Новости эмитентов

Сбербанк – итоги по МСФО за 1 квартал 2010 года

Вслед за ВТБ вчера Сбербанк представил инвесторам итоги деятельности за 1 квартал 2010 года по МСФО. В целом, полученные результаты вполне ожидаемы и отражают основные тенденции, происходящие в отрасли.

Активы Банка выросли на 2,8% до 7,3 трлн руб. Однако это было обеспечено не ростом кредитного портфеля, который, наоборот, сократился за отчетный период (gross) до 5,4 трлн руб. (-1,3%), а активным наращиванием объема операций с ценными бумагами – в 1,5 раза до 1,6 трлн руб. В результате, их доля в активах выросла с 15% до 22%. Это принесло Банку прибыль в размере 11,5 млрд руб., против убытка 4,4 млрд руб. за аналогичный период прошлого года.

Процесс активного вложения в ценные бумаги Сбербанк объясняет избытком свободной ликвидности (в результате объем аккумулированных денежных средств был сокращен с 726 до 532 млрд руб.), в том числе ввиду притока средств клиентов (+1,2% до 5,5 трлн руб.), и низким уровнем качественного спроса на кредиты Банка. С другой стороны, волатильность доходов от ценных бумаг, на наш взгляд, должна ограничивать стремление Банка к дальнейшему увеличению вложений в данные инструменты.

Тем не менее, основную прибыль Банку обеспечило сокращение размера отчислений в резервы – 54,3 млрд руб. против 90,8 млрд руб. за 1 квартал 2009 года. В результате, прибыль за отчетный период составила 43,5 млрд руб. против 0,6 млрд руб. за январь-март прошлого года. Однако если более детально рассматривать итоги деятельности Банка, то видно, что особых улучшений в эффективности не наблюдается – процентная маржа (NIM) даже несколько ухудшилась – 7,3% против 7,4% за 1 квартал 2009 года и 7,8% в целом за весь прошлый год. Отношение расходов к доходам (Cost / Income) незначительно улучшилось по сравнению с аналогичным периодом прошлого года – 36,2% против 36,8%, но все же хуже, чем за весь 2009 год в целом – 35,4%.

Кредитный портфель Банка, как мы уже отметили выше, сократился на 1,3%, что было несколько агрессивней, чем у того же ВТБ (-0,2%), однако уровень «неработающих активов» (NPL) остается заметно ниже, чем у последнего – 8,9% (против 10,2% у ВТБ). Так же, как несомненный «плюс», можно отметить полное покрытие NPL резервами с коэффициентом 1,3х против 0,96х у ВТБ. Темпы ухудшения качества портфеля заметно замедлились, что позволяет надеяться на преломление тенденции во 2 полугодии 2010 года. В принципе, с высоким уровнем капитализации – уровень достаточности капитала по Базелю на 1 апреля 2010 года составил 18,9% - Банк может себе позволить аккумулировать просрочку и дальше на балансе, тем не менее напомним, что, стремясь к оптимизации стоимости долга, Банк частично (в размере 200 млрд руб.) погасил во 2 квартале текущего года субординированый кредит ЦБ, что приведет к снижению показателя достаточности собственных средств и, соответственно, к снижению запаса прочности.

В настоящее время еврооблигации ВТБ предлагают премию к бумагам Сбербанка порядка 70-120 б.п. На наш взгляд это вполне обоснованно, с точки зрения позиции, которую занимает последний в банковском секторе, а также учитывая разницу в показателях – у Сбербанка они все же заметно выше. С другой стороны, «госстатус» обоих банков несколько сглаживает разницу в рисках, что повышает привлекательность бумаг ВТБ. Наиболее интересен, на наш взгляд, выпуск ВТБ с put-option в мае 2013 года, доходность которого в настоящее время составляет 6,01% годовых. Также мы предлагаем обратить внимание, если рассматривать прочие госбанки, на еврооблигации РСХБ с погашением в мае 2018 года, торгующиеся с доходностью 7,03% годовых.

