Внешний рынок

Европа продолжает угнетать рынки. В понедельник мировые финансовые рынки продолжали жить опасениями по поводу бюджетного положения Венгрии. Фондовые индексы Европы и США начали неделю снижением по итогам дня в пределах 1–2%. Опубликованная вчера неплохая статистика по промзаказам в Германии (в апреле показатель отразил месячный рост на 2,8%) не смогла заметно улучшить настроения рынка. В целом можно сказать, что венгерская ситуация послужила напоминанием о том, что масштаб долговых проблем Европы еще полностью не прояснился. В сложившихся условиях евро остается под давлением и котируется вблизи четырехлетних минимумов по отношению к доллару США (1,19). Несмотря на снижение аппетита к риску, цены казначейских облигаций в понедельник оставались стабильными, что мы связываем с предстоящими аукционами по размещению бумаг новых серий на нынешней неделе общим объемом 70 млрд долл., которые стартуют сегодня.

Заявления Бен Бернанке вдохновили инвесторов. Переломить общий негативный рыночный настрой сумел глава ФРС Бен Бернанке, выступивший вчера в Детройте. Однако, поскольку выступление состоялось вечером, рынки просто не успели отыграть позитивные высказывания Бернанке, который заявил, что не ожидает наступления второй волны рецессии, несмотря на долговой кризис в Европе. Другими словами, ожидать сценария W-образного восстановления экономики, который рынки сейчас закладывают в цены, по мнению Бернанке, не стоит. Последние данные по состоянию американской экономики представляются главе ФРС неплохими. В частности Бернанке отметил рост потребительских расходов и инвестиций компаний. По мнению главы ФРС умеренное оживление экономики США продолжится, однако его будет недостаточно для быстрого снижения безработицы. Что касается волнующего всех вопроса о том, когда ФРС приступит к повышению ключевых процентных ставок, то здесь Бернанке был сдержан в комментариях, отметив лишь, что регулятор вряд ли сможет ждать с ужесточением денежно-кредитной политики, пока уровень безработицы в США вернется к докризисному уровню. Сегодня утром рынки находятся под позитивным впечатлением от заявлений главы ФРС. Азиатские фондовые индексы подрастают в пределах 1%, евро укрепляется к доллару, что, в свою очередь, толкает вверх котировки нефти.

Стабильная ситуация на нефтяном рынке не остановила продавцов российских евробондов. Долги развивающихся стран вчера находились под давлением продавцов, и российские бумаги не стали исключением, несмотря на стабильную ситуацию на нефтяном рынке в понедельник (фьючерсы на нефть WTI и Brent оставались на уровне выше 71 долл./барр.). В целом торговая активность в российских еврооблигациях оставалась невысокой в течение всего вчерашнего дня. Большинство ликвидных бумаг начали понедельник с заметного снижения котировок, которое было частично отыграно к закрытию. Цена Russia’30 по итогам сессии снизилась на 57 б.п. до 110,90% от номинала, суверенный спред остается вблизи максимальных значений с октября 2009 г. (около 255 б.п.). Сегодня мы ожидаем ценового роста российских бумаг на открытии с учетом общих позитивных рыночных настроений утром, заданных выступлением Бернанке. Что касается дальнейших перспектив вторника, то сегодня министры финансов стран ЕС встречаются в Люксембурге, поэтому внимание участников рынка будет вновь сосредоточено на ситуации в Европе. В США не ожидается существенных экономических новостей, будут опубликованы лишь результаты опроса предпринимателей в секторе малого бизнеса, проводимого NFIB.

Внутренний рынок

СКБ-Банк закрыл книгу заявок. Напомним, что банк размещает биржевые облигации серии 4 объемом 2 млрд руб., по которым установлена оферта сроком 1,5 года. Купонная ставка по результатам букбилдинга определена эмитентом на уровне 9,8% годовых, что при полугодовом купоне приблизительно соответствует доходности 10%. Изначальный диапазон купона, упоминавшийся нами в качестве справедливого для этого размещения, составил 9,4–10%, и то, что эмитент смог разместить в этих пределах выпуск при столь сложных рыночных условиях, можно отнести на счет прочной репутации банка, который продолжал обслуживать свои обязательства в самые тяжелые периоды финансового кризиса. Конкурентами выпуска СКБ-БО4, торгующимися недалеко от него по дюрации и доходности, являются бумаги МКБ-8 (B1/B+) и УралсибЛК-2 (B+), которые мы также рекомендуем к покупке.

ЛСР начинает маркетинг. Группа ЛСР объявила о начале маркетинга нового выпуска биржевых облигаций объемом 1,5 млрд руб. По бумаге будет с большой вероятностью выставлена двухлетняя оферта. Купон ожидается в диапазоне10,5–11,5% годовых. В настоящий момент на рынке обращаются два рублевых облигационных выпуска группы – ЛСР-2 объемом 3 млрд руб. с офертой в июле нынешнего года и ЛСР-Инвест-2 объемом 5 млрд руб. с офертой в феврале 2011 г. В последнее время выпуск ЛСР-Инвест-2 торговался с доходностью порядка 9,5–9,75%. Как мы уже сообщали, недавно агентство Moody’s повысило рейтинг компании с «B3» до «B2», агентство Fitch вчера подтвердило рейтинг «B-» и изменило прогноз с «негативного» на «стабильный».

