ПОЧТИ АРБИТРАЖНАЯ ВОЗМОЖНОСТЬ НА РЫНКЕ ОБЛИГАЦИЙ

Плавающий РЕПО-купон идеален для левереджа

Мы обращаем внимание инвесторов на выпуски облигаций со ставкой купона, привязанной к ставке РЕПО ЦБ. Эти бумаги позволяют получить финансовое плечо при игре на снижение процентных ставок при невысоких рыночных рисках в сравнении с длинными бумагами с фиксированной ставкой купона. Мы ожидаем, что в I полугодии нынешнего года ЦБ РФ продолжит снижение ставок и опустит их на 50-100 б.п., а во II полугодии года возможно ужесточение денежно-кредитной политики. Исходя из наших представлений о развитии событий на денежном рынке, мы рекомендуем удерживать относительно высокое плечо (1:4) в выпусках РЖД-15, РЖД-17, РЖД-18 до II квартала, а затем следует сократить его перед началом повышения ставок ЦБ. Для получения плеча мы рекомендуем использовать РЕПО в ЦБ сроком от одного до семи дней. Наиболее пассивным инвесторам мы рекомендуем выпуски Атомэнергопрома, для которых доступно годовое РЕПО в ЦБ.

РЕПО-купон лучше, чем MosPrime-купон. В ответ на изменившуюся рыночную конъюнктуру в обращении появился целый ряд выпусков рублевых облигаций с плавающей ставкой купона (линейно зависящей от ставки MosPrime или РЕПО ЦБ). Ставка купона, привязанная к ставке MosPrime, позволяет эффективно хеджировать процентный риск, фондируя позицию за счет РЕПО, однако имеет и существенный недостаток: в период напряженности на денежном рынке возрастает стоимость риска контрагентов, что ведет к расширению спреда между ставками MosPrime и РЕПО и, соответственно, нереализованным потерям для держателя бумаги. Очевидно, указанного недостатка лишены бумаги со ставкой купона, привязанной к ставке РЕПО ЦБ.

Ценообразование выпуска с РЕПО-купоном зависит от ставки MosPrime. Следует отметить, что при прочих равных условиях в дату выплаты ставки купона справедливая (предполагающая отсутствие арбитража) цена бумаг с годовым РЕПО-купоном равна 100% плюс разница между ставками РЕПО ЦБ и MosPrime соответствующей срочности. Как правило, ставки MosPrime находятся ниже или на уровне ставок РЕПО ЦБ. Кроме того, цена бумаги с РЕПО-купоном зависит от изменения кредитных характеристик эмитента, которые в дату размещения выпуска учитываются величиной спреда к ставке РЕПО. В купонный период изменение цены в основном следует за динамикой ставок денежного рынка. Обращаем внимание инвесторов на то, что абсолютно некорректной является оценка доходностей выпусков с плавающим купоном на основе нерыночных предположений (то есть сделанных не на основе котировок фьючерсных/форвардных контрактов) относительно будущего поведения ставок денежного рынка. В то же время корректным является получение предполагаемой рынком вероятности того или иного сценария поведения ставок на основе цен облигаций с плавающим купоном. Поскольку для выпусков с плавающим купоном не определено понятие доходности к погашению/оферте, то их прямое сравнение с бумагами фиксированной доходности лишено смысла.

Ценообразование на примере выпуска РЖД-17. Исходя из текущей недельной ставки MosPrime, которая находится на уровне 4,5% годовых, справедливая цена облигаций РЖД-17 составляет 104,3% от номинала, что близко к их рыночным котировкам, находящимся в диапазоне 104,5% от номинала. Некоторое расхождение между справедливой и рыночной ценами обусловлено низкой ликвидностью бумаги. Таким образом, выпуски РЖД с плавающей ставкой купона представляются нам справедливо оцененными, что, тем не менее, не означает отсутствия у них инвестиционной привлекательности при использовании нашей стратегии.