Х5 «дискаунтирует» супермаркеты

Вчера X5 Retail Group объявило о масштабном снижении цен на 25% ассортимента сети «Перекресток», а это около 3 тыс. наименований товаров: молочные и мясные продукты, свежие овощи, рыба, морепродукты, детское питание, бакалея, соки и алкоголь. Причем, в среднем снижение составит 20%, повышение цен на другие товары не планируется. Кроме того, цены на самые востребованные товары, составляющие около 5% ассортимента, в которые в том числе входят все социально-значимые товары, будут формироваться как минимальные цены рынке.

Мы считаем, что подобные действия Ритейлера во многом носят маркетинговый характер и направлены на повышение трафика в магазинах формата «супермаркет», который в период кризиса менее привлекателен для покупателей из-за уровня цен. Учитывая, что в конце ноября 2009 года Х5 стал обладателем сети супермаркетов «Патэрсон», состоящей из 82 магазинов торговой площадью 63 тыс. кв. м., проблема привлечения покупателей в эти магазины выходит на первые позиции для руководства Компании. Так, за 2009 год трафик в супермаркетах Х5 сократился на 4%, а по итогам 1 квартала 2010 года – уже на 10%. Вместе с тем, очевидно, вдохновившись позитивными результатами другого формата «мягкий дискаунтер» (более низкого ценового сегмента) – магазины «Пятерочка», который в кризис напротив показал рост числа покупателей (трафик за 2009 год увеличился на 10%, за 1 квартала 2010 года – на 9%), менеджмент Сети решил воспользоваться его преимуществом, понизив цены на основную группу товаров, в том числе социальной значимости. В свою очередь, столь решительный 20%-ый дисконт может оказать давление на рентабельность бизнеса Ритейлера, но, на наш взгляд, незначительно, поскольку, как показали первые три месяца этого года, Компания попрежнему уделяет большое внимание контролю над издержками и активно работает с поставщиками товара по улучшению условий закупок. Мы полагаем, что предпринимаемые менеджментом Х5 действия могут иметь свой положительный эффект и улучшат ситуацию с трафиком в магазинах формата «супермаркет», что безусловно скажется на финансовых показателях Компании.

Что касается торгующихся облигаций ИКС 5 ФИНАНС серий 01 (YTP 6,44%/8 июля 2010 года) и 04 (YTP 7,60%/13 июня 2011 года), то их текущая доходность, на наш взгляд, по-прежнему является малопривлекательной. В свою очередь, неплохой альтернативой среди бумаг данного сектора могут выступить облигации Дикси-Финанс серии 01 с доходностью 10,17% годовых к погашению 17 марта 2011 года, для инвесторов готовых принять более слабый кредитный профиль Компании, а также отсутствие рейтингов и возможность облигаций быть включенными в Ломбардный список ЦБ.

Комментарий к размещению ТрансКонтейнера

Сегодня закрывается книга заявок на облигации серии 02 компании ТрансКонтейнер. Эмитент предлагает инвесторам купить облигации общим объемом в 5 млрд руб. и сроком обращения в 5 лет. В структуре выпуска оферта не предусмотрена, однако за счет амортизационных погашений дюрация выпуска сокращается до 3,6 лет. В свою очередь, мы считаем кредитный профиль Компании достаточно прочным. Здесь сказывается материнская поддержка, весомые позиции на рынке, международные рейтинги и в целом информационная открытость Перевозчика. Несколько огранивающим фактором для инвесторов может быть довольно длинная дюрация. Вместе с тем, инвесторам, готовым к таким условиям, мы рекомендуем участвовать в выпуске, начиная от 9,2% годовых. Однако мы не исключаем, что вследствие отсутствия качественного предложения, в том числе на фоне отказа от своего размещения «Синтерры» Эмитент сможет закрыть «книгу» по нижней границе обозначенного диапазона.

С учетом того, что имя ТрансКонтейнера является хорошо известным для рынка, в нашем комментарии мы остановимся на ключевых моментах кредитного профиля Компании, прежде всего это планируемое SPO, а также операционная среда.

