Внешний рынок

Во II квартале рост американской экономики замедлился. Мировые фондовые индексы завершили последний торговый день недели нейтрально, несмотря на то что опубликованные данные по ВВП США за II квартал 2010 г. оказались несколько ниже ожиданий рынка. Во II квартале американская экономика выросла на 2,4% по сравнению с I кварталом (консенсус-прогноз Bloomberg – 2,5%), однако следует отметить, что темпы роста ВВП в I квартале были пересмотрены в сторону существенного повышения – с 2,7% до 3,7%. Первая реакция американских бирж на опубликованные данные была негативной, однако уже к концу торговой сессии показатели были переосмыслены, благодаря чему американские площадки закрылись практически на уровне предыдущего дня. То, что американская экономика сбавила темпы восстановления во II квартале, было очевидно из публиковавшейся ранее статистики, но мы бы не назвали пятничные данные разочаровывающими. По сравнению со II кварталом 2009 г. американская США выросла на 3,2%, что значительно выше среднего значения за последние 30 лет – в 2,7%. На динамике ВВП во II квартале негативно сказалось существенное увеличение импорта и замедление роста потребительских доходов и расходов. В последнее время наметилась тенденция к ослаблению американской валюты, и мы думаем, что американские власти могут поддержать этот процесс во имя роста экспорта, как уже было полтора года назад. Для роста потребительских расходов прежде всего необходимо улучшение состояния рынка труда, однако, как мы уже отмечали, этот процесс не будет быстрым. Как раз на текущей неделе выйдут в свет июньские данные о потребительских расходах и доходах, а также статистика по рынку труда США за июль. Сегодня будет обнародован такой важный экономический индикатор, как индекс ISM Manufacturing.

Ждем заседания ЕЦБ. Опубликованный накануне индекс PMI по Китаю оказался хуже ожиданий, что может свидетельствовать о замедлении промышленного роста в этой стране. Несмотря на это, азиатские индексы идут сегодня вверх. Начиная с мая индексы PMI свидетельствовали о замедлении роста во всех крупнейших экономиках мира, но, скорее всего, это временное явление. Объявленные в пятницу данные по США за июль уже показали первое улучшение, сегодня выйдут данные PMI за июль в зоне евро и Германии – здесь также ожидается некоторое повышение индексов. После незначительного снижения в пятницу курс европейской валюты сегодня вновь растет в преддверии главного события для европейских рынков этой недели – заседания ЕЦБ по вопросу ключевых ставок, которое завершится в четверг. Понятно, что пока регулятор не будет повышать ключевые процентные ставки в еврозоне, так как проблемы суверенных долгов еще очень далеки от решения, а восстановление европейских экономик очень неустойчиво и идет низкими темпами. Однако в связи с этим крайне важны комментарии по итогам заседания – инвесторам необходим сигнал о дальнейших действиях монетарных властей. Особенно в свете того, что не так давно глава ЕЦБ Жан Клод Трише призывал ведущие государства мира к сворачиванию антикризисных мер для сокращения бюджетных дефицитов.

После размещения облигации ГПБ выглядят привлекательно. Новые евробонды Газпромбанка (BB/Baa3) разместились c купоном 6,25% на срок четыре года и торговались в пятницу чуть выше номинала, что соответствовало спреду 478б. п. к интерполированной кривой US Treasuries. Соседние долларовые выпуски Газпромбанка, а именно GPB’13 и GPB’15, торговались по 468 и 466 б.п. соответственно. Необходимо отметить, что в ходе размещения GPB’14 долларовая кривая Газпромбанка несколько отстала от российской суверенной кривой, в результате чего спред между GPB’15 и Russia’15 расширился до 265 б.п. по сравнению с 240 б.п. в двадцатых числах июля. Таким образом, вся кривая выпусков Газпромбанка выглядит сейчас довольно дешевой, а на ней мы рекомендуем инвесторам продолжать покупки GPB’14, поскольку эта бумага торгуется с наибольшим спредом к бумагам казначейства США. Справедливой доходностью GPB’14 нам представляется уровень 5,9%.

