Alliance Oil Company (B+/B). Показатели повышаются, но облигации пока малопривлекательны

Отчетность по МСФО за 4 кв. и 2011 г.

Ожидаемый рост выручки на фоне высоких операционных показателей. Во вторник Alliance Oil опубликовала финансовые результаты за 4 кв. и по итогам 2011 г по МСФО, которые несущественно отличались от наших прогнозов, поскольку операционные показатели компания опубликовала еще в середине января. Благодаря началу промышленной эксплуатации Колвинского месторождения в 3 кв. 2011 г. компания добилась существенного роста добычи нефти по итогам последнего квартала 2011 г. – на 38% квартал к кварталу до 5,8 млн барр., а по итогам года – на 12% до 17,9 млн барр. В нынешнем году Alliance Oil рассчитывает на рост добычи до 63–69 тыс. барр./сутки, что на 28–41% выше уровня 2011 г. В сегменте нефтепереработки 4 кв. 2011 г. оказался несколько хуже предыдущего из-за работ на Хабаровском НПЗ – производство снизилось на 6% до 6,7 млн барр. Однако по отношению к тому же периоду прошлого года был достигнут рост – на 20% год к году, а по итогам года объем переработки увеличился на 13% до 26,9 млн барр. В текущем году компания планирует поддерживать объемы производства нефтепродуктов на достигнутом уровне.

Рост выручки продолжается благодаря нефтепереработке. Выручка Alliance Oil по итогам 4 кв. 2011 г. возросла на 4% квартал к кварталу и на 42% год к году до 825 млн долл. По итогам года выручка составила 3,1 млрд долл. и оказалась на 40% выше, чем в 2010 г. Рост объемов добычи практически не сказался на продажах нефти – выручка в сегменте по итогам года снизилась на 3%. Это может свидетельствовать о том, что дополнительный объем, полученный в результате прироста добычи, был практически полностью направлен на переработку. Продажи нефтепродуктов остаются для компании важнейшим направлением бизнеса. По итогам 2011 г. их доля в консолидированной выручке осталась приблизительно на уровне 81%, несмотря на повышение пошлин на экспорт нефтепродуктов. При этом выручка по этому сегменту поднялась в 4 кв. 2011 г. на 3% квартал к кварталу и на 45% год к году до 657 млн долл. По итогам года выручка увеличилась 42% до 2,5 млрд долл.

Рентабельность начала повышаться и пока не собирается останавливаться. В октябре–декабре EBITDA увеличилась на 34% квартал к кварталу и на 95% год к году до 233 млн долл., в связи с чем рентабельность EBITDA в отчетном квартале приблизилась к своим историческим максимумам и составила 28%. Основной вклад в повышение операционной эффективности в последнем квартале прошлого года внесло сокращение закупок нефти по сравнению с их обычным объемом, который был традиционно значительным из-за преобладания переработки в бизнесе компании. Дополнительным фактором повышения эффективности стало снижение пошлин на экспорт нефти с октября 2011 г. В то же время рост экспортных пошлин на нефтепродукты ограничивает рентабельность этого сегмента примерно уровнем 15%. По итогам года EBITDA поднялась на 56% до 688 млн долл., а рентабельность по EBITDA составила 22% (20% в 2010 г.), что соответствовало нашим ожиданиям. Мы полагаем, что в текущем году операционная эффективность продолжит расти и достигнет приблизительно 30%, чему будут способствовать как льготы по НДПИ по Колвинскому месторождению, так и рост добычи нефти, и, соответственно, сокращение расходов на ее закупку.

Масштабная инвестпрограмма выполнена целиком, в нынешнем году она будет не меньше. По итогам прошлого года капвложения компании составили более 1 млрд долл., из которых 259 млн долл. пришлось на 4 кв. 2011 г. Учитывая, что объем инвестиций существенно превышает операционный денежный поток (только 462 млн долл. за 2011 г.), в прошлом году компании пришлось активно привлекать внешнее финансирование – за год долг увеличился на 56% до 1,6 млрд долл., оставшись практически на том же уровне, что и в конце сентября 2011 г. В текущем году планы компании на инвестиционным расходам также достаточно внушительны: в добычу предполагается инвестировать 380–450 млн долл., а в переработку – 490–540 млн долл. что дает совокупные капвложения в размере 870–990 млн долл. Учитывая ожидаемый рост рентабельности и денежного потока, потребности во внешнем финансировании в 2012 г. будут скромнее, что позволит более существенно снизить долговую нагрузку.

Долговая нагрузка постепенно снижается. Благодаря росту операционной эффективности в последнем квартале прошлого года компания смогла несколько уменьшить долговую нагрузку – до уровня 2,4 по Долг/EBITDA с 2,7 за 9 мес. 2011 г., хотя мы ожидали чуть более существенного снижения показателя. Отношение Чистый долг/EBITDA опустилось до 2,1 с 2,3 на конец 9 мес. 2011 г. Структура долга остается комфортной – только 7% обязательств являются краткосрочными. Мы полагаем, что в связи с недавно объявленным увеличением инвестпрограммы на нынешний год рост долга не должен превысить 500 млн долл. и по итогам года отношение Долг/EBITDA опустится до уровня 1,7–1,9.

Облигации малопривлекательны. В целом, отчетность Alliance Oil произвела на нас положительное впечатление. Добыча, как и ожидалось, растет, хотя компания несколько снизила ее прогноз по сравнению с первоначальным. Продолжает уменьшаться и долговая нагрузка, хотя несколько медленнее, чем мы предполагали, в связи с чем наш прогноз по снижению отношения Долг/EBITDA в текущем году до уровня ниже 1,5 может не оправдаться. На наш взгляд, рублевые выпуски в настоящий момент не представляют интереса, поскольку торгуются с достаточно низкой ликвидностью. Что касается выпуска евробондов компании с погашением в 2015 г., то его доходность представляется нам весьма привлекательной: премия к сопоставимым бумагам ТНК-ВР находится вблизи исторических максимумов и составляет около 600 б.п. Однако купить облигации выпуска достаточно сложно ввиду их крайне низкой ликвидности.