Рынок застыл. Тем временем под влиянием негативных внешних факторов внутренний рынок облигаций оставался в целом без торговой ликвидности, однако несколько неожиданным для нас стало отсутствие активных продаж на фоне быстрого падения рынка российских акций в первой половине понедельника. Более того, в наиболее качественных бумагах наблюдались попытки найти уровни для покупки, в результате чего такие выпуски, как Аэрофлот-БО1, Газпром-13, ММК-БО5, Мосэнерго-3, МТС-2 и РЖД-13, показали хоть и минимальный, но все же рост средневзвешенной цены по сравнению с пятницей. Торговля на повышение также шла в высокодоходном выпуске Интегра-2, на который мы смотрим весьма благосклонно ввиду хорошего соотношению риска и доходности (бумага предлагает 15,5% на 1,5 года). Причина такой устойчивости рублевых облигаций понятна – прекрасное состояние денежного рынка, ставки «овернайт» на котором держатся сейчас вблизи уровня 2,5%. Мы уже неоднократно отмечали, что, например, кривая Газпрома на длинном конце предлагает спред к ставкам «овернайт» в размере более 550 б.п. – на 200 б.п. больше, чем в начале года. В этой связи наш общий взгляд на рублевый долг, и особенно качественные, ликвидные выпуски, остается положительным.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

- Рублевые облигации качественных эмитентов привлекательны для покупки при спреде к ставкам РЕПО и/или NDF в размере более 300 б.п. Такими облигациями являются среднесрочные выпуски ОФЗ, РСХБ-11, РЖД-10, Газпром-11, а также Акрон-3.

- Рублевые выпуски Евраз-1,3 выглядят недооцененными, торгуясь практически на одном уровне доходностей с более длинными бумагами Сибметинвеста.

- Выпуски РЖД-15,17,18 с плавающим купоном предоставляют наилучшее сочетание риска и доходности в РЕПО-стратегии.

- Покупать длинные бумаги TНK-BP при расширении спреда к кривой Газпрома до 150 б.п.

- Выпуск Alliance Oil’15 выглядит перепроданным со спредом в размере более 350 б.п. к кривой доходностей нефтегазовых выпусков инвестиционной категории.

- Банковские выпуски Russian Standard Bank’11 и HCFB’11 отстали от рынка в сегменте бумаг с рейтингом категории «BB/Ba».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

ЦБ увеличил предложение беззалоговых кредитов

Ликвидность растет, и ставки на рынке межбанковского кредитования остаются на достаточно низких уровнях; индикативная однодневная ставка MosPrime, однако, прибавила 7 б.п. и составляет 2,75%. Остатки на корсчетах кредитных организаций сократились на 36,3 млрд руб. до 513,9 млрд руб., депозиты банков в ЦБ прибавили 71,9 млрд руб. и достигли 809 млрд руб. Совокупный объем ликвидности в банковской системе увеличился на 35,6 млрд руб. до 1 322,9 млрд руб.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования снизился на 6,6 млрд руб. по сравнению с предыдущей сессией до 9,4 млрд руб., средняя ставка однодневного РЕПО снизилась на 1 б.п. до 5,05%.

Сегодня ЦБ предложит банкам 12,5 млрд в пятинедельных кредитах без обеспечения. ЦБ увеличил ранее заявленный объем предложения – возможно, в ожидании более высокого спроса со стороны банков, которым завтра необходимо вернуть регулятору 47,7 млрд руб. Минфин также предложит сегодня 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств к размещению на шестимесячных депозитах. Спрос на государственное фондирование, как ожидается, будет традиционно невысок.

Рубль вчера подешевел и к доллару, и к евро: курс закрытия составил 31,72 руб./долл. (-29 коп. с уровня предыдущей сессии) и 37,94 руб./евро (- 9 коп.). Стоимость бивалютной корзины выросла на 20 коп. и составила 34,52 руб. сегодня рубль может несколько окрепнуть на фоне возвращения оптимизма на рынки и роста нефтяных котировок. Мы ожидаем, что национальная валюта сегодня будет торговаться у отметки 31,6–31,7 руб./долл.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

Сбербанк (NR/Baa1/BBB). Восстановление рентабельности на фоне роста чистой прибыли

Исключительно устойчивый финансовый профиль, основная проблема – сокращение кредитного портфеля.

Вчера Сбербанк отчитался об итогах I квартала по МСФО. Финансовые результаты оказались весьма высокими. Снижение темпов роста неработающих кредитов на фоне более низких отчислений в резервы позволило банку получить солидную чистую прибыль. Единственный, на наш взгляд, негативный момент – сокращение кредитного портфеля, которое в будущем отрицательно скажется на доходах. Тем не менее теперешнее финансовое положение Сбербанка более чем прочное. К сожалению, из выпусков облигаций банка порекомендовать практически нечего.