В портфель можно добавить НОМОСа. Как мы уже писали в нашем предыдущем Daily, агентство Moody’s изменило прогноз рейтинга НОМОС-Банка (Ba3/BB-) с «Негативного» на «Стабильный». Сама по себе эта новость является лишь умеренно положительной, однако она дает хороший повод еще раз обратить внимание на облигации банка. На рынке еврооблигаций наш фаворит – субординированный NOMOS’15 (B1/B+) с доходностью 8,6%. Более короткий выпуск старшего долга NOMOS’12, торгующийся по 6,3% годовых, выглядит менее интересно, чем его соседи ALFARU’13, PROMBK’13 и FCFIN’13. Среди долларовых бондов также присутствует субординированный NOMOS’16 c колл-опционом в октябре 2011 г., однако он кажется нам менее привлекательной альтернативой NOMOS’15, поскольку, во-первых, он торгуется со спредом 650 б.п. к кривой US Treasuries, в то время как NOMOS’15 предлагает 685 б.п., а во-вторых, вероятность исполнения по выпуску NOMOS’16 колл-опциона совсем не равна 100%, тогда как его оценочная доходность к погашению в 2016 г. составляет 7,9%, что ниже, чем у NOMOS’15. Если же посмотреть на внутренний рынок, то наиболее привлекательно сейчас выглядит Номос-11 с доходностью 7,53% к оферте через два года, однако у этой бумаги есть более привлекательные конкуренты, например МДМ-БО1, Промсвязь-5, не говоря уже о ХКФ-7 (8,5% на 2 года), который, правда, как мы слышали, трудно купить в хорошем объеме.

Внутренний рынок

ЦБ РФ оставил процентные ставки без изменений. В пятницу совет директоров ЦБ оставил основные процентные ставки без изменений (ставка рефинансирования осталась на уровне 7,75%). В настоящий момент регулятор не видит причин для пересмотра денежно-кредитной политики и считает текущий уровень процентных ставок оптимальным. Как говорится в сообщении ЦБ, объемы операций на внутреннем валютном рынке оставались умеренными, что, по мнению ЦБ, способствовало «стабилизации роста денежного предложения» – в последние четыре месяца среднемесячные темпы роста денежной массы составляют немногим более 2%. В предыдущем ежедневном обзоре мы отмечали, что прогнозируем снижение объема валютных интервенций ЦБ за июль.

Пока инфляционное давление на экономику умеренное. На ближайшие несколько месяцев Банк России оценивает инфляционные риски как умеренные, считая, что в настоящий момент уровень инфляции не является основанием для пересмотра ключевых процентных ставок. Как раз в середине текущей недели Росстат опубликует показатели инфляции за июль. Согласно нашему прогнозу, в июле рост индекса потребительских цен может составить 5,7% по сравнению с тем же периодом прошлого года. Однако мы не исключаем, что к концу года инфляционное давление на российскую экономику возрастет в связи с восстановлением потребительского спроса и инфляция ускорится. Наш прогноз инфляции по итогам года составляет 7,5%. Очевидно, что дополнительные инфляционные риски связаны с засухой, которая наблюдается в большинстве регионов России, и ставшим ее следствие ростом цен на зерно. В структуре потребительских расходов, по которой рассчитывается индекс потребительских цен, на долю продовольственных товаров приходится 38%. Однако мы думаем, что вышеуказанные инфляционные риски могут проявиться лишь ближе к концу текущего года.

Кредитование экономики продолжает восстанавливаться. В пятницу ЦБ опубликовал обзор банковского сектора за июнь, согласно которому кредитование реального сектора экономики набирает обороты (см. график). В июне объем корпоративных кредитов увеличился на 2,1% по сравнению с маем, рост объема кредитов, предоставленных физическим лицам, составил 1,6%. Таким образом, в июне темпы роста кредитования по обеим категориям стали рекордными с начала года. Мы весьма положительно оцениваем опубликованные данные и ждем дальнейшего восстановления кредитной деятельности. Однако по мере восстановления кредитования реального сектора возрастают риски сокращения облигационных портфелей на балансах банков, хотя пока мы не видим серьезных причин для беспокойства, так как темпы роста кредитования, по нашему прогнозу, будут умеренными.