1:4 – комфортное плечо в игре на снижение ставок MosPrime. Из формулы ценообразования облигаций с РЕПО-купоном следует их ценовой рост в период снижения процентных ставок. Эффект от снижения процентных ставок может быть усилен путем формирования позиции с плечом. На наш взгляд, вероятность роста среднесрочных ставок денежного рынка более чем на 6 п.п. с текущего уровня в I полугодии близка к нулю. Исходя из нашего предположения комфортным является формирование позиции в бумагах РЖД-15, РЖД-17 и РЖД-18 с плечом 1:4 (то есть на каждый вложенный рубль привлекается четыре заемных на рынке РЕПО). При таком уровне плеча максимальная просадка капитала составит 15,12%, если среднесрочные ставки денежного рынка не превысят 10,5% годовых. С другой стороны, компенсация за риск (образующаяся за счет разницы между купонными платежами и стоимостью фондирования) превышает 26% годовых для бумаг, имеющих купон на 4 п.п. выше ставок РЕПО ЦБ. Еще порядка 2,5 п.п. к позиции принесет возможное снижение ставки MosPrime на 1 п.п. Следует отметить, что использование такого же уровня плеча при формировании позиции в длинных выпусках с фиксированной ставкой купона дает в несколько раз более высокую дельту (чувствительности позиции от изменения процентных ставок). Именно поэтому выпуски РЖД с плавающей ставкой купона предлагают почти арбитражные возможности.

Ставка на выпуски РЖД-15,17,18, имеющие наибольшую дюрацию. По причине низкой дюрации бумаг РЖД-13 и РЖД-14 (которая определяется сроком, оставшимся до даты выплаты купона), мы считаем их менее привлекательными среди выпусков РЖД с плавающим купоном для игры на снижение процентных ставок. Сейчас, когда потенциал снижения ставок денежного рынка еще не исчерпан, лучше покупать бумаги с наиболее длинной дюрацией, то есть облигации РЖД-15, РЖД-17 и РЖД-18. Кроме того, ближе ко II полугодию дюрация этих выпусков РЖД сократится естественным образом, снизив размер рыночного риска.

Длинный купонный период – основной фактор рыночного риска для облигаций с РЕПО-купоном… В идеальной ситуации, при которой ставка РЕПО-купона устанавливается каждый торговый день, держатель может сохранять максимально возможное плечо (определяемое размером дисконта при операции РЕПО в ЦБ) сколь угодно долго, не подвергая себя рыночным рискам. В реальности купонный период составляет полгода для выпусков РЖД, что означает для держателя облигаций потери внутри купонного периода в условиях повышения процентных ставок. Так, при повышении ставок РЕПО ЦБ на 2 п.п. произойдет аналогичный рост ставок MosPrime, что приведет к отрицательной переоценке позиции в облигациях РЖД-17 с плечом 1:4 в размере 5%, а также сокращению маржи над ставкой РЕПО ЦБ на 10 п.п. (которая восстановится только в следующем купонном периоде). Сокращения маржи можно избежать, если использовать РЕПО в ЦБ на максимально возможный срок (120 дней для бумаг РЖД), однако в этом случае также исчезает положительный эффект от позиции в период снижения процентных ставок. Кстати говоря, бумаги Атомэнергопрома, ставка купона которых определяется как спред в размере 235 б.п. к ставке годового РЕПО ЦБ, подходят для пассивной стратегии (buy & hold), поскольку не требуют управления рыночным риском.

…который компенсируется сокращением «рычага». Наиболее комфортным представляется использование ликвидности, полученной от залога облигаций в ЦБ, для размещения на рынке МБК. В этом случае возможные убытки от позиции в облигациях будут компенсированы за счет роста ставок МБК. Кроме того, в период повышения ставок цена выпуска с РЕПО-купоном довольно часто может находиться ниже ее справедливой цены (100% + РЕПО - MosPrime), что создает возможность для формирования позиции при завершении этапа повышения ставок ЦБ.