SPO

Совет директоров ОАО «РЖД» 20 апреля предварительно одобрил в 2010-2011 годах продажу ряда дочерних компаний, в том числе до 35% ТрансКонтейнера. Вместе с тем, для дальнейшей реализации сделки необходимо финальное одобрение монополии и положительное решение от Правительства РФ. Даой SPO называется 4 квартал текущего года. Как нам сообщили в Компании, организаторы на сегодняшний день не определены.

Напомним, что продажа дочерних компаний проводится РЖД в рамках третьего этапа структурной реформы на железнодорожном транспорте. До этого монополия только устраивала аукционы по продаже ремонтных депо. Продажа ТрансКонтейнера в планах РЖД начиная с 2007 года, однако только в 2008 году были проданы 15,05% акций перевозчика. Покупателями, согласно данным, приведенным в СМИ, выступили ЕБРР- 9,25% акций, а также ряд инвестиционных фондов. Поменялось ли что-то в Компании после разбавления доли РЖД? Как мы понимаем, если перемены и были, то коснулись они преимущественно изменений в Совете директоров Компании. В остальном профиль Эмитента остался прежнем. В части дополнительной финансовой поддержки от акционеров, то здесь можно выделить только планы ЕБРР выдать Компании кредит на 100 млн долл., однако, в результате, ТрансКонтейнер отказался от реализации этой сделки. Возможны ли какие-то весомые сдвиги в случае продажи 35% акций Компании? Мы считаем, что если изменения и состоятся, то вряд ли они будут существенными. Прежде всего, мы опираемся на то, что монополия сохранит положение самого крупного акционера, в собственности которого будет 50% пакет акций. Также не маловажным являться тот факт, что бизнес ТрансКонтейнера имеет прямую зависимость от головной компании, в том числе в части приоритета пропуска поездов Перевозчика по сети железных дорог. Резюмируя, мы считаем, что перспектива SPO не должна быть одной из ключевых при принятии решении об участии выпуске.

Операционная среда

В России на сегодняшний день уровень контейнеризации весомо отстает от показателей в других странах, что создает задел для роста данного сектора в будущем. Вместе с тем, одной из проблем рынка контейнерных перевозок является тот факт, что в контейнерах транспортируются товары народного потребления, которые имеют в нашей стране преимущественно импортное происхождение. Вследствие этого колебание курса доллара оказывает прямое воздействие на бизнес операторов контейнерных грузов. Однако ТрансКонтейнер в кризисный период, в том числе за счет превалирующей доли и ухода с рынка ряда игроков, чувствовал себя комфортнее других участников сектора. Так, если падение в наиболее кризисном первом квартале 2009 года для контейнерных перевозок составило 20%, то у ТрансКонтейнера этот показатель -12%. Возвращаясь к доле оператора на рынке, то по итогам года она составляла 64%, однако к концу года сократилась до 51%. Как объясняют представители Компании, такая динамика на фоне общего оживления рынка была обусловлена повышением цен на оказываемые услуги, что соответственно вызвало переток части клиентов к конкурентам. Однако в апреле доля и динамика перевозок по отношению к прошлому году вернули себе положительные значения. Стоит отметить, что среди не очень большого списка рисков Группы есть возможные проблемы в отношениях с ФАС. Так, согласно информации за 1 квартал текущего года, положение Оператора признано доминирующим. Последнее может нести в себе риски различного рода санкций и ограничений со стороны регулятора.

Мы отмечаем, что говорить о восстановлении сегмента контейнерных перевозок, несмотря на уверенный рост по итогам первого квартала, еще рано. Пока что положительную динамику объема контейнерооборота обеспечивает, прежде всего, «эффект низкой базы». Так, по итогам 1 квартала рост составил 15%, а вот в сопоставлении с динамикой аналогичного периода 2008 динамика грузооборота находится в зоне отрицательных значений – «-13%». Такое положение вполне объяснимо с учетом не восстановившегося оборота розничной торговли. Что касается прогнозов, то представители ТрансКонтейнера достаточно осторожны в своих планах и ожидают восстановления контейнерных перевозок только во втором полугодии. В целом по году Оператор надеется на 10% рост перевозок.