Ждем трех аукционов на предстоящей неделе. На среду запланированы два аукциона по размещению ОФЗ 25072 на 20 млрд руб. с погашением 23 января 2013 г. и ОФЗ 26203 на 25 млрд руб. с погашением 3 августа 2016г., а в четверг ЦБ будет размещать ОБР –в этот раз планируемый объем будет значительно ниже предыдущего и– всего 5 млрд руб.

Россельхозбанк назначил неплохой купон. РСХБ (Baa1/BBB) сообщил об установлении ставки 6-13-го купонов по выпуску РСХБ-6 на уровне 7,8% годовых. Если считать по номиналу, этот купон соответствует доходности 7,95% к оферте через четыре года. Новое положение бумаги на кривой кажется нам привлекательным, поскольку, если после прохождения ближайшей оферты, назначенной на 20 августа, бумага будет торговаться вблизи номинала, она даст хорошую премию к соседнему выпуску РСХБ-3, торгующемуся с доходностью 7,6% на срок 43 месяца. Таким образом, мы не советуем инвесторам заносить РСХБ-6 в оферту. Справедливой доходностью выпуска на четыре года мы считаем уровень 7,75%, приблизительно соответствующий цене 100,65% от номинала.

Норильский никель (BВВ-/Ваа2/BВB-) установил ставку купона на уровне 7%. Завтра состоится размещение рублевых облигаций Норильского никеля объемом 15 млрд руб. на срок три года. Ставка купона по итогам book-building сложилась на уровне 7%, что соответствует доходности около 7,12% (спред к ОФЗ в размере приблизительно 90 б.п.). Ранее мы уже писали, что считаем справедливым для компании именно этот уровень доходности. По данным организаторов, спрос на облигации Норильского никеля превысил предложение в три раза и мы не исключаем, что в ближайшее время компания может выйти к инвесторам с новым предложением (общий объем зарегистрированных компанией выпусков рублевых облигаций составляет 100 млрд руб.). Подробнее наш взгляд на кредитный профиль Норильского никеля изложен в специальном обзоре от 29 июля «Норильский никель. Высококачественный долг от знакомого эмитента».

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью выправится с началом нового месяца

Уровень ликвидности в банковской системе пострадал в последнюю неделю июля от налоговых платежей и опустился ниже 1 трлн руб. Мы ожидаем, что с началом нового месяца ситуация должна выправиться. В пятницу остатки на корсчетах кредитных организаций в ЦБ выросли на 36 млрд руб. и составили 603,1 млрд руб., а депозиты банков – на 10,1 млрд руб. до 350,7 млрд руб.

Ставки на рынке межбанковского кредитования в последнюю неделю июля достигли самых высоких за месяц значений, индикативная однодневная ставка MosPrime оставалась выше 3%. В пятницу ее значение снизилось на 25 б.п. до 3,02%, и мы ожидаем дальнейшего ее снижения в ближайшем будущем.

Объем сделок ЦБ по операциям РЕПО-кредитования остался довольно невысоким и составил в пятницу 602 млн руб., что на 21 млн руб. больше, чем в предыдущую сессию, а средняя ставка однодневного РЕПО осталась на уровне 5,03%.

Торги на ММВБ в паре рубль-доллар закрылись в пятницу на отметке 30,29 руб./долл., рубль потерял 13 копеек по сравнению с предыдущей сессией, но укрепился на 8 копеек по итогам недели. Евро потерял за сессию 3 копейки по отношению к рублю, но за неделю укрепился на 35 копеек. Стоимость бивалютной корзины выросла на 6 копеек за день и на 11 копеек за неделю, составив 34,41 руб. Сегодня мы ожидаем укрепления рубля на фоне растущих нефтяных котировок (стоимость барреля нефти марки Brent превысила 78 долл.) и слабеющего доллара; более того, на фондовых рынках преобладают оптимистические настроения.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

ЛУКОЙЛ (ВВВ/Ваа2/ВВВ-). Компания не видит угрозы для своей финансовой стабильности

