Внешний рынок

Понедельник – непростой день. Неделя на мировых финансовых рынках стартовала со снижения ведущих индексов. Одной из причин стала опубликованная в США макростатистика: заказы промпредприятий в августе снизились на 0,5%, в то время как ожидалось снижение показателя на 0,4%. Текущая неделя будет крайне важной для рынков: дело не только в публикуемой в конце недели статистике по рынку труда, но и в том, что начинается публикация корпоративной отчетности за III квартал. По мере приближения этого дня у инвесторов нарастает обеспокоенность относительно состояния реального сектора экономики. Первой по традиции откроет сезон американская Alcoa, которая опубликует свои результаты после закрытия торгов в четверг. Однако отчетность за II квартал показала, что реальный сектор чувствует себя неплохо: результаты большинства компаний превзошли ожидания аналитиков, что дало финансовым рынкам импульс к росту. Вчера на фоне падения ведущих индексов инвесторы вновь обратили взоры в сторону казначейских облигаций, доходности 10UST по итогу торговой сессии опустились ниже психологически важной отметки 2,5% и завершили день на уровне 2,47%. Отступила и европейская валюта, развернувшись в сторону уровня 1,36 долл/евро. Из публикуемой сегодня статистики наибольший интерес представляет индекс деловой активности в сфере услуг (ISM Non-Manufacturing), консенсус-прогноз Bloomberg предполагает рост сентябрьского показателя до 52 пунктов с 51,5 пункта в августе.

Покупки в евробондах преобладали. Спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 несколько расширился (на 4 б.п.) – до 181 б.п. из-за снижения доходностей десятилетних американских казначейских облигаций, но цена бумаги осталась практически без изменений на отметке 119,8% от номинала. В корпоративном сегменте динамика торгов была неоднородной, но покупки преобладали: в нефтегазовом секторе среди еврооблигаций Газпрома наибольшим спросом пользовались Gazprom’34, цена которых поднялась на 134 б.п. до 128,8% от номинала, Gazprom’16 – на 41 б.п. до 107,5%. Заметно подорожали и еврооблигации ЛУКОЙЛа, особенно длинные выпуски: Lukoil’22 и Lukoil’19, прибавившие в цене 44 б.п. и 73 б.п. до 104,6% и 110,3% соответственно. Привлекли внимание инвесторов также еврооблигации РСХБ и Сбербанка. Cегодня будет объявлена окончательная оценка размещаемых еврооблигаций ВТБ. Организаторы не объявили ориентиров, однако исходя из уровней вторичного рынка доходность пятилетнего транша, по нашей оценке, сложится на уровне 5,40–5,45%, десятилетнего – 6,85-6,90%. Вчера самый длинный выпуск ВТБ, VTB’35 упал в цене на 37 б.п. до103% от номинала. Сегодня утром Банк Японии снизил процентную ставку до нуля и объявил о создании фонда для поддержки экономики объемом почти 60 млрд долл., после чего фьючерсы на американские фондовые индексы развернулись и стали расти. Это должно поддержать российские рынки при открытии.

Евраз (В/B2/В+) размещает евробонды и привлекает синдицированный кредит. Как сообщило агентство Debtwire, Евраз начал роуд-шоу еврооблигаций объемом 650 млн долл. с семилетним сроком обращения. Параметры выпуска пока неизвестны, однако сообщается, что привлеченные средства будут направлены на рефинансирование краткосрочной задолженности. По информации агентства, Евраз также ведет переговоры о привлечении синдицированного кредита на сумму 1 млрд долл. На конец I полугодия краткосрочный долг Евраза составлял порядка 1,76 млрд долл., и похоже, что компания близка к решению вопроса о его рефинансировании и улучшении своей ликвидной позиции. На наш взгляд, более слабая в настоящее время ликвидная позиция Евраза по сравнению с Северсталью – одна из основных причин того, что спред между рублевыми долговыми обязательствами эмитентов составляет более 150 б.п. (в валютном сегменте премия, предлагаемая выпусками Евраза, составляет около 40 б.). Мы ожидаем, что по мере улучшения ликвидной позиции Евраза спред между выпусками обеих металлургических компаний будет сокращаться, и сохраняем позитивный взгляд на рублевые облигации Евраз Групп, в особенности двухлетние выпуски ЕвразХолдинг Финанс 1 и 3 (YTP – 9,4%).