Покупать особо нечего. Находящиеся в обращении выпуски еврооблигаций Сбербанка низколиквидны и торгуются со спредом более 100 б.п. к облигациям ВТБ. Учитывая более устойчивый финансовый профиль Сбербанка и меньший объем обращающихся на рынке обязательств, эта премия оправданна. Однако мы не считаем, что с точки зрения погашения облигаций риски ВТБ выше, чем риски Сбербанка, поэтому предпочитаем еврооблигации первого, в частности близкий по дюрации к SBER ’13 (4,70%) выпуск VTB ‘18/13 (6,01%).

Соллерс (NR). Автопроизводитель опубликовал отчетность за 2009 г. по МСФО

Как и предупреждала компания во время размещения в апреле выпуска биржевых облигаций, результаты за 2009 г. оказались удручающими ввиду резкого спада на российском автомобильном рынке в 2009 г. По итогам 2009 г. выручка компании сократилась на 43,6% и составила 34,7 млрд. руб. В натуральном выражении продажи снизились на 54% в сегменте автомобилей и на 74% в сегменте двигателей. EBITDA Соллерса по итогам отчетного периода составила 264 млн. руб., что соответствует рентабельности по EBITDA на уровне 0,8% (против 8,9% в 2008 г.). В прошлом году долг компании увеличился на 17,3% и на начало 2010 г. составил 27,2 млрд. руб. Из положительных тенденций стоит отметить улучшение структуры долга – компании удалось увеличить долю долгосрочных заимствований до 73% по сравнению с 31% в 2008 г., причем денежные средства на балансе на конец 2009 г. покрывали краткосрочные заимствования на 55%. Значительную поддержку Соллерсу в тяжелый период спада на рынке оказало государство – в структуре долга компании порядка 70% пришлось на кредиты, предоставленные госбанками (ВТБ и Сбербанком), кроме того, госзаказ обеспечил порядка 23% выручки Соллерса в 2009 г.

2010 г. должен стать заметно удачнее 2009 г., однако заметного улучшения кредитного профиля Соллерса в 2010 г. ожидать не стоит. По итогам 2010 г. Соллерс ожидает выручку в размере порядка 53 млрд. руб. и EBITDA на уровне 3,5 млрд. руб. По данным компании, продажи демонстрируют положительную динамику с IV квартала 2009 г., по итогам которого выручка Соллерса достигла 11,6 млрд руб. (около 33% от годовой выручки), а выручка за январь-февраль 2009 г. увеличилась на 82% по сравнению с тем же периодом 2009 г. и составила 8,2 млрд. руб. Кроме того, ожидается, что, как и в прошлом году, значительную поддержку Соллерсу окажет государство (по прогнозу компании, в 2010 г. продажи в рамках госзаказа составят 9 млрд руб.). Вместе с тем ожидаемого улучшения операционных показателей будет недостаточно, чтобы долговая нагрузка Соллерса снизилась до приемлемых значений. Прежде всего это связано с масштабной инвестиционной программой, осуществляемой компанией. Важно отметить, что даже в тяжелом 2009 г. компания не прекращала инвестиций в развитие производства – капитальные затраты в этот период хоть и снизились на 45%, но составили внушительные 3,56 млрд. руб. (Соллерс развивает производство Fiat Ducato в Елабуге, а также организует производство автомобилей Ssang Yong на Дальнем Востоке). В 2010 г. инвестиционные затраты, как ожидается, составят порядка 3,65 млрд руб., что соответствует прогнозному значению EBITDA по итогам года. По оценкам компании, в 2010 г. чистый долг возрастет до 25 млрд руб. (против 23,2 млрд руб.), и, таким образом, отношение Чистый долг/EBITDA на конец года будет превышать 7.

Облигации Соллерса не кажутся нам привлекательными. Мы считаем, что в ближайшие несколько лет хорошие отношения с основными кредиторами – госбанками, будут являться ключевым фактором кредитоспособности Соллерса. Во втором полугодии 2010 г. компании предстоит погасить/рефинансировать кредиты на сумму 4,5 млрд руб., из которых 3 млрд руб. – облигационный заем, по которому предусмотрена оферта в июле. Компания рассчитывает оставить заем в рынке, предложив инвесторам привлекательные условия. Размещенный недавно выпуск биржевых облигаций Соллерс-БО-2 торгуется с доходностью порядка 13% на горизонте двух лет. На наш взгляд, данный уровень доходности не в полной мере отражает уровень кредитного риска эмитента. Кроме того, на рынке можно найти выпуски эмитентов лучшего кредитного качества, предлагающие сопоставимый и даже более высокий уровень доходности. Рекомендуем обратить внимание на размещенный недавно второй выпуск биржевых облигаций ССМО ЛенСпецСМУ (S&P:B), котирующийся с доходностью порядка 15% при двухлетней дюрации (ожидается, что этот выпуск будет вскоре включен в список РЕПО ЦБ). Кроме того, мы считаем привлекательными облигации Интегры (NR) – YTM16%@29 ноября 2011 г., которые, по нашему мнению, являются одной из лучших инвестиционных ставок в третьем эшелоне.