Понижение рейтингов маловероятно. Как сообщил в пятницу журналистам вице-президент и совладелец ЛУКОЙЛа Леонид Федун, совершенная сделка по покупке 7,6% собственных акций у ConocoPhillips за 3,44 млрд долл. и последующее исполнение опциона на выкуп оставшихся 11,61% акций за 5,53 млрд долл. не окажут негативного влияния на финансовую стабильность компании, поскольку уровень достаточности капитала и размер резервов у ЛУКОЙЛа в настоящее время гораздо выше, чем того требуют рейтинговые агентства. Тем не менее, после объявления о сделке агентство S&P поместило рейтинги компании в список CreditWatch с негативным прогнозом из-за опасений, что долговая нагрузка компании после исполнения опциона существенно увеличится. Решение агентства относительно рейтинга последует после того, как им будет получена информация о способах финансирования сделки. Как сообщил Федун, ряд банков уже предложили компании средства на исполнение опциона.

Выкупленные акции могут быть использованы для финансирования приобретения новых активов либо погашены. По словам вице-президента компании, пока неясно, как будут использованы выкупленные акции. Рассматриваются варианты создания с их помощью финансового резерва либо финансирования сделок по слиянию и поглощению с целью привлечения нового стратегического партнера. Если подходящие варианты не будут найдены, не исключено, что в течение пяти лет эти акции будут погашены.

Аптечная сеть 36,6 (NR). Нейтральные финансовые результаты за I квартал 2010 г.

Ситуация остается непростой, хотя некоторые улучшения налицо. Выручка компании в I квартале снизилась на 22,6% по сравнению с тем же периодом 2009 г. и составила 4,5 млрд руб. Снижение выручки обусловлено как закрытием неприбыльных аптек (в течение трех месяцев текущего года было закрыто 15 аптек), так и недостаточным восстановлением потребительского спроса. В то же время компании удалось заметно повысить рентабельность – в I квартале 2010 г. валовая рентабельность составила 40,8% (против 35,5% в I квартале 2009 г.), а рентабельность по EBITDA достигла 4,7% (+1,1 п.п. год к году). Улучшения связаны прежде всего с реализацией стратегии компании по увеличению доли продукции под собственной торговой маркой в структуре продаж. Кроме того, росту валовой рентабельности способствовало увеличение числа производителей, контракты с которыми аптечная сеть заключает напрямую. Заметим, что EBITDA розничного сегмента остается положительной второй квартал подряд (после значительного убытка в III квартале 2009 г.), так что похоже, что новая стратегия начала оправдывать себя. В начале года менеджмент компании сообщал, что смотрит на текущий год достаточно оптимистически, хотя и не ожидает значительной отдачи от принятых мер по повышению эффективности ранее II полугодия.

Долговая нагрузка остается высокой. С начала года компания немного увеличила долг в связи с необходимостью финансировать оборотный капитал, в результате отношение Чистый долг/LTM EBITDA увеличилось с 4,7 на конец 2009 г. до 5,4 на конец I квартала 2010 г. Доля краткосрочного долга все еще значительна (45%), однако улучшение ликвидной позиции налицо – коэффициент текущей ликвидности, как и в начале года, не опустился ниже 1, составив 1,09 (на конец I квартала 2009 г. значение этого показателя находилось на уровне 0,68).

Мы ожидаем положительной динамики котировок, хотя ликвидность выпуска крайне низка. В конце июля Компания объявила оферту на выкуп части выпуска Аптечная сеть 36,6-2 досрочно в соответствии с условиями реструктуризации. Согласно условиям 50% средств, привлеченных в компанию от продажи акций должно быть направлено на выкуп облигаций (29 июня компания разместила допэмиссию на сумму порядка 930 млн руб.). Насколько мы поняли, инвесторы предъявили к выкупу совсем незначительный объем. Последние сделки с облигациями сети проходили по цене 95–96% от номинала, и мы ожидаем, что компания постарается досрочно погасить облигационный заем, являющийся весьма дорогим – купон по выпуску составляет 18%, в то время как банки предоставляют аптечной сети кредиты под 12–13%. В этой связи логично ожидать, что цена облигаций будет стремиться к номиналу.