Финансовый профиль

Как мы уже отмечали, кредитный профиль ТрансКонтейнера довольно хорошо известен инвесторам (наш комментарий к последней отчетности). Среди ключевых моментов можно отметить низкую долговую нагрузку, отсутствие агрессивных планов по привлечению новых долгов, а также растущую рентабельность. Не стоит забывать и про близкие родственные отношения с РЖД, которые важны Компании, прежде всего, в операционном профиле. Все указанное находит подтверждение в довольно высоких кредитных рейтингах Компании: Fitch «BB+»/Стабильный, Moody’s (Ba2/Негативный). На сегодняшний день аналогичными рейтингами обладают следующие компании: Аэрофлот, МегаФон, ВымпелКом, МОЭК, МТС, НЛМК, РусГидро, Татнефть. ТрансКонтейнер на фоне указанных компаний смотрится значительно скромнее. Основой для текущего значения рейтинга, прежде всего, являются близкие отношения с РЖД, чей рейтинг совпадает с суверенным. Наиболее близким по деятельности в указном списке является Аэрофлот, который также представитель транспортного сектора. В то же время на фоне Аэрофлота показатели ТрансКонтейнера если и смотрятся скромнее, то в части уровня долговой нагрузки Железнодорожный оператор обгоняет авиаперевозчика. Немаловажным моментом является также отсутствие в бизнесе ТрансКонтейнера топливной составляющей, в то время как у Аэрофлота это затратная строка является ключевой в себестоимости и оказывает непосредственное влияние на норму прибыли. Сопоставляя кредитный профиль указанных транспортных компаний, мы считаем, что финансовые метрики ТрансКонтейнера, несмотря на отставание в масштабах, выглядят привлекательней, чем у Аэрофлота.

Напомним, что диапазон YTM нового выпуска составляет 8,94-9,73% при дюрации в 3,6 лет. Обращающийся заем за последнюю неделю торговался со средневзвешанной доходностью в 8,15-8,20% (2,4 года), что предлагает премию к кривой РЖД порядка 70-80 б.п. Сделки по бумагам Аэрофлота, которые в отличие от ТрансКонтнейнера отличаются большей ликвидностью, проходили при следующих значениях: БО-1 YTM 8,05% (2,6 года), БО-2 YTM 8,03%, то есть премия к кривой РЖД порядка 30-40 б.п. Новый выпуск предлагает премию к кривой РЖД порядка 80-160 б.п. Мы, в свою очередь, рекомендуем инвесторам участвовать в новом выпуске, начиная от доходности в 9,2% годовых.

Денежный рынок

Опасения инвесторов в отношении распространения долгового кризиса в Европе, подкрепляемые новыми сообщениями о финансовых затруднениях стран региона, продолжают формировать весьма негативный фон вокруг единой валюты. На этой почве пара EUR/USD начала неделю с обновления очередного 4-летнего минимума, в ходе вчерашней азиатской сессии опустившись к отметке 1,19х. В течение дня обстановка особо не изменилась, и в отсутствие каких-либо сигналов, способных воодушевить сторонников европейской валюты, курс евро варьировался возле достигнутых минимумов.

Внутренний валютный рынок с началом торгов традиционно отыгрывал изменения, произошедшие накануне во внешней конъюнктуре: вслед за падением нефтяных цен примерно на 5% бивалютная корзина открылась к пятнице с гэпом в «+26 коп.» - на уровне 34,57 руб. Причем на фоне укрепления доллара на Forex 1,19х курс американской валюты к рублю вырос 31,42 до 31,75 руб., в то время как стоимость евро выросла с 37,85 до 37,95 руб.

На последующих торгах ситуация развивалась по аналогии с внешними рынками – без дополнительных идей корзина котировалась в рамках интервала 34,47-34,60 руб., закрывшись по итогам дня на уровне 34,54 руб.