Внутренний рынок

Госсектор – без тренда. Если российский рынок акций вчера вырос в среднем на 0,6%, то в госсекторе рынка облигаций не сложилось единой динамики. Объем торгов составил 636 млн руб., что весьма неплохо для начала недели. Хотя опубликованные вчера данные по инфляции показали, что рост потребительских цен в сентябре ускорился по сравнению с августом, нельзя сказать, что на рынке госбумаг инвесторы кинулись скупать короткие выпуски. Напротив, среди лидеров роста были ОФЗ 25075, подорожавшие за день на 16 б.п. Мы по-прежнему считаем этот выпуск привлекательным и рекомендуем его к покупке. Лидерами снижения стали не очень ликвидные ОФЗ 25067, потерявшие в цене 10 б.п. Неплохо смотрелись вчера и рекомендованные нами к покупке ОФЗ 26203, которые подорожали на 10 б.п.

Первый купон по облигациям Нижегородской области – 8,5%. Вчера по итогам букбилдинга по облигациям Нижегородской области серии 34006 была установлена ставка первого купона в размере 8,5%, то есть по нижней границе заявленного диапазона, равного 8,5–9%. Выплата купона будет производиться дважды в год, размер второго– шестого купонов равен ставке первого, седьмой–восьмой равны первому за вычетом 0,5%, а девятый-десятый – равны первому за вычетом 1%. Номинальный объем выпуска составил 5 млрд руб. при спросе 21,5 млрд руб., то есть более чем вчетверо превысил предложение. Облигации являются амортизационными, 30% от их номинальной стоимости будет погашено в дату выплаты шестого купона, 40% – в дату выплаты восьмого, и еще 30% – в день выплаты десятого. Согласно нашим расчетам, дюрация выпуска равняется 3,46 года, а доходность – 8,54%, что предполагает премию к кривой доходностей Москвы в размере около 150 б.п.; новый выпуск будет торговаться чуть ниже уровня московской области. Размещение выпуска на бирже запланировано на 7 октября.

ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Уровень ликвидности стабильно высок

Ставки межбанковского кредитования продолжают снижение. Индикативная однодневная ставка MosPrime снизилась на 1 б.п. до 2,73%; мы ожидаем, что в ближайшие несколько дней она опустится ниже 2,7%. Уровень ликвидности продолжает расти. Остатки на корсчетах кредитных учреждений в ЦБ снизились на 61,5 млрд руб. до 408,9 млрд руб., а депозиты банков выросли на 56,8 млрд руб. до 659 млрд руб. Объем сделок по операциям РЕПО-кредитования уменьшился на 484 млн руб. по сравнению с предыдущей сессией и составил 111 млн руб. Ставка однодневного РЕПО осталась на отметке 5,05%.

Рубль вчера укрепился как к доллару, так и к евро при поддержке высоких цен на нефть, оптимизма участников фондовых рынков и падения внутреннего спроса на иностранную валюту. Доллар ослаб на 2 копейки, курс закрытия на ММВБ составил 30,46 руб./долл. при объеме торгов 8,3 млрд долл., что на 1,4 млрд долл. меньше, чем в предыдущую сессию. Евро вчера терял позиции на мировых рынках и ослабел по отношению к рублю на 18 копеек до 41,71 руб./евро. Стоимость бивалютной корзины уменьшилась на 9 копеек и составила 35,52 руб. Сегодня мы ожидаем незначительного ослабления рубля на фоне коррекции цен на нефть и несколько негативного настроя на фондовых рынках.

МАКРОЭКОНОМИКА

Месячный рост инфляции в сентябре составил 0,8%

Рост ИПЦ в сентябре составил 7% по сравнению с предыдущим годом … Вчера Росстат сообщил о росте ИПЦ на 0,8% месяц к месяцу в сентябре, таким образом, рост индекса потребительских цен составил 7% по отношению к сентябрю 2009 г. Опубликованные показатели соответствуют нашим оценкам и консенсус-прогнозу. Согласно последним данным, инфляция продолжила рост в сентябре после повышения на 0,6% в августе.

… в связи с ростом цена на продукты питания на 8,7%. По данным Росстата, наиболее высокий рост цен отмечен на продукты питания (на 8,7% год к году): цены на крупы и бобовые выросли на 30,7% год к году, на фрукты и овощи повысились на 28%, на масло – на 23,6%, молоко и молочные продукты – на 13,9% по сравнению с предыдущим годом. Цены на услуги выросли на 8% год к году, при этом цены на услуги ЖКХ повысились на 13,2%, а на непродовольственные товары – на 4,4%. В сентябре базовая инфляция продемонстрировала наиболее значительный рост за месяц (на 1,1%), таким образом, темпы роста базовой инфляции за 12 месяцев составили 5,3%.

Рост инфляции может продолжиться. Последние опубликованные данные отражают ускорение роста цен на продукты питания в сентябре, и мы не исключаем, что высокоинфляционное давление на экономику может продолжиться. Мы с осторожностью относимся к инфляционным трендам в России, тем не менее, мы подтверждаем наш прогноз и ожидаем, что рост ИПЦ составит 7,5% до конца года. Однако мы не ожидаем, что ЦБ повысит ставку рефинансирования в краткосрочной перспективе, так как мы не видим денежных факторов в связи с текущим ростом инфляции, а также считаем, что темпы роста денежной массы M2 замедлятся к концу года.

КОРПОРАТИВНЫЕ СОБЫТИЯ

МДМ-Банк (B+/Ba2/BB).Финансовые результаты I полугодия 2010 г.: объем активов сократился в связи с погашением долга, прибыль выросла

Опубликована отчетность за I полугодие 2010 г. В понедельник МДМ-Банк опубликовал консолидированную финансовую отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г., которая произвела на нас в целом хорошее впечатление. Во II квартале банк получил более высокую прибыль, чем в первом, что было обусловлено сокращением отчислений в резервы в результате уменьшения объема просроченной задолженности по кредитам.

Активы продолжают сокращаться, но уже по иной причине, чем прежде. По итогам II квартала совокупные активы МДМ-Банка упали на 4,5% до 11,7 млрд долл. но, в отличие от I квартала, это не было связано с сокращением кредитного портфеля – напротив, валовые кредиты даже увеличились на 8,9% по сравнению с предыдущим кварталом, достигнув 9,03 млрд долл. что было обусловлено прежде всего ростом корпоративного кредитования, в то время как объем розничных кредитов продолжал стагнировать. Возвращаясь к совокупным активам, их снижение во II квартале было связано со значительным объемом погашения долга по потовому финансированию: в течение квартала банк выполнил обязательства по евробондам на сумму 400 млн евро, срок погашения которых наступал в мае 2010 г., а также выплатил банковские кредиты в размере 800 млн долл.

Рекомендуем приобретать рублевые бумаги МДМ-Банка. Среди публичных внешних обязательств МДМ-Банка мы считаем наиболее привлекательными субординированные долларовые облигации MDM’11, котирующимся с доходностью 6% к погашению, однако они едва ли обладают сколько-нибудь существенной ликвидностью. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на рублевые долговые бумаги банка, особенно МДМ-8 с погашением в 2015 г. и офертой в 2013 г., которые в настоящий момент котируются с доходностью приблизительно 8,6%. По нашему мнению, это одна из наиболее привлекательных банковских бумаг на российском рынке – как ввиду ее высокой доходности, так и в силу того отрадного обстоятельства, что в случае существенных изменений процентной ставки, выпуск будет расти в цене как пятилетняя бумага, а падать как трехлетняя.

НЛМК (BBB-/B1/BB+). Сохраняя лидерство: блестящие результаты II квартала и I полугодия 2010 г.

Операционные показатели заметно выросли по сравнению с предыдущим кварталом. Вчера НЛМК опубликовал отчетность за II квартал и I полугодие 2010 г. по US GAAP, а также провел телефонную конференцию для аналитиков. По итогам II квартала выручка НЛМК составила 2,16 млрд долл., увеличившись на 27% по сравнению с предыдущим кварталом. Росту выручки компании способствовала прежде всего благоприятная ценовая конъюнктура – в то время как продажи в натуральном выражении увеличились на 5%, средняя цена на продукцию НЛМК возросла на 21%. Кроме того, компания заметно увеличила продажи продукции с высокой добавленной стоимостью (рост составил 20%, а доля этого вида продукции в совокупных продажах НЛМК достигла 32%), что также оказало заметное положительное влияние на операционные показатели. По итогам II квартала EBITDA компании возросла вдвое до 774 млн долл., а рентабельность по EBITDA увеличилась до впечатляющего показателя – 36%, чему во многом способствовало увеличение реализации продукции с высокой добавленной стоимостью (в частности, продажи трансформаторной и динамической стали возросли на 31% и 57% соответственно), что было в значительной степени обусловлено восстановлением конъюнктуры внутреннего рынка (доля продаж НЛМК на внутреннем рынке по итогам II квартала составила 39%).

Облигации оценены справедливо, но некоторый рост котировок всё же возможен. Кредитный профиль компании остается, пожалуй, самым устойчивым среди компаний металлургического сектора, что, кроме прочего, отражено и в кредитных рейтингах НЛМК (компании присвоен рейтинг инвестиционной категории). В настоящее время бумаги НЛМК торгуются со спредом в размере порядка 120 б.п. к кривой ОФЗ, что соответствует доходности на уровне 6,8–7,2% в зависимости от срочности и выглядит справедливой компенсацией за кредитный риск. В то же время мы обращаем внимание инвесторов на то, что облигации НЛМК торгуются практически на одном уровне с выпусками ММК (- /Ва3/ВВ), кредитные метрики которого, хотя и являются довольно сильными, все же несколько уступают показателям НЛМК. В связи с этим мы полагаем, что выпуски НЛМК должны предлагать небольшой дисконт по доходности к ММК и не исключаем роста котировок на фоне публикации хорошей отчетности за I полугодие 2010 г. Новостей о том, планирует ли компания размещать новые займы (общий объем зарегистрированных выпусков равен 75 млрд руб.) по-прежнему нет.

Вимм-Билль-Данн (ВВ-/ВА3/-). Возвращение на первичный рынок после недолгого перерыва. Компания размещает биржевые облигации на 14 млрд руб.

Попытка успеть занять под низкие ставки? На прошлой неделе Вимм-Билль-Данн (ВБД) открыл книгу заявок на размещение четырех выпусков биржевых облигаций общим объемом 14 млрд руб. (около 452 млн долл.). Сбор заявок продлится до 13 октября, а техническое размещение на ММВБ запланировано на 15 октября. Последний раз эмитент выходил на первичный рынок облигаций в июле и благодаря высокому спросу привлек с рынка 10 млрд руб. (около 330 млн долл.) против изначально планировавшихся 5 млрд руб. После этого у компании оставались зарегистрированы выпуски на 20 млрд руб., большую часть из которых эмитент в настоящее время и предлагает рынку. Как пояснила нам компания, размещение рублевых облигаций является для нее одним из приоритетных инструментов рефинансирования текущей задолженности. По нашим сведениям, крупные погашения долга ожидают ВБД только в марте будущего года, когда компании предстоит рассчитаться по синдицированному кредиту на 250 млн долл. Таким образом, мы не исключаем, что ВБД решил привлечь средства для рефинансирования кредита заранее, пока у него есть возможность осуществлять необеспеченные заимствования по относительно невысоким ставкам. Нарастающее инфляционное давление в экономике все чаще наводит участников рынка на мысль о неизбежности повышения ключевых ставок в конце этого – начале следующего года, а растущий навес первичного предложения на рынке облигаций подталкивает инвесторов к тому, чтобы требовать премию при размещении.

VimpelCom Ltd (ВВ+/Ва2/-). Подписано соглашение о покупке активов Orascom и Wind

Для реализации сделки VimpelCom Ltd намерен использовать 20% своих акций и 1,8 млрд долл. Руководство VimpelCom Ltd вчера подписало сделку о покупке 51,7% акций Orascom Telecom и 100% акций Wind Telecomunicazioni у подконтрольной Нагибу Савирису компании Weather Investments. VimpelCom Ltd проведет допэмиссию 365,6 млн акций (20% от прежнего объема капитала) в пользу Weather Investments, а также заплатит за новые активы 1,8 млрд долл. в виде денежных средств и активов. Окончательное соглашение должно быть подписано в ноябре после получения разрешения на сделку от регулирующих органов. Покупка также должна быть одобрена акционерами VimpelCom Ltd на внеочередном собрании. Таким образом, ожидается, что сделка будет закрыта в I квартале 2011 г. В результате сделки VimpelCom Ltd станет пятым по величине в мире оператором мобильной связи с абонентской базой, насчитывающей порядка 200 млн человек в 20 странах, и с выручкой про-форма за 2009 г. на уровне 21 млрд долл. (тогда как активы, принадлежавшие компании до сделки, принесли ей в 2009 г. выручку в размере 10,1 млрд долл.).

Чистый долг достигнет 23 – 25 млрд долл. По расчетам компании, после сделки чистый долг составит 23 – 25 млрд долл., а коэффициент Чистый долг/EBITDA за последние 12 месяцев окажется на уровне 2,3 – 2,5 (после выплаты денежной части в пользу Weather Investments и дивидендов акционерам VimpelCom Ltd за 2010 г.). Таким образом, долговая нагрузка VimpelCom Ltd более чем удвоится, и по этому показателю компания окажется далеко позади МТС, тогда как по итогам I полугодия они были приблизительно на одном уровне. Мы не исключаем, что рейтинговые агентства поставят рейтинги VimpelCom Ltd на пересмотр с возможностью понижения.

Возможно продолжение переоценки евробондов. На наш взгляд, теперь, когда параметры сделки более или менее прояснились и VimpelCom Ltd представил рынку свою оценку ожидаемой долговой нагрузки, начнется новая волна переоценки еврооблигаций компании. С учетом ожидаемой существенной разницы в долговой нагрузке VimpelCom Ltd и МТС мы полагаем, что текущий спред между бондами двух компаний (около 30 – 35 б.п. на длинных концах кривых) слишком узок, и считаем справедливым его расширение до 50 – 60 б.п. Для совершения сделки компании потребуется дополнительно 2,0 – 2,5 млрд долл., так что мы не исключаем скорого выхода VimpelCom Ltd как на международный, так и на внутренний долговые рынки.