от SPO. Несмотря на сокращение операционной прибыли, долговая нагрузка ЛСР по состоянию на 30 июня в терминах Чистый долг/EBITDA не только не увеличилась, но даже сократилась до 2,3 против 2,5 на начало года. Улучшению показателя способствовало заметное сокращение чистого долга, который на конец I полугодия снизился на 24% до 27,9 млрд долл. ЛСР удалось снизить долг благодаря тому, что в результате сделки по вторичному размещению акций в апреле этого года компания смогла привлечь 385 млн долл. Сделка получила позитивную оценку и со стороны рейтинговых агентств – в начале июня агентство Moody’s повысило рейтинг ЛСР на одну ступень до В2, а агентство Fitch изменило прогноз по рейтингам на Стабильный.

Риск рефинансирования умеренный, госбанки продолжают оказывать поддержку. Госбанки остаются основными партнерами ЛСР с долей в кредитном портфеле на уровне 65%, при этом структура долгового портфеля по срочности продолжает улучшаться – на 30 июня доля краткосрочного долга сократилась до 29% по сравнению с 38% на начало года. Определенные опасения инвесторов может вызвать значительный объем кредитов к рефинансированию в 2011 г. (в этот период компании предстоит рефинансировать кредиты объемом 13,4 млрд руб., что составляет порядка 37% от совокупного долгового портфеля Группы ЛСР). Однако тот факт, что в структуре этих кредитов порядка 10 млрд руб. приходится на кредиты ВТБ и Сбербанка, заметно снижает риск рефинансирования. В настоящее время ЛСР ведет переговоры с банками и рассчитывает до конца нынешнего года договориться о замещении этих кредитов на долгосрочные. Мы оцениваем вероятность успешного завершения переговоров как весьма высокую.

Мы ожидаем улучшения показателей во II полугодии. На наш взгляд, показатели ЛСР во II полугодии будут заметно лучше. Этому будет способствовать как улучшение ценовой конъюнктуры на рынке строительных материалов, цены на которые снижались вплоть до марта текущего года, однако с июня демонстрируют рост (доля этого направления в выручке ЛСР составляет порядка 26%), так и продолжение реализации заключенных компанией госконтрактов на строительство (общая сумма заключенных контрактов превышает 20 млрд руб.), на которые приходится около половины от производимых ЛСР панельных конструкций. Также стоит учесть, что во II полугодии должен возрасти объем ввода объектов в эксплуатацию – в I полугодии текущего года ЛСР завершила строительство объектов недвижимости общей площадью 177 тыс. кв. м, что более чем вдвое превышает объем введения в эксплуатацию в этот период. Мы ожидаем, что значительная часть этих объектов будет введена в эксплуатацию во второй половине текущего года, что найдет отражение в выручке.

Котировки облигаций могут оказаться под давлением. На наш взгляд, облигации ЛСР, предлагающие доходность на уровне 9,5-10,1% в зависимости от срочности (спред к ОФЗ порядка 170–180 б.п.), справедливо оценены рынком, а погашающийся в феврале 2011 г. выпуск ЛСР-2 (YTM 7,5%) мы считаем одной из лучших возможностей среди коротких бумаг, включенных в список репо ЦБ. В то же время мы не исключаем, что публикация промежуточных результатов может оказать негативное влияние на котировки. В случае если это произойдет, мы бы рекомендовали эти облигации к покупке, так как угроз для кредитного качества эмитента мы по-прежнему не видим.