К основным новостям вчерашнего дня мы относим сообщение Банка России, который в своем пресс-релизе раскрыл, что регулирует объемы своих целевых (плановых) интервенций в соответствии с поведением нефтяных цен. До этого предполагалось, что главным ориентиром для таких действий ЦБ служит показатель сальдо счета текущих операций. В целом, решение Банка России частично изменить механизм интервенций выглядит достаточно закономерным – за счет привязки интервенций к нефтяным ценам регулятор убивает сразу двух зайцев. Во-первых, снижаются темпы спекулятивного укрепления рубля, возникающего в качестве реакции игроков на подъем котировок нефти. Во-вторых, за счет этого стерилизуется приток капитала от валютной выручки экспортеров. Помимо прочего стоит обозначить, что, таким образом, ЦБ, в соответствии со своими ранее сделанными заявлениями, увеличивает объемы плановых интервенций, не допуская (или существенно затрудняя) укрепление рубля до уровня нижней границы плавающего диапазона корзины (33,40 руб.).

Так или иначе, к сегодняшнему дню заметных признаков изменения настроений на глобальных площадках пока не отмечается, в результате чего с началом торгов рубль незначительно укрепляется – с утра стоимость корзины снижается до уровня 34,45 руб.

Долговые рынки

С началом новой недели на международных торговых площадках продолжали преобладать весьма пессимистичные настроения участников, как и в пятницу, предпочитавших фиксировать рисковые позиции в пользу защитных, хотя и несколько снизив активность в данном направлении. На этом фоне ключевые фондовые индексы Европы и США в понедельник потеряли в рамках 0,6-1,4%, а доходности американских казначейских бумаг последовательно снизились по всему спектру, в том числе YTM 10-летнего выпуска с 3,20 до 3,14%.

Поведение инвесторов соответствующим образом отражается и на индикаторах глобальных аппетитов к риску, в частности показатель iTraxx за вчерашний день прибавил сразу на 32 б.п., достигнув 586 пунктов – максимального уровня с октября прошлого года.

Стоит обозначить, что рынки фактически проигнорировали вчерашнее умеренно-оптимистичное выступление Б.Бернанке, который, вслед за неоправдавшей оптимистичные ожидания статистикой по рынку труда, поспешил выразить уверенность в устойчивости тенденции восстановления экономики США, а также поддержал действия европейских властей по преодолению кризиса.

Впрочем, некоторые признаки оптимизма сегодня все же проявляются – фьючерсы на американские фондовые индексы с утра прибавляют в цене около 1%, что также перекликается положительной динамикой торгов на азиатском фондовом рынке. В то же время здесь нельзя не упомянуть и о потенциальных поводах для продолжения коррекции, триггером для которой сегодня могут стать как сообщения о новых претензиях к Goldman Sachs со стороны регуляторов, так и общенациональная забастовка в Испании.

Очередная волна «бегства в качество» не обошла стороной и рынок российских еврооблигаций. Котировки суверенного выпуска по итогам вчерашних торгов снизились на 50 б.п., опустившись ниже 111%, в то время как наиболее ликвидные «представители» корпоративного сегмента подешевели в пределах 20 б.п.

Реакцией участников внутреннего долгового рынка на негативный внешний фон стало вполне привычное исчезновение какой-либо активности торгов на фоне отрицательной переоценки по котируемым выпускам, по результатам которой бумаги потеряли в среднем 10-15 б.п.

Несмотря на достаточно неоднозначную конъюнктуру рынка, компании продолжают объявлять о своих планах по выходу на первичный долговой рынок. Так, Группа ЛСР, по-видимому, воодушевившись примером ЛенСпецСМУ, разместившего недавно выпуск на 2 млрд руб., объявила о планах привлечь на долговом рынке порядка 1,5 млрд руб. Предварительный ориентир организаторов по ставке купона расположен в диапазоне 10,5-11,5%, что, на наш взгляд, выглядит не слишком привлекательным предложением, учитывая, что выпуск ЛенСпецСМУ, характеризующийся схожими отраслевые рисками и достаточно неплохим кредитным качеством, торгуется с доходностью в районе 